意見領袖 | 溫彬

　　摘 要

　　2024年上半年以來，國際產業鏈供應鏈艱難修復，各國能源依賴格局悄然改變，全球經濟逐步走向新均衡。展望下半年，隨著越來越多國家開始進入降息通道，全球經濟正式從過去兩年的對抗通脹模式切換至通脹與增長相對平衡的新均衡狀態。

　　美國經濟起落架已放，軟著陸推進。將在消費、房地產、政府支出等需求領域有所降溫；不過AI技術革命、資本市場繁榮和庫存恢復將提供有效支撐。居民收入穩健將仍為工資—通脹循環提供韌性。

　　歐洲經濟或保持有限復蘇。降息為經濟復蘇提供空間，但仍有較多阻礙經濟的困難因素存在，包括能源獨立性問題、英法等主要國家選舉后的政策轉向不確定因素，以及美歐貨幣政策不同步等，預計下半年歐洲經濟的復蘇方向確定但波折難免。

　　日本經濟有望開啟生產復蘇為主導的經濟恢復，地震后產業鏈基本恢復，全球半導體、汽車產業鏈有望進一步整合，都將使得日本跨國企業獲益。但日本生產端的復蘇能否使居民部門獲益仍是需求復蘇的關鍵。

　　一、全球：大變局后的新均衡

　　（一）前情回顧：疫情與大國競爭下的大變局

　　自2020年全球爆發新冠疫情以來，疫情與槍炮將全球經濟從多年穩定的舊均衡中急速抽離，世界格局呈現轟轟烈烈的百年未有之大變局。疫情結束以來，全球經濟高度分化，美國經濟一枝獨秀，以AI為代表的高科技引領人類奔赴星辰大海；歐亞大陸卷入紛亂，俄烏危機和中東亂局陰霾籠罩世界島，導致多國經濟增長面臨嚴重困境，移民與難民問題此起彼伏，政治光譜兩級極化。通貨膨脹在全球肆虐，國際產業鏈、供應鏈割裂重組，導致全球最大的兩個經濟體的通脹格局分別陷入冰火之境。

　　2024年上半年，全球經濟在極度偏離均衡的紛亂中已經運行了超過4年之久，國際產業鏈供應鏈艱難修復，能源依賴格局悄然改變，貿易壁壘下國際資本暗度陳倉，各國貨幣政策對抗通脹的努力逐步見效，政策重心開始回歸通脹與增長的平衡，種種跡象表明，全球經濟逐步走向新均衡。

　　1． 美國復蘇動能減弱，各國開始邊際回暖

　　2024年上半年，全球各國經濟增長動能轉換。美國經濟動能從2023年的強勁增長中逐步衰減，一季度GDP季調環比增速回落至1.4%。歐洲經濟由衰退邊緣邊際回暖，法國、德國、英國先后從上個季度的收縮中走出，盡管大病初愈后狀態依舊疲弱，但相比一年前的能源危機和貿易條件惡化，目前形勢已有所改觀。亞洲地區有所分化，中國與韓國穩健恢復，日本經濟卻意外跌落。新興經濟體中，不少國家受益于投資繞道美國近岸和友岸呈現穩健增長態勢，但仍有一些國家深陷困境。

　　2． 全球通脹繼續回落，各國粘性各不相同

　　國際商品價格的波動中樞開始趨于穩定。在經歷了2020-2021年的大幅上升，以及2022-2023年的快速回落后，國際大宗商品價格逐步進入新的均衡中樞，并呈現中幅波動。能源價格上行有頂，下行有底，對各國整體通脹水平的干擾也有所下降。

　　各國經濟復蘇與勞動力市場情況的差異，決定了核心通脹粘性不同。美國與西歐通脹表現相對粘性，主要源于勞動力市場的緊張，工資收入保持穩健，但經過一年的高利率限制性水平，需求降溫正在逐步壓低核心通脹水平。部分新興市場國家通脹保持快速回落，源于勞動力充沛和產能的快速修復，其中亞洲新興經濟體的特征更為明顯。不過需要看到的是，全球通脹形勢繼續保持分化狀態，仍有不少國家面臨嚴重的通脹壓力。這些國家主要分布在地緣政治戰亂國家，包括巴勒斯坦、黎巴嫩等國，以及阿根廷、土耳其、委內瑞拉等貨幣發行失控的通脹“老大難”國家。整體看，通脹正在由全球問題變為局部問題，在各國緊縮政策持續顯效的情況下，越來越多國家通脹區域達標與穩定。

　　3． 多數國家貨幣政策由緊縮轉向寬松

　　2022年以來，面對普遍的高通脹問題，各國不得不以壓縮需求的方式為通脹降溫，以美聯儲為首的全球央行競相加息，僅有中國、俄羅斯、土耳其等少數國家處在降息的反周期中。不過2023年下半年以來，隨著各國經濟減速與通脹降溫，各國貨幣政策收緊先后見頂。

　　進入2024年，越來越多的國家已選擇進入降息通道。目前看，全球央行在貨幣政策圖譜上，由寬松至緊縮方向，依次可以分為“降息途中”“有望開啟降息”“觀望期”和“加息途中”四大陣營。歐元區、瑞士、加拿大、巴西、墨西哥已進入降息陣營。其中歐元區年內仍有1-2次降息機會。美國、英國、澳大利亞、新西蘭仍在等待降息時點。美聯儲將繼續保持對于降息的耐心，市場預計9月開啟降息，英國可能在8月早于美聯儲降息。處在觀望陣營的國家主要以新興經濟體為主。這些國家主要面對通脹、經濟增長和匯率因素的相互制約。日本是少數處在加息周期的國家。5月日本CPI受能源價格影響出現反彈，但服務業通脹依舊偏低。不過鑒于日元匯率持續走弱，7月不排除日本央行進行第二次加息。

　　（二）下半年展望：全球經濟繼續邁向新的均衡

　　展望下半年，隨著越來越多國家開始進入降息通道，全球經濟正式從過去兩年的對抗通脹模式切換至通脹與增長相對平衡的新均衡狀態。

　　1． 美歐日增長格局的分化程度有望降低

　　美國經濟“起落架”已放，“軟著陸”推進。在持續限制性利率的影響下，美國經濟在消費、房地產、政府支出等需求領域盡管有所降溫，但保持韌性。同時，AI技術革命、資本市場繁榮和庫存恢復提供了有效支撐。供給端修復不足則支持了居民收入，為工資—通脹循環提供韌性。美國經濟將沿著“軟著陸”的路徑前行，盡管通脹有粘性，但降低了經濟陷入衰退的風險。

