引導(dǎo)短期市場，落實長期改革。

文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

近期央行創(chuàng)設(shè)了兩個新工具。

第一個是以無固定期限、信用方式借入再賣出國債。第二個是開展隔夜的臨時正回購或逆回購操作，期限隔夜、固定利率、數(shù)量招標(biāo)，正逆回購的隔夜利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp（下限1.6%，上限2.3%）。

目前中長期國債總盤子不大，且以一級交易商為主。2024年5月銀行間市場國債規(guī)模（中債登口徑）在28.8萬億左右，其中商業(yè)銀行共持有約20.3萬億國債，占銀行間市場國債總持倉的71%。

Wind口徑顯示銀行間市場國債結(jié)構(gòu)中10年以上占比為14.4%，僅4.3萬億。假設(shè)持債結(jié)構(gòu)近似，則商業(yè)銀行持有了約3萬億中長期國債。

一級交易商是持債的主力。2024年5月銀行中，大型銀行（中、農(nóng)、工、建、交、郵儲、國開行，均為一級交易商）債券投資占銀行債券投資比重的51%。

在這樣的情況下，央行想要影響中長期國債利率，所需借入的債券體量并不大，對中長期利率的引導(dǎo)能力也不弱。

央行是否引導(dǎo)利率調(diào)整重點不在于能不能，而在于想不想。對央行而言，它只是需要在多個目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡，以最小的代價來引導(dǎo)利率曲線變動。

短期來看，央行設(shè)立隔夜正、逆回購工具，目的是將后續(xù)市場流動性穩(wěn)定在合意區(qū)間，穩(wěn)定機(jī)構(gòu)預(yù)期，避免因國債利率調(diào)整引發(fā)的流動性壓力。

新工具的出臺也是推動貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的必要舉措。

潘行長此前在陸家嘴論壇上表示，要以短期政策利率（OMO利率）為核心、配合利率走廊工具，推動形成價格型調(diào)控為主的貨幣政策框架。

此次隔夜回購利率相當(dāng)于提供了一個新的利率走廊。在流動偏寬松時，央行可以按照1.6%的利率通過正回購回籠流動性；在流動性緊張時，可以通過逆回購以2.3%的利率向市場投放流動性。

不對稱的利率走廊設(shè)計也意味著央行對資金面上行有更高的容忍度，以7天OMO利率為核心確定隔夜回購利率，進(jìn)一步明確了OMO利率的政策核心地位。

這也符合潘行長此前提到的要適度收窄利率走廊寬度、明確以O(shè)MO利率為主要政策利率表述。過去以常備借貸便利利率（7天利率為2.8%）和超額存款準(zhǔn)備金利率（0.35%）為上下限的利率走廊寬度達(dá)到了245BP，并不利于央行向市場傳遞清晰的利率目標(biāo)信號。

對比美聯(lián)儲、歐央行的利率走廊寬度也僅有10BP和75BP，此次創(chuàng)設(shè)的隔夜回購利率修正了偏寬松的利率走廊（區(qū)間寬度或收窄至70BP），能夠更有效的向市場傳遞政策信號，引導(dǎo)短期利率的形成。

至此，央行推出了以債券借貸引導(dǎo)中長期利率、以隔夜回購穩(wěn)定短期利率的新貨幣政策框架。利率走廊寬度收窄、OMO利率地位的強(qiáng)化，提高了央行對短端利率的調(diào)控力度。

借入國債買賣則讓央行能夠更好的引導(dǎo)利率曲線形成，在保持短期利率穩(wěn)定的情況下，引導(dǎo)形成向上的收益率曲線。而MLF的地位則在持續(xù)弱化。

當(dāng)下各類政策工具對債券市場的影響依舊偏短期，在央行推動形成“正常向上傾斜的收益率曲線”時，債券市場短期或面臨一定的調(diào)整壓力。但中長期債券利率的走勢依舊取決于后續(xù)基本面和資產(chǎn)荒的表現(xiàn)。

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