意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　回顧利率走廊發展歷程，央行近年來的習慣做法是，在寬走廊內，根據宏觀狀態不斷調整適應于政策需求的資金利率實際水平。

　　7月8日創設新工具，相當于是2023年10月中央金融工作會議和2023年12月中央經濟工作會議之后，在新的貨幣政策框架下，結合最新的宏觀背景，確認新的資金利率區間，同時對公開市場操作工具加以完善。

　　正回購重啟，疊加隱性利率走廊上限+50bp，而下限只-20bp，在匯率壓力和央行防空轉、控制債市利率下限的背景下，結合近期央行借入國債等操作，市場對后續資金面與債市表現可能有所擔心。

　　但從本次工具期限設置為隔夜，以及今年以來央行操作來看，央行可能不希望導致市場有過大波動。無論是對于資金面調控（例如5月供給大月MLF從3-4月的縮量續作轉為平量續作、6月中下旬加大OMO投放量呵護流動性），還是7月1日公布“借券”避開6月跨季，都在一定程度上體現了央行對資金和市場的呵護。

　　上限+50bp，可能是考慮季末、跨節等流動性緊張階段，不讓資金過度收緊。

　　下限-20bp，可以引導資金利率全天走勢不至于過低，對于央行當前關切的防空轉、內外均衡等因素或有一定意義。

　　央行這一操作，DR001大概率錨定在1.6%~2.3%這一區間內，從年初以來資金運行狀況來看，R001、DR007的價格基本在1.65%~2.3%區間內，當然，由于央行后續開展的操作是隔夜，R001和DR007會在1.6%的隱性下限基礎上加點，實際上可能相當于小幅抬升了資金利率中樞，同時或進一步加強對日內資金面的引導能力和精度，日內資金利率波動會降低。

　　至于具體錨定的中樞，還需要看后續操作的量。

　　對于債市，短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。

　　2024年7月8日清晨央行對各公開市場業務一級交易商公告[1]：“為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16：00-16：20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。如果當日開展操作，操作結束后將發布《公開市場業務交易公告》”，對此我們點評如下。

　　1．  央行為什么開展臨時正回購或逆回購？

　　我們判斷，央行將臨時正、逆回購操作的利率設定為7天OMO利率減點20bp和加點50bp，實際上對應陸家嘴會議中，潘行長強調要明確主要政策利率和收窄利率走廊寬度：

　　“如果未來考慮更大程度發揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，讓市場心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”。

　　1.1． 為什么要收窄利率走廊？

　　在利率市場化深水期，央行意圖在于引導市場利率不要過度偏離政策利率，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊，校正全天市場資金利率走勢，不偏離政策利率。

　　目前SLF隔夜利率為2.65%，IOER（超儲利率）為0.35%，顯性利率走廊0.35%-2.65%，相比海外央行實踐來說可能偏寬，對資金利率的約束效果可能也相對有限，央行建立OMO7D加點50bp、減點20bp的臨時隔夜正逆回購工具之后，將有能力將隔夜資金利率比較精準地維護在1.6%-2.3%區間以內。

　　首先，利率走廊上限——SLF偏高，類似于央行作為最后貸款人向流動性暫時不足的商業銀行提供資金的懲罰性利率，并且可能影響地方銀行等機構申請再貸款、再貼現額度，機構可能會慎重選擇使用SLF工具。

　　因此在跨月跨季流動性緊張階段，資金利率可能向上突破SLF利率，SLF利率作為上限而言存在特定時點下約束不足。

　　央行創設下午16：00-16：20窗口的隔夜逆回購工具后，可以根據日內資金面表現靈活選擇操作規模，避免類似2023年10月末資金利率大幅走高的情況再度發生，+50bp可能是央行認為的可控范圍。

　　其次，從利率走廊下限來看，超儲利率偏低，設置OMO7D-20bp的正回購工具可以更好地調控市場利率，當資金利率全天走勢過低時央行可以及時引導，對于央行當前關切的防空轉、內外均衡等目標有一定意義。