　　歐洲經濟或保持有限復蘇。降息為經濟復蘇提供空間，有助于降低歐元區企業和居民融資成本，促進消費和投資，支持相對疲軟的內需。不過，歐洲仍有較多阻礙經濟的困難因素存在，包括能源獨立性問題、英法等主要國家選舉后的政策轉向不確定因素，以及美歐貨幣政策不同步等，預計下半年歐洲經濟的復蘇方向確定但波折難免。

　　日本經濟有望開啟生產復蘇為主導的經濟恢復。一方面地震后產業鏈已基本修復，另一方面全球半導體、汽車產業鏈有望進一步整合，美日韓產業鏈同盟加強，都將使得日本跨國企業獲益。但另一方面，日本生產端的復蘇能否使居民部門獲益仍是需求復蘇的關鍵，這取決于弱匯率和通脹上升對消費信心的影響能否減弱。

　　2． 新興市場經濟體保持穩健增長

　　與發達國家相比，新興市場經濟增速更快，但也面臨著更多的分化與挑戰。世界銀行與IMF分別預計2024年新興經濟體將實現4.0%和4.2%的增長，較2023年略微減速。

　　從區域看，東南亞與南亞地區依舊是新興市場的主要增長動力，其中印度增長保持穩健，受外需低位回暖影響，越南、菲律賓、馬來西亞等東盟國家增速將較2023年回升；中東北非地區增長顯著分化，石油輸出國在經歷2023年因油價下調的減速后，2024年經濟增速將有所恢復，而非石油國則將繼續面臨高通脹與糧食不足挑戰；拉美地區部分國家將受益于友岸制造業回流而保持穩健增長，另一部分國家則面對資源價格波動的挑戰。

　　二、美國：起落架已放，軟著陸推進

　　（一）經濟減速與通脹粘性并存

　　在經歷了近40年來最快速的加息之后，2023年美國經濟一度有所降溫，并且在控制通脹中有所收獲。但2024年以來，美國在控通脹上進展顯著放緩。另一方面，美國經濟的減速似乎姍姍來遲，上半年就業整體表現穩健，消費邊際放緩，工資—通脹螺旋有所減弱，但技術革命推動資本市場異常繁榮。整體看，在去年底眾多經濟學家看衰的情況下，上半年美國經濟并未按照教科書和眾多傳統前瞻性指標所預言的那樣發生衰退，美聯儲首次降息預期也由最初的一季度延后至三、四季度。

　　1． 上半年美國經濟盡管減速但強于預期

　　與2023年末大多數機構預測不同，2024年上半年美國經濟表現好于預期。盡管美國一季度GDP季調環比折年率由上個季度的3.4%下滑到1.4%，但同比保持在2.9%。從結構看，美國經濟的內需依舊強勁。一季度個人消費支出、固定投資、政府支出分別對GDP季調環比貢獻1.0、1.2和0.3個百分點，合計貢獻依舊達到2.5個百分點。拖累GDP增長的分項主要是對外部門與庫存，其中商品和服務凈出口負貢獻0.7個百分點，庫存變化負貢獻0.4個百分點，合計拖累1.1個百分點。

　　二季度美國經濟保持擴張但減速。亞特蘭大聯儲GDPNow模型7月3日的更新結果預估二季度美國GDP有望環比折年增長1.5%，與一季度基本持平，折合成同比也將達到2.8%（高于2%左右的潛在增速）。從結構看，個人消費支出有望為環比折年增速貢獻0.8個百分點，弱于一季度，庫存貢獻有望回升，預計由一季度轉正并貢獻0.7個百分點，將成為二季度經濟的重要支撐。不過固定投資貢獻將有所下降，凈出口也將保持負貢獻。紐約聯儲公布的周度經濟指數（WEI）趨勢平穩，反映美國經濟增長動力依舊保持韌性。

　　2． 控制通脹進展放緩，粘性特征較為顯著

　　上半年控制通脹進展相對遲緩，能源反彈與服務業價格粘性凸顯。5月美國CPI與核心CPI分別為3.3%和3.4%，與去年12月相比，僅分別下降0.1和0.5個百分點。5月PCE物價指數及核心指數均同比上漲2.6%，前者與去年12月持平，后者下降0.3個百分點。粘性通脹下降偏緩，彈性通脹反彈。根據亞特蘭大聯儲的數據，粘性通脹由去年12月的4.6%小幅下降至4.3%，進展相對緩慢，彈性通脹則在能源價格帶動下由0.1%反彈至0.4%。

　　從CPI結構看，能源同比由去年12月的-2.0%反彈至5月的3.7%，是整體通脹反彈的最主要推動力。今年以來國際能源價格在全球經濟好于預期以及地緣政治影響下有所反彈，推升了美國國內的交通與居住能源價格。食品價格由去年12月的3.9%回落至3.4%，餐飲服務依舊是食品中通脹粘性較大的部分。

　　核心通脹降溫取得一定進展。耐用消費品同比由去年12月的-1.2%進一步下降至5月的-3.8%，主要得益于全球供應鏈修復供給逐步恢復，以及持續的高利率為耐用消費品需求降溫。服務價格同比由去年12月的5.0%，上升至5.2%，是通脹中最頑固的部分。其中，房租由6.2%降至5.4%，但不包含房租的核心服務由3.4%升至5.0%，顯示出工資通脹螺旋的嚴峻性。

　　通脹預期抬頭，預示下半年美國通脹仍較為頑固。6月FOMC會議紀要顯示，美聯儲預計2024年核心PCE為2.8%，較3月預計升高0.2個百分點，2025、2026年則分別為2.3%和2.0%。密歇根大學調查顯示，6月消費者對于未來1年期的通脹預期為3.3%，高于去年12月的3.1%，通脹指數國債隱含的5年和10年預期均為2.3%，也略超2%的通脹目標。由于通脹預期是未來通脹的關鍵變量，從預期看美國通脹達標依舊路途遙遠。

　　（二）供給端：修復缺口進展偏緩

　　要理解美國經濟減速與通脹粘性的非典型表現，需要從供給和需求兩方面入手進行分析。從供給端看，勞動力市場供給缺口修復偏緩，產業鏈回歸本土效果打折，人工智能相關行業突破有望在未來提升供給，但目前仍更多作用于需求端，最終總供給修復可能略有不足。

