意見領袖丨靳毅

　　操作流程：我們認為，央行借券或將主要面向國有行、股份行等大型商業銀行，賣出券種期限或將主要以10Y以上為主，這主要是因為10Y以下國債收益率曲線目前并未出現明顯倒掛。我們認為，若基于“保持正常向上傾斜的收益率曲線”的理由，10Y以上利率調整壓力或較大，而10Y以下調整壓力相對可控。

　　我們認為，央行“借券賣出”或不會立刻展開，這主要是因為作為“借券對手方”的大型商業銀行，需要在三季度超長期特別國債發行過程中，逐步補充倉位。

　　資金面影響：我們認為，近期若央行開展二級市場賣出國債操作，首先將不太可能在公開市場操作上，對于流動性有過多支持。其次央行賣債過程中，資金面上將體現為現金由銀行間市場流向央行，也能起到“收緊流動性”的效果。綜合來看，我們認為在地方債供給擾動、公開市場投放量下降、央行賣債回籠流動性的“三重影響”下，8月份資金面波動或將進一步加大，資金利率中樞上行的可能性提高。

　　長期來看，我們認為央行在二級市場買賣國債，將逐步替代存款準備金工具，形成對于中長期資金的精準調控。

　　債市影響：央行賣出超長國債，除影響超長國債收益率并推升國債期限利差以外，也會從比價的角度影響中長期信用債、超長地方債。下一階段，保險等配置盤對于上述品種的買入力量或將下降，可能將推升上述券種利率及期限利差，相關影響值得關注。

　　近期市場對于“央行賣債”關注度較高。

　　7月1日，央行貨幣政策司公告稱“決定于近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作”。

　　7月5日，《證券時報》從央行求證獲悉，央行已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，已簽協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元。央行將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續借入并賣出國債。

　　對于“央行賣債”這一話題，本文將重點分析以下三個內容：

　　（1）央行賣債是如何操作的，哪些期限國債將會是賣出重點？

　　（2）央行賣債，將如何影響資金面？

　　（3）央行賣債，會如何影響債市？

　　1、央行賣債，如何操作？

　　根據上文貨幣政策司公告及《證券時報》報道，本次央行開展二級市場買賣國債，首先需要從金融機構處“借入國債”。

　　（1）為何央行要“借券賣出”？

　　這主要是因為，目前央行手中持有的國債期限偏短。截至2024年5月，央行持有國債約1.52萬億元，其中約1.35萬億元屬于2007年為購買外匯注資中投而發行的特別國債（分別于2017、2022年續發）。上述特別國債將分別于2024年8月、2025年12月、2027年8月到期，剩余期限偏短。我們認為單純賣出上述國債，無法有效支撐中長端收益率曲線。

　　（2）央行“借券”的對手方是誰？

　　根據貨幣政策司公告，為“部分公開市場業務一級交易商”。根據貨幣政策司披露的“2024年度公開市場業務一級交易商名單”，51家交易商中僅有中信證券、中金公司、中債信用增進公司三家為非銀行金融機構，其余交易商均為銀行機構。我們認為央行借券或將主要面向國有行、股份行等大型商業銀行。

　　（3）“借券賣出”的主要操作期限？

　　盡管尚未公布央行借券賣出券種的主要期限，《證券時報》僅提到“中長期國債”，但我們認為央行賣出券種期限，或將主要以10Y以上為主。

　　6月19日，央行行長在陸家嘴論壇上提出央行需要“保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用”。截至2024年7月5日，10Y以下國債收益率曲線目前并未出現明顯倒掛（圖1）。以10Y-1Y期限利差為例，該利差位于過往10年歷史分位數的76%，位于歷史中位數以上。相比較之下，30Y-10Y利差則位于過往10年歷史分位數的3.7%，明顯偏低。

　　因此我們認為，若基于“保持正常向上傾斜的收益率曲線”的理由，10Y以上利率調整壓力或較大，而10Y以下調整壓力相對可控。

　　（4）“借券賣出”節奏如何？

　　我們認為，央行“借券賣出”或不會立刻展開，這主要是因為作為“借券對手方”的大型商業銀行需要在三季度超長期特別國債發行過程中，逐步補充倉位。

　　我們認為，傳統上10Y以上超長債并非商業銀行的主要投資品種，這主要是因為商業銀行負債久期偏短，大量買入超長債存在“借短買長”的期限風險。4月份，央行還對部分農商行買債進行了窗口指導，要求降低債券久期。

　　在此背景下，目前大型商業銀行持有的超長債規模，或尚不足以支撐央行大批量賣債。大型商業銀行或仍需要在三季度財政發行超長期特別國債的過程中，逐步補充倉位，再通過向央行出借債券的方式，為央行賣債提供“子彈”。

　　2、央行賣債，如何影響資金面？

　　短期來看，在2024年6月30日報告《7月份資金面怎么看？》中我們曾認為，8月份資金面可能會迎來變盤。這主要是因為，在地方債供給高峰時節，不排除央行順勢抬高資金利率的可能，以平抑債市過熱情緒，合理約束市場風險。相關案例，可參考2023年9-11月。

　　我們進一步認為，近期若央行開始開展二級市場賣出國債操作，首先將不太可能在公開市場操作上，對于流動性有過多支持。若流動性過度寬松，或將重新激發債市做多情緒，削弱央行賣債效果。

　　其次我們還認為，央行通過“信用方式”借入國債，再在二級市場上賣出，資金面上將體現為現金由銀行間市場流向央行，也能起到“收緊流動性”的效果。

　　所以綜合來看，在地方債供給擾動、公開市場投放量下降、央行賣債回籠流動性的“三重影響”下，8月份資金面波動或將進一步加大，資金利率中樞上行的可能性提高。

　　長期來看，我們認為央行在二級市場買賣國債，或將逐步替代存款準備金工具，形成對于中長期資金的精準調控。

　　在陸家嘴論壇上央行行長提到，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣”。目前，央行已經擁有公開市場操作、中期借貸便利等流動性投放工具，但是我們認為這些流動性工具期限偏短，中長期資金調控仍以存款準備金工具為主。

　　我們認為，相比于存款準備金工具，央行二級市場買賣國債作為流動性投放工具，有兩大優點：

　　（1）資金投放規模更為精準。目前央行降準以25BP為一個操作區間，對應釋放長期資金5000億元，規模較大。若代以買入長期國債釋放長期流動性，央行或可以更加精準的把控投放規模。

　　（2）信號意義更弱，可收可放。我們認為，相比于央行買賣國債，降準工具的貨幣信號更濃。目前，央行的貨幣目標之一是“防范資金空轉”，但考慮到貨幣政策仍要支持經濟發展，央行或很難動用“提高存款準備金率”這一手段。但是可以通過賣出國債的行為，實現邊際回籠流動性的目標。

　　3、央行賣債，如何影響債市？

　　我們認為，央行賣出超長國債，除或影響超長國債收益率并推升國債期限利差以外，也會從比價的角度影響其他債券。

　　在2023年9月25日報告《保險配債有哪些特點？》中，我們曾有過分析，保險作為重要的債市長久期配置盤，配置偏好以超長利率債（國債+地方政府債），以及長久期信用債（5Y信用債+二永債）為主。

　　截至7月5日，5Y城投-30Y國債、30Y地方債-30Y國債利差都來到了偏低位置（圖3、圖4），這意味著中長期信用債、超長地方債的性價比偏低。下一階段，保險等配置盤對于上述品種的買入力量或將下降，可能將推升上述券種利率及期限利差，相關影響值得關注。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，公開市場操作超預期，流動性波動超預期，理財產品大規模贖回風險。 

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)