　　6月中下旬以來一個比較明顯的情況是，資金利率在下午特別是尾盤階段容易大幅下滑至1.6%以下。

　　1.2．如何看待利率走廊“三步走”？

　　具體來看，可以參照央行2015年工作論文《利率走廊、利率穩定性和調控成本》（牛慕鴻等）提出建立利率走廊的三個步驟：

　　“第一步：在一個隱性的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必宣布這個隱性的政策利率。

　　第二步：逐步收窄事實上的利率走廊。在這兩個階段，由于利率波幅的降低，市場會逐步形成某種短期利率將成為政策利率的預期，部分銀行開始以這個利率作為定價基礎開始定價，基礎利率的形成過程也會開始考慮這個“政策利率”，在此利率基礎上也會發展出衍生工具，以幫助提高以該利率定價的銀行的對沖風險的能力。

　　第三步：取消基準存貸款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中長期參考廣義貨幣供應量增長率的新政策框架。另外，屆時可以建立一個正式的（顯性）的利率走廊，其上限為常備借貸機制的利率，下限為超額存款準備金的利率。在正式的利率走廊之內，繼續用公開市場操作來維持一個更窄的事實上的利率走廊。”

　　回顧利率走廊與資金利率的關系，主要有以下階段：

　　①2015年利率走廊探索建立過程中，R001和DR007明顯回升，DR007回到OMO7D利率附近略高位置。這個階段，名義上利率走廊是以SLF為上限，超額存款準備金利率為下限，但是實際上DR007被嚴格約束在逆回購利率為下限、SLF利率為上限的相對較窄的隱性利率走廊之中。

　　②2018年7月5日隱性利率走廊下限首次被突破，2019年資金利率上下波動逐步常態化，DR007整體圍繞OMO7D進行上下波動，R001則主要是在利率走廊中樞與OMO7D利率附近上行波動。

　　③2020年春節以后，資金利率大幅下行至1.5%附近，隨后5月之后央行開啟貨幣政策正常化，DR007重回OMO7D附近，R001回到略低于OMO7D水平。

　　④2022年中逆周期政策發力，R001和DR007中樞再度下行至1.5%附近，隨后在2022年底、2023年初回到正常水平。

　　⑤2023年10月末以后，在央行引導呵護下，R001和DR001表現相比季節性更加平穩，央行可能已經在嘗試建立一個事實上的更窄的利率走廊。

　　2． 市場是否需要過度擔心？

　　市場看到新聞的第一反應，是正回購重啟和隱性利率走廊上限+50bp，而下限只-20bp，因此有一定擔憂。

　　在匯率壓力和央行防空轉、央行引導長期利率水平的背景下，市場面對這一操作確實難以樂觀。

　　期限為隔夜，說明央行本意可能不是過度收緊，而是精確調節。

　　另外從今年以來央行操作來看，央行支持性政策立場可能尚未變化。

　　無論是對于資金面調控（例如5月供給大月MLF從3-4月的縮量續作轉為平量續作、6月中下旬加大OMO投放量呵護流動性），還是7月1日公布“借券”避開6月跨季時點，都在一定程度上體現了央行對資金和市場的呵護，或者說央行可能不希望導致市場有過大波動。

　　3． 如何看待后續資金和債市？

　　回顧利率走廊發展歷程，央行近年來的習慣做法是，在寬走廊內，根據宏觀狀態不斷調整適應于政策需求的資金利率實際水平。

　　7月8日創設新工具，相當于是2023年10月中央金融工作會議和2023年12月中央經濟工作會議之后，在新的貨幣政策框架下，結合最新的宏觀背景，確認新的資金利率區間，同時對公開市場操作工具加以完善。

　　上限+50bp，可能是考慮季末、跨節等流動性緊張階段，不讓資金過度收緊。

　　下限-20bp，可以引導資金利率全天走勢不至于過低，對于央行當前關切的防空轉、內外均衡等因素或有一定意義。

　　央行這一操作，DR001大概率錨定在1.6%~2.3%這一區間內，從年初以來資金運行狀況來看，R001、DR007的價格基本在1.65%~2.3%區間內，當然，由于央行后續開展的操作是隔夜，R001和DR007會在1.6%的隱性下限基礎上加點，實際上可能相當于小幅抬升了資金利率中樞，同時或進一步加強對日內資金面的引導能力和精度，日內資金利率波動會降低。

　　至于具體錨定的中樞，還需要看后續操作的量。

　　對于債市，短期建議弱化資本利得，以合理區間、靜態票息視角參與。一方面不必過度悲觀，另一方面保留應有的審慎，策略上建議啞鈴型，短端下沉信用票息，長端適度考慮利率久期。暫時過渡，等待更明確的方向信號。

　　風 險 提 示

　　穩增長政策可能超預期、基本面可能超預期、海外經濟政策可能存在預期差

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)