　　1． 勞動力市場缺口修復偏緩

　　近年來美國勞動力市場的結構變化導致勞動力市場供給修復偏緩。相關原因包括：新冠疫情導致的勞動力永久損失，后遺癥問題導致缺勤率升高，居家辦公習慣后不愿返崗，兼職和靈活就業增加和全職就業下降等。由于勞動力恢復不及時，美國勞動參與率盡管一度恢復，但隨后趨于停滯并仍低于疫情前，6月美國勞動參與率為62.6%，2023年四季度以來出現小幅回落。同時，美國勞動者的平均每周工作時長也不斷回落，目前已略低于歷史平均水平。

　　勞動力需求保持平穩。5月美國職位空缺數回升至814萬人，仍高于疫情前六、七百萬人的水平。從行業看，專業商業服務、教育、醫療等行業職位空缺數量仍較疫情前大幅增多。美國非農就業人數仍在持續增長，使得總體勞動力需求保持平穩。6月美國新增非農就業20.6萬人，略超預期的19.0萬人，建筑、教育、醫療和政府部門就業新增較多。

　　供需缺口有所修復但仍偏高。5月，美國勞動力供需缺口為149.1萬人，雖較疫情期間超過600萬人缺口的最高水平明顯恢復，但依舊高于疫情前水平，避免了失業率的大幅快速走升，且推動工資增長保持較高水平。

　　失業率小幅升高。6月美國失業率自2022年初以來首次超過4%至4.1%。在持續的高利率限制下，今年以來美國失業率累計升高0.4個百分點，反映經濟降溫路徑相對平緩。薪資增速緩慢下降，6月美國平均時薪同比增長3.9%，仍接近“2%潛在增速+2%通脹目標”的關鍵水平，對緩解“工資—通脹螺旋”的效果尚不明顯。

　　2． 工業產業鏈恢復成效打折

　　近年來拜登政府通過對中國貿易和產業鏈施展遏制措施，以及通過《基建法案》《通脹削減方案》《芯片與科學法案》等政策，希望鼓勵制造業回流美國，促進供給曲線修復，并擺脫對中國的依賴。從效果來看，中國企業借助美國友岸（東南亞等國）和近岸（墨西哥）進入美國，使得美國的制造業回流本土計劃有所折扣。

　　從美國制造業生產指數走勢看，2023年以來，美國制造業指數整體走平，并未出現明顯抬升。從長期趨勢看，目前美國制造業距離疫情前的長期趨勢外推線仍有距離。而從分產業的數據看，與2019年末相比，美國耐用消費品制造業有增有降，計算機、電氣設備、汽車等行業表現較好，但非耐用消費品則多數下降，特別是勞動密集型制造業降幅較大。

　　制造業回流計劃并未顯著改善美國的貿易逆差情況。1-4月美國季調后貿易逆差為2791億美元，同比增加2%。值得注意的是，一季度美國GDP季調環比下降的重要原因也是凈出口的負向拉動拖累。

　　從國別結構看，盡管近年來美國自中國進口貨物占整體進口的比重已下降到11.7%附近，但自墨西哥及東盟5國（越南、泰國、新加坡、馬來西亞、印尼）的進口占比則明顯上升，基本取代了中國下降的份額。這表明美國國內的制造業供給曲線修復效果并不盡如人意。

　　3． AI與技術革命有所突破但優先刺激需求

　　自Chat-GPT模型推出以來，人工智能突然成為美國經濟的新增長點。理論上看，AI革命能夠改善生產率，有助于供給曲線的缺口恢復。但實際來看，由于技術的革新周期較長，對于供給端的修復并不能一蹴而就。

　　相反，由于AI科技突破短期內推升了美國相關龍頭科技公司的股票價格。從走勢看，科技成分更高的納斯達克指數自2020年以來累計上漲了92%，同時期標普500累計上漲了67%。AI科技對于芯片算力的需求猛增，推升美股芯片指數自2020年以來上漲了229%，同時期美股“科技七姐妹”則上漲了97%。股市繁榮帶來財富效應，反而支撐了美國的需求。

　　（三）需求端：降息對需求的抑制效果緩慢釋放

　　1． 居民收入增長對沖超額儲蓄下降

　　超額儲蓄對美國消費的支撐作用比預期更為持久。疫情期間居民部門最多時期積累了超過2.2萬億美元的超額儲蓄，經過長達2年半的消耗，目前已接近耗盡。此前流行的觀點認為，由于存在收入分配不公平問題，不需要等到超額儲蓄耗盡美國消費就會減弱。但從實際情況來看，超額儲蓄對美國消費的支撐持續度好于預期。

　　二季度美國零售表現穩健。美國5月零售與食品服務銷售同比增長2.3%，較2023年整體水平略有下降，核心商品、機動車、餐飲零售分別同比增長2.3%、1.3%和3.8%。5月個人消費支出表現韌性。PCE現價季調環比增長0.25%，同比增長5.1%，實際季調環比增長0.26%，同比增長2.4%。無論是名義還是實際增速，環比或同比均較前期中樞有所下降，但仍在長期潛在水平之上。

　　勞動力市場支撐下的個人收入增長，是消費韌性的關鍵。5月美國個人可支配收入名義季調環比增長0.45%，同比增長3.7%，實際季調環比增長0.46%，同比增長1.1%。可見在勞動力市場緊張下，個人收入仍能跑贏通脹1個百分點，成為支撐消費韌性的關鍵力量。

　　2． 房地產市場短期反彈后逐步降溫

　　去年4季度以來的房地產市場短期回暖趨勢已重回降溫。2022年3月美聯儲啟動加息后美國房地產景氣指數在房地產貸款利率升高的打壓下逐步降溫。但隨著2023年7月加息結束，市場利率見頂，金融寬松預期加強，美國房地產自去年以來有所回暖，對經濟形成支撐。2024年二季度以來，美國降息預期不斷延后，房貸利率再次觸及高位，美國房地產景氣度也重回降溫態勢。

　　成屋銷量反彈結束，新屋銷量下降。5月美國成屋年化銷量411萬套，同比下降2.8%，自今年2月銷量反彈高點開始下滑。5月新屋年化銷量61.9萬套，明顯低于預期，同比下降16.5%。房屋價格漲幅開始收窄。4月美國SP/CS房價指數同比上漲7.2%，FHFA房價指數同比上漲6.4%，均較3月漲幅小幅收窄。目前美國住房市場仍處在量跌價穩的景氣下行初步階段。但隨著未來降息預期下金融條件的放寬，以及移民對于住房需求的增長，預計住房市場下行有底。

　　3． 庫存恢復支持需求保持韌性

　　庫存周期已進入主動補庫存階段，但未來庫存回補將會比較溫和。從庫存絕對額看，美國批發商與制造商庫存分別在2022年11月和2023年1月達到高點，目前同比增速已見底回升。零售商庫存絕對值仍在小幅上升，但同比已從底部恢復并保持穩定。4月美國商業庫存25452億美元，較3月小幅增加，同比增長1.0%，增速已較去年11月的最低點回升了1個百分點。

　　庫存銷售比自高點回落已持續三個季度，但回落幅度不明顯。從歷史看，庫消比回落約領先庫存回升2-3個季度，從時點看目前美國已進入較為溫和的主動補庫存階段，有望成為下一階段需求復蘇的重要動力。

　　4． 財政支持力度邊際減弱但仍有韌性

　　去年政府支出對經濟的支持力度在一季度減弱。2023年財政曾是美國經濟增長的關鍵力量，不過2024年一季度政府支出對季度GDP季調環比的貢獻下降至0.3個百分點，明顯低于2023年各季度0.6-1.0個百分點的水平。

　　預計今年美國財政收入有所恢復。今年以來財政收入明顯改善，其中個人所得稅受益于通脹回落起征點漲幅下調，TTM同比已由去年的兩位數下降回升至增長，企業所得稅則獲益于去年因災納稅申報延期影響回歸兩位數高增長。目前美國國會預算辦公室（CBO）預計2024財年美國財政收入將由上年的4.81萬億美元增加到4.89萬億美元。

　　財政總支出受收入提升支撐，但利息支出大增拖累實際支出，將在一定程度上影響財政需求。今年以來美國聯邦政府總支出小幅回落，但利息支出大幅增長，導致不含利息的財政支出降幅較大，其中5月非利息財政支出TTM達5.63萬億，較去年5月下降了6.8%。不過CBO預計2024財年美國財政支出將達到6.8萬億元，比2023財年增加4500億美元，由于其中利息支出僅增加230億美元，非利息支出仍將增加4300億美元，資金的主要來源，除了增收貢獻800億美元外，更多源于進一步擴大債務規模。至5月末，美國債務余額已較年初增加6656億美元。在大選的關鍵時點上，拜登政府的財政支出有望保持韌性。

　　（四）未來展望與美聯儲的貨幣政策

　　1． 下半年展望：保持“軟著陸”預期

　　綜上所述，在持續限制性利率的影響下，美國經濟在消費、房地產、政府支出等需求領域盡管有所降溫，但保持韌性。同時，AI技術革命、資本市場繁榮和庫存恢復提供了有效支撐。供給端修復不足則支持了居民收入，為工資—通脹循環提供韌性。這種非典型的經濟供給—需求模式，使得美國經濟沿著“軟著陸”的路徑前行，盡管通脹有粘性，但降低了經濟陷入衰退的風險。

　　國債收益率期限利差反映的衰退風險高位回落。2022年7月初以來2年期美國國債收益率與10年期美債收益率持續出現倒掛，目前已持續整兩年。同時美國10年期與3個月國債收益率自2022年10月25日首次倒掛以來，也已持續21個月。紐約聯儲發布的未來12個月美國經濟衰退概率（基于10Y-3M國債收益率模型測算）轉向下行，預示著衰退壓力在逐步減弱。

　　其他先行指標多數顯示衰退壓力減弱。最樂觀的OECD綜合領先指標已回升至100上方，基本排除衰退可能；芝加哥聯儲CFNAI的3個月移動平均值正在遠離-0.7的衰退閾值；咨商會LEI降幅收窄；CEIC先行指標在100附近徘徊。僅薩姆衰退指數有所上升，但除非未來失業率持續走高（平均每月升高0.1個百分點），否則難以達到衰退閾值，而考慮到就業市場依舊緊張，這種可能性并不大。

　　2． 保持限制性利率控通脹，預計9月開啟降息

　　面對未來經濟前景的不確定性，美聯儲一手保持限制性利率以確保通脹恢復到通往政策目標的路徑上來，另一手則通過預期管理實現與現實經濟數據之間的平衡，確保利率水平為經濟減速預留足夠的政策空間。

　　預計美聯儲將持續保持偏鷹派預期引。美國6月議息會議紀要點陣圖顯示，認為今年不降息、降息1次和2次的官員數量分別為4人、7人和8人，平均對應年內僅降息1次。與上次會議認為年內降息3次相比明顯轉向鷹派。從原因看，一方面美聯儲認為美國經濟保持相對穩健，風險大致平衡，而對抗通脹進展依舊偏慢。另一方面，美聯儲需要繼續保持偏鷹派的預期引導，以免“重蹈覆轍”。在去年三季度以及年末時期，面對有所下降的通脹水平和經濟熱度，美聯儲曾在與市場溝通中顯得不夠鷹派，隨后被市場解讀為轉向鴿派的信號，并兩次引發市場“搶跑”。在金融條件提前轉向寬松的情況下，近一年來美國通脹下降得十分遲緩，最終導致降息預期反復延后。從近期的數據看，美國非農就業穩健，通脹保持粘性，部分前瞻性指標回暖，在這種情況下美聯儲不會掉以輕心。

　　實際利率和利率限制性水平保持高位。以主要口徑利率減去核心CPI來衡量美國的實際利率水平，目前已接近次貸危機前的水平，為15年來最高，且仍有上升趨勢。利率限制性水平方面，隨著AI技術發展和制造業回流，目前美國的潛在增長率已自疫情期間的低位明顯回復，但紐約聯儲的研究顯示自然利率近期卻出現回落，這使得利率限制性水平保持高位。特別是國債收益率的限制性水平已高于次貸危機前夕，不過企業債和銀行最優貸款利率的限制性水平略偏低于15年前的高位。

　　為保持利率限制性水平與通脹相協調，預計美聯儲在未來一年或降息75-100bp。在自然利率穩定假設下，按照美聯儲的預計，未來一年核心通脹或下降0.3-0.5個百分點，若經濟進一步降溫，未來一年可能的降息空間在75-100bp，以確保利率限制性水平自目前的階段性高位有效下行。

　　美聯儲自6月開始放緩縮表，預計2025年將退出縮表。在今年5月議息會議后美聯儲決定6月起放緩資產負債表縮減速度，每個月的美債減持上限從此前600億美元下調至250億美元，MBS每個月減持上限維持350億美元不變。至6月末，美聯儲總資產已經由最高點的8.96萬億減至7.23萬億，其中美國國債減持1.31萬億，MBS減持0.4萬億。從具體縮表節奏看，6月以來美聯儲月度減持美債規模在300億美元左右，較前期節奏放緩，MBS減持則保持在160億美元左右，與前期節奏基本一致。

　　從負債端看，縮表在初期主要減少了聯儲銀行準備金，后期則主要是隔夜逆回購的下降。目前看，在放緩縮表后，近期無論是聯儲銀行準備金還是隔夜逆回購均回歸平穩，市場流動性保持在合理水平，有利于高利率條件下維持經濟增長穩定，可以為維持高利率爭取不少時間。在放緩節奏后，預計美聯儲可能繼續維持縮表6個月以上，大概率在2025年上半年退出縮表，以應對防止市場流動性在經濟進一步放緩時出現過度緊縮。

　　3． 美國大選的不確定性

　　美國大選特朗普領先優勢擴大。在6月27日結束的美國總統首次電視辯論中，特朗普和拜登圍繞財稅、移民、外交以及氣候等有爭議性議題進行了總計90分鐘的辯論。由于拜登在健康方面表現欠佳，辯論結束后的民調繼續倒向特朗普。

　　以民調結果統計的各州選舉人票匯總結果顯示共和黨以235票對民主黨226票保持領先。特朗普在7個主要搖擺州均保持領先（威斯康辛0.5%，密歇根1%，賓州2.4%，內華達3.7%，亞利桑那4.6%，北卡4.8%，佐治亞4.8%），拜登僅在明尼蘇達領先2.0%，在弗吉尼亞基本持平。

　　美國大選仍存在不確定性，將降低政策連續性，加大市場波動。近期美國民眾呼吁拜登退選，成為未來大選走向的最大不確定性。若拜登堅持競選，那么特朗普已具有較大優勢。從特朗普與拜登的主要政策來看，特朗普更推崇寬松貨幣和減稅，有利于提升需求；此外普遍性的加征關稅可能加重消費者負擔；嚴苛的移民限制政策雖然能抑制一部分新移民需求，但勞動力供給將受到打擊。以上這些政策都可能增加美國的通脹風險，但有利于經濟擴張。不過另一方面，特朗普在財政支持基建和制造業回流本土等方面將推行共和黨的“小政府”策略，政府需求將弱于民主黨執政。同時，鼓勵發展傳統能源，則有利于降低能源價格，或對通脹有一定遏制作用。整體看，一旦美國執政黨與總統更替，政策不確定性將加大，參考2016年的“特朗普交易”情景，預計下半年美國經濟與市場波動將加大。

　　三、歐洲：降息為經濟復蘇提供空間

　　（一）經濟艱難走出收縮區間

　　1． 一季度歐元區經濟走出收縮區間

　　根據歐盟統計局發布的數據，歐元區一季度GDP季調環比增長0.3%，按年率環比增長1.2%，為近6個季度的最好水平，成功從2023年四季度的收縮中走出；同比增長0.1%，也為3個季度以來首次恢復同比增長。

　　從支出法構成來看，凈出口貢獻一季度GDP季調環比0.86個百分點，表明外需成為今年以來歐元區經濟的最大發動機。內需方面，消費拉動0.09個百分點，政府支出拉動0.01個百分點，但資本形成拖累了0.62個百分點，其中包括庫存變動拖累0.3個百分點。

　　從國別來看主要國家經濟均有所好轉。歐盟第一大經濟體德國一季度GDP季調環比增長0.2%，成功走出上個季度大幅收縮的窘境，是改善最明顯的核心國家。法國一季度GDP季調環比增長0.2%，盡管略低于上個季度，但已連續5個季度保持環比增長。西班牙、意大利一季度分別季調環比增長0.8%和0.3%，繼續保持溫和增長。歐元區外，英國一季度GDP季調環比增長0.7%，成功走出前兩個季度的技術性衰退。

　　2． 生產表現分化，消費面臨壓力

　　歐洲制造業仍保持低迷狀態。盡管經濟整體復蘇，但歐洲經濟仍面臨眾多困難，其中之一便是地緣政治和高成本困難下的制造業外流。一季度資本形成對經濟增長貢獻為負，突顯制造業投資不足。

　　從工業產出看，歐元區20國4月同比下降3%，延續著持續近2年來的工業收縮局面。從主要制造業國家來看，德國4月工業產出指數同比下降3.7%，連續10個月負增長，意大利同比下降2.9%，英國同比下降0.4%。僅法國同比增長0.9%，是西歐主要國家中難得保持工業正增長的國家，在地緣政治引發的能源供應危機中，法國因能源獨立性較強，其工業部門受到的沖擊相對較輕。

　　零售銷售走出收縮，但復蘇動力仍舊偏弱。4月歐元區20國整體零售銷售同比持平，好于去年持續收縮的局面，不過季調環比下降0.5%，反映消費復蘇仍不穩固。其中，法國零售銷售同比增長1.9%，連續4個月回歸增長，德國零售銷售同比強勁增長4.5%，成為支撐經濟恢復的重要動力。英國零售銷售有所轉弱，4月同比下降1.0%，5月重回增長2.2%，但相比去年平均增速有所下行。

　　3． 外需成為經濟復蘇最大動力

　　受全球供應鏈恢復，能源等大宗商品價格回歸合理區間等利好支撐，歐洲貿易平衡明顯改善。在地緣政治沖擊引發的能源危機中，歐洲貿易條件一度惡化，進口成本飆升導致出現罕見的貿易逆差，2023年二季度以來，隨著大宗商品價格回歸理性，歐元區貿易條件持續改善，并結束貿易逆差局面。今年以來歐元區20國貿易持續保持順差，1-4月累計實現順差728億歐元，而去年同期為逆差205億歐元。

　　從國別看，1-4月份德國實現貿易順差941億歐元，較去年同期增加245億歐元，是外貿改善的核心力量；意大利1-4月貿易順差176億歐元，較去年同期增加160億歐元。主要逆差國中，法國1-4月逆差343億歐元，逆差較去年同期減少158億歐元；西班牙逆差134億歐元，逆差較去年同期減少17億歐元。

　　貿易條件保持恢復，但非貿易條件因素也保持增長。從出口價格指數/進口價格指數衡量的貿易條件指數來看，2023年12月以來歐元區貿易條件繼續恢復，對貿易平衡保持正貢獻。此外，非貿易條件因素也在保持增長，貢獻超過了貿易條件因素，表明歐元區面對的外部需求切實得到了改善，這與今年以來全球貿易復蘇趨勢保持一致。

　　4． 下半年歐洲經濟或保持有限復蘇

　　主要經濟景氣指標喜憂參半。最新的PMI指標顯示，歐元區制造業保持低迷，服務業有所改善。6月歐元區制造業PMI為45.8，仍遠離50榮枯線，且較5月下滑，服務業PMI為52.8，連續5個月保持50榮枯線上方。其他前瞻指標中， 6月歐元區經濟景氣指數、工業信心指數、服務業信心指數、營建信心指數和消費者信心指數依舊保持弱勢。不過部分領先指標也有所好轉，英國、德國5月OECD領先指標回暖至100上方，歐元區ZEW景氣指數持續回升，同時英國制造業與服務業PMI指數有所向好。

　　降息為經濟復蘇提供空間，但難以一帆風順。面對通脹壓力減弱與經濟復蘇基礎不牢，在6月6日的議息會議上，歐洲央行選擇自2019年以來的首次降息，將三大利率調降25bp。本次降息有助于降低歐元區企業和居民融資成本，促進消費和投資，支持相對疲軟的內需。

　　根據歐洲央行預測，今年歐元區經濟增長率將達到0.9%，明年增長率將達到1.4%，略低于今年3月預測的1.5%。不過目前看，歐洲仍有較多阻礙經濟的困難因素存在，包括能源獨立性問題、英法等主要國家選舉后的政策轉向不確定因素，以及美歐貨幣政策不同步等，預計下半年歐洲經濟的復蘇難以一帆風順，歐洲央行相對樂觀的預期未必能順利實現。

　　（二）未來通脹下行將趨緩

　　1． 通脹保持下行但趨勢趨緩

　　上半年歐洲通脹壓力有所減輕。6月歐元區CPI同比上漲2.5%，較上月回落0.1個百分點，較去年12月下降0.4個百分點。核心通脹同比上漲2.9%，與上月持平，較去年12月下降0.8個百分點。英國5月CPI同比上漲2.0%，近年來首次達到通脹目標，較上月回落0.4個百分點，較去年12月下降1.9個百分點。核心通脹同比上漲3.5%，較上月回落0.3個百分點，較去年12月下降1.6個百分點。整體看，歐元區與英國面對的通脹結構略有不同，歐元區能源和服務下行趨緩，主要依靠食品和耐用消費品下降。英國主要依賴食品和能源下降，盡管核心通脹也有所降溫，但距離政策目標仍有距離。

　　分國別看，歐洲大部分國家通脹壓力均有所下行。5月份，僅冰島、白俄羅斯、羅馬尼亞CPI漲幅依舊高于5%，其他國家CPI均下降至5%以下。意大利、立陶宛、亞美尼亞、拉脫維亞四國的CPI漲幅已下降至1%以下。核心國家中，法國、德國、西班牙5月CPI漲幅分別為2.3%、2.4%和3.6%。歐洲各國通脹分化較前期明顯緩和，通脹中樞整體下行，為歐央行進一步推行降息打開了空間。

　　2． 下半年通脹或保持緩慢下行

　　能源價格走勢仍有不確定性，但不存在大幅上漲基礎。今年以來國際油價一波三折，但整體在70-90區間波動，地緣政治變化、主要國家產能波動、全球經濟需求變化等因素都將影響國際能源價格。預計未來歐洲能源價格整體趨穩，出現大幅上漲推升通脹的可能性不大，但同時下行有底。一方面OPEC+在6月會議考慮延長自愿減產時間以及部分國家補償減產，但僅持續至三季度末；另一方面全球需求在經濟減速并轉向新一輪復蘇周期期間并不會有大的增加，IEA和EIA對于原油需求增量的預期較年初均有明顯下調，因此從供需看國際油價繼續回升空間有限。天然氣方面，2023年冬季歐洲天然氣庫存降幅略大于2022年，但相比歷史年份處在中游水平，而隨著近年來歐洲加大綠色能源投資以增強能源獨立性，天然氣供需基本平衡，亦不具備大幅上漲基礎。

　　PPI反彈，核心商品價格對通脹的下行貢獻將減弱。隨著能源價格由快速下行轉向平穩，歐元區與英國PPI快速回落趨勢已經結束。5月歐元區PPI同比下降4.2%，降幅有所收窄，英國5月PPI同比上漲1.6%，連續數月回升。上游工業品價格回暖，或導致核心商品價格（除去能源和食品的消費品）企穩，其對通脹下行的貢獻將減弱，或導致通脹產生一定粘性。

　　工資—通脹螺旋減弱，預計核心服務價格將緩慢下行。后疫情時代的勞動力市場緊張情況一度困擾歐洲，當前歐洲失業率保持低位，5月歐元區失業率為6.4%，明顯低于疫情前的水平。不過勞動力緊張情況有所緩解，歐元區工資增速有所下降，一季度歐元區工資收入指數同比增長4.3%，為2022年以來首次低于5%下方。預計下半年歐元區核心服務通脹將走出目前的粘性區間緩慢下行。

　　綜合來看，預計下一階段歐洲通脹下行趨勢將趨緩。能源價格盡管有不確定性，但上行有頂，下行有底；核心商品在PPI回升影響下，未來降幅趨緩；工資—通脹螺旋有所弱化，或推動服務價格粘性下降轉為溫和下行。預計今年剩余時間歐洲通脹將在當前水平或小幅下行，達到2%政策目標或需要等到2025年下半年。

　　（三）歐英央行年內仍有降息空間

　　1． 歐洲央行率先降息，英國央行伺機待發

　　歐洲央行6月先于美英央行降息。歐洲央行6月6日宣布將主要再融資利率下調至4.25%，關鍵存款利率下調至3.75%，邊際貸款便利利率下調至4.5%，為2019年9月以來首次降息，成為繼加拿大后G7成員國中第二個降息的央行。

　　歐洲央行表示，不對任何特定利率路徑做預先承諾，下半年平均每月減少緊急資產購買計劃（PEPP）投資75億歐元，2024 年底停止再投資。關于經濟增長，歐央行表示服務業正在擴張，制造業顯示出低水平穩定的跡象；預計隨著工資上漲和貿易條件改善推動實際收入上升，經濟將繼續復蘇，出口強勁也應能在未來幾個季度支撐經濟增長。關于通脹，歐央行表示由于勞動力成本增長放緩、貨幣緊縮的影響逐漸顯現以及能源危機和疫情的影響逐漸減弱，預計今年剩余時間通脹將在當前水平附近波動。

　　英國央行面對通脹首次回到2%卻展現出相對定力。6月20日晚間，英國央行公布將基準利率維持在5.25%不變，符合市場預期；貨幣政策委員會以7-2的投票結果通過此次利率決定，與5月時的情況一致。英國央行稱不降息的決定“微妙平衡”。會議紀要顯示，一些委員認為，最近的數據沒有明顯改變經濟所處的通脹下降軌跡。英國央行表示，去年經濟下滑之后出現大幅反彈，預計第二季度GDP增長明顯走強達0.5%，高于5月份預測的增長0.2%，今年強勁開局之勢得到延續。

　　2． 預計歐英央行年內均有降息空間

　　預計歐央行在年內進一步降息1-2次。面對經濟由此前的收縮中走出，以及通脹在粘性區間緩慢下行的局面，近期歐洲央行官員關于立刻再降息的觀點保持謹慎。同時，歐洲央行也需要考慮與美聯儲政策的同步性，若歐洲降息領先美國太多，偏弱的歐元不利于控制輸入性通脹及吸引資本流入。預計即將到來的7月議息會議歐央行大概率將按兵不動，并保有在年內剩余3次議息會議累計共完成1-2次的降息的可能。

　　預計英國央行即將迎來降息。與歐元區相比，目前英國經濟也在邊際好轉，整體通脹達標但核心通脹尚有距離，或許是出于大選期間降低不確定性的考慮，銀行央行對于6月與歐洲同時降息持謹慎態度。7月4日結束的英國大選，工黨以較大優勢重奪執政黨地位，隨著英國的地緣政治變數告一段落，預計8月1日英國央行存在較大可能開啟首次降息，并保留在后續繼續降息1次的可能性。

　　四、日本：面臨經濟疲軟與匯率貶值雙重考驗

　　（一）內部平衡：經濟超預期收縮伴隨通脹中樞回升

　　1． 日本經濟疲軟超預期

　　一季度日本GDP意外大幅收縮。7月1日日本內閣府罕見計劃外修訂一季度GDP，結果顯示日本一季度經濟環比年化收縮2.9%，較原修訂值1.8%大幅下修1.1個百分點。內閣府表示，數據再次修訂是因為此前關于建筑業狀況的統計有誤。

　　2022年以來，日本經濟疫后復蘇一直不如人意，經濟規模距離疫情前長期趨勢差距越來越大，至2024年一季度已落后長期（線性外推）趨勢4.8個百分點，是主要經濟體中復蘇力度最弱的。2023年上半年日本經濟一度強勁反彈，但下半年急速冷卻，最近三個季度日本GDP季調環比年率分別為-4.0%、0.1%和-2.9%，僅勉強避免了技術性衰退。

　　從結構來看，內需疲軟成為日本經濟最大的挑戰。一季度日本GDP季調環比收縮0.72%，其中私人消費貢獻-0.39個百分點，私人投資貢獻0.08個百分點，政府支出貢獻-0.05個百分點，總體內需貢獻-0.31個百分點，連續4個季度環比收縮，表明內需持續衰退。外需表現則忽冷忽熱，從近4個季度的外需特征來看，在日本GDP得以避免收縮的季度基本均依賴外需貢獻，一旦外需下滑，日本經濟便會面臨嚴重收縮：比如今年一季度凈出口貢獻-0.41個百分點，也使得GDP的收縮規模遠超預期。

　　工業生產從地震影響中逐步恢復。2024年以來日本工業生產表現不佳，主因1月能登半島地震，影響汽車、半導體相關產業鏈。1月日本工業生產指數環比大幅下跌6.7%，創疫情以來最大跌幅。不過隨后產業鏈逐步復蘇，至5月，日本工業生產指數環比增長2.8%，同比則回升至0.3%，為去年11月以來首次回升至正增長。5月日本制造業PMI回升至50.4，為11個月來首次高于榮枯線，6月小幅回落至50，表明制造業保持緩慢復蘇態勢。不過目前偏低的產能利用率依然暴露出日本制造業訂單不足以及過于依賴外需的問題。

　　家庭消費依舊表現疲軟。5月日本兩人以上家庭消費支出名義同比增長1.4%，由于落后于物價漲幅，實際同比下降1.8%，創近4個月來最大降幅。名義家庭消費增長主要依賴于價格平減指數同比上漲3.3%。從原因看，匯率貶值與通脹上升對消費信心造成了沖擊。日本內閣府公布的數據顯示，6月日本消費者信心指數僅為36.4，仍保持低位徘徊，就業與收入增長指數分別為41.7和40.6，均弱于今年一季度水平，整體生活指數也僅有33.8。盡管今年“春斗”工資漲薪幅度創下歷史新高，但由于通脹中樞同步上升，工資增長并沒有出現明顯的消費刺激作用。

　　2． 通脹中樞有所上升

　　能源推升日本5月通脹。日本總務省公布的數據顯示，5月日本整體CPI同比上漲2.8%，為去年11月以來的高點，環比上漲0.4%，連續3個月環比達到0.2%及以上水平（意味著年率高于2%）。能源價格上漲對CPI的影響最大，5月日本CPI能源分項同比大幅上漲7.2%，4月僅為0.1%，環比亦大漲3.0%。主要原因是日本政府的公共事業補貼政策逐步退出，增加了消費者的電力和天然氣消費壓力。此外，5月生鮮食品同比大漲8.8%，也增加了日本消費者面對的漲價壓力。

　　核心需求仍不足。日本央行參照的核心通脹僅剔除生鮮食品而并不剔除能源，因此能源上漲也推動5月核心通脹升高至2.5%，較4月上升0.3個百分點，進一步偏離2%的政策目標。不過，在剔除生鮮食品和能源后，日本通脹率則減速至2.1%，反而較4月回落0.3個百分點，表明通脹的成本推動特征明顯，而深層消費需求依舊疲軟。5月日本耐用品價格同比僅上漲1.1%，不含租金的服務業同比上漲1.5%，兩者均較4月下滑，反映核心需求不足，或成為日本央行加息的最后顧慮。

　　（二）外部平衡：出口產品分化與匯率貶值

　　1． 貿易逆差雖收窄，但出口承壓，國別與行業分化

　　上半年貿易逆差收窄。2022年年初至2023年年中，日本貿易條件受國際能源價格上漲及日元貶值影響一度惡化，月度貿易逆差屢創新高。直到2023年下半年日本一度接近貿易平衡，主因國際能源價格回調和日元匯率好轉。然而2024年上半年日元匯率繼續走弱，國際能源價格則橫向波動，日本貿易條件改善的動能衰減，也導致日本貿易逆差重現。1-5月份日本累計貿易逆差3.46萬億日元，5個月中有4個月均呈現逆差，不過由于去年同期逆差規模更大，前5個月貿易逆差同比明顯收窄。

　　剔除匯率干擾后，前5月日本出口以美元計同比下降2.7%。從國別看，美元口徑下，1-5月日本對俄羅斯出口暴跌42.1%，位居主要目的地跌幅之首，此外，日本對東盟出口同比下降8.9%，對歐盟同比下降8.2%，對韓國出口下降8.1%。不過，1-5月日本對印度出口同比增長2.2%，對美國增長1.6%，對中國增長0.6%，支撐了日本的出口增長。

　　主要產品方面，汽車、船舶和半導體提供支撐，但其他傳統優勢產業出口均出現下滑。美元口徑下，1-5月日本乘用車出口額同比增長5.6%，船舶同比增長14.2%；電氣機械同比下降2.3%，其中半導體雖然同比增長1.0%，但通信設備則暴跌21.5%；機械同比下降6.3%，鋼鐵下降11.9%，光學儀器下降5.0%，化學制品下降3.8%。

　　服務貿易方面，1-4月經常賬戶中的服務貿易逆差為1.23萬億日元，較2023年同期減小。低匯率下赴日旅游熱度不減，上半年日本旅游業呈井噴式增長。日本國家旅游局（JNTO）最新數據顯示，2024年5月訪日游客人數達到304.29萬人，連續3個月單月突破300萬人。

　　2． 日元持續貶值，長期結構性因素主導

　　日元貶值壓力持續增大。上半年日元匯率一改2023年四季度持續升值的良好趨勢，由年初美元兌日元140附近點位，連續突破150、160大關，至7月初已單邊貶值至161上方，列主要國家貨幣貶值幅度之首。從貶值原因來看，一是年初能登半島地震對日本經濟造成巨大沖擊，一度改變了日元升至預期。二是美元指數表現強勁，一季度美國經濟好于預期，并未出現市場預期中的衰退。三是美日利差擴大，由去年末的3.21%擴大至4月中旬的3.76%，最大增幅超過50bp。四是日本經濟的長期結構性因素，4月中旬以來美國經濟減速特征逐步顯現，日美利差也開始收窄，但日元匯率卻反常快速貶值。日本央行在3月加息亦無法扭轉日元疲弱局面，背后原因只能從長期結構性因素中考慮。

　　從長期結構性因素中尋找答案，可以發現：一是日本主要產業在中韓等后來者的競爭下頹勢不斷顯現。近年來日本汽車和半導體受益于全球產業鏈重構，美國聯合日韓對中國的“小院高墻”戰略，出口競爭力表現尚可。但傳統機械制造、化學產品、消費電子、光學設備方面都表現疲軟。二是在人口長期老齡化和低生育率形成的低欲望陷阱下，盡管日央行采取了長期的超寬松貨幣政策，壓低利率并促使匯率貶值，并在國際能源價格走升的配合下使經濟走出通縮，但今年以來匯率貶值的負面影響越來越大，跨國企業高匯兌收益并未惠及廣大民眾，工資收入落后于通脹，消費僅形成名義增長。三是股市虛假繁榮，財富效應相當有限。今年以來日經225漲幅高達43.7%，但考慮到日元對美元貶值了29.1%，使得美元計價的日本股市實際上漲3.3%，僅和通脹保持相當的水平。此外，日本股市國際投資者眾多，而日本民眾普遍喜愛投資債權類資產，因此財產性獲益相對有限。

　　（三）日本經濟與貨幣政策展望

　　1． 日本經濟展望：生產復蘇主導，內需難有作為

　　展望2024年下半年，日本經濟有望開啟生產復蘇為主導的經濟恢復，一方面地震后產業鏈已基本修復，且全球半導體、汽車產業鏈有望進一步整合，美日韓產業鏈同盟加強，歐美對中國加征關稅等措施，都將使得日本跨國企業獲益。但另一方面，日本生產端的復蘇能否使居民部門獲益仍是需求復蘇的關鍵，這取決于弱匯率和通脹上升對消費信心的影響能否減弱。

　　通脹方面，預計下半年日本通脹水平將在現有水平上有所下行，可能加劇日本央行面臨的矛盾局面。從內部供需來看，生產恢復有望增加供給，內需若保持疲弱，價格仍將面臨壓力。不過，貨物出口與赴日旅游增加將在一定程度上彌補內需不足。此外，美國降息預期與日本加息預期共同催化下，日元貶值空間有限，國際能源價格大幅上漲的可能性不高，日本通脹面臨的外部傳導壓力也將十分有限。預計2024年末日本CPI與核心CPI將在目前基礎上向2%政策目標小幅靠攏。

　　2． 鑒于匯率的負面影響增加，加息仍是央行選項

　　盡管當前經濟復蘇前景存疑，通脹也無大幅上漲壓力，但下半年日本央行很可能采取謹慎加息策略，以減弱持續下跌的日元匯率對經濟繼續產生負面影響。

　　今年3月，日本央行比市場預期提前宣布加息10個基點，將政策利率從-0.1%至0上調至0%-0.1%；取消國債收益率曲線控制（YCC）政策，并宣布一年后將停止購買商業票據及公司債；停購日股ETF及房地產投資信托基金（J-REITs）。退出負利率和YCC后，日本經濟通脹仍相較于年初上升，表明加息的必要性，但同時日本經濟依舊疲軟，匯率持續貶值，這加強了央行進一步加息的意愿。

　　在6月議息會議上，日本央行維持利率不變，符合市場預期，同時稱將減少國債購買規模。日本央行還稱，日本經濟已適度復蘇，盡管存在一些弱點。近期日本央行行長植田和男稱將對即將到來的加息持開放態度。綜上，預計日本央行將在7月或9月實施年內的再次加息行動，并縮減資產購買規模。隨后，若隨著美聯儲開啟降息導致日元匯率企穩，且通脹溫和回落，則在剩下的時間內，日本央行的重心將重新切換到提振經濟和對抗通縮上來。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)