意見領袖 | 溫彬

　　摘要

　　上半年，中國經濟回升向好，一季度實現良好開局之后，二季度增速略有回落，整體呈出口拉動作用明顯、物價筑底回升以及經濟去金融化等特征。

　　展望下半年，預計出口仍有一定韌性，但也將面臨壓力，政策將繼續加碼，擴大內需，固本培元，為經濟持續回升向好提供支撐。

　　具體來說，出口仍有回升基礎，包括庫存回補延續、基數仍然偏低、出口商品價格回升等，但需關注美國經濟降溫和保護主義加劇等壓力。固定資產投資增速有望回升，但主要靠基建投資和房地產開發投資拉動，制造業投資或將放緩。消費方面，居民消費能力和消費意愿都有待改善，但在政策支持以及基數回落之后，消費增速有望回升。此外，下半年物價亦有望小幅改善，CPI預計同比上漲0.5%左右，PPI同比降幅收窄至1.3%左右。

　　政策方面，下半年政策加碼將是大概率事件，財政政策仍有較大發力空間，貨幣政策寬松也有望落地，財政政策與貨幣政策協同性將會增強。此外，三中全會的全面深化改革措施也值得期待。

　　一、2024年上半年中國經濟回顧

　　2024年上半年，中國經濟總體呈回升向好態勢，一季度GDP同比增長5.3%，實現良好開局，二季度預計同比增長5.1%，略有放緩，上半年同比增長5.2%左右，為實現全年增長目標打下良好基礎。

　　從增長動能角度看，出口拉動作用明顯。一季度凈出口拉動GDP增長0.8個百分點，較去年全年加快1.4個百分點。而最終消費拉動3.9個百分點，較去年全年下滑0.4個百分點；資本形成總額拉動0.6個百分點，較去年全年下滑0.9個百分點。出口的邊際改善，成為一季度GDP表現超預期的主要支撐。進入二季度之后，出口增速繼續反彈，并拉動制造業投資和工業生產，對增長貢獻度有望繼續加快。與此同時，國內消費相對偏弱，房地產市場繼續尋底，基建投資尚待發力，經濟運行整體表現出“外需韌性較強，內需相對低迷”特征。

　　從物價角度看，呈現為筑底回升態勢。受全球制造業景氣度回升以及外需回暖拉動，原材料制造和裝備制造業保持較快增長，加上低基數因素的推動，上半年PPI同比降幅持續收窄，但由于國內消費需求不足，CPI走勢仍然偏弱。1-5月PPI累計同比-2.4%，較去年全年的-3.0%降幅收窄；CPI累計同比上漲0.1%，低于去年全年的0.2%；核心CPI累計同比上漲0.7%，與去年全年漲幅持平。此外，一季度GDP平減指數為-1.27%，已連續4個季度保持在負增長區間。二季度大概率仍然為負，持續時間將僅次于1998-1999年間的七個季度，為歷史第二長負增長時段。

　　從金融角度看，表現為金融數據與經濟數據的背離。截至5月末，社會融資規模存量同比增長8.4%，僅高于4月末的8.3%，為歷史次低水平。金融機構各項貸款余額同比增速為9.3%，刷新歷史新低。其中有禁止手工補息、金融擠水分等因素，但更主要的原因在于經濟的“去金融化”，即債務驅動的經濟發展模式臨近終結。一方面，房地產、基建等傳統的高負債部門增速放緩，對債務的需求相對減弱，進而導致新增信貸對于經濟的指示意義減弱；另一方面，央行通過盤活存量低效貸款，同樣可以為經濟增長提供有效金融支撐。

　　二、2024年下半年中國經濟展望

　　（一）GDP：預計全年同比增長5.1%左右

　　展望下半年，預計出口仍有一定韌性，但也將面臨壓力，政策將繼續加碼，擴大內需，固本培元，為經濟持續回升向好提供支撐。

　　從外部看，出口壓力將逐漸顯現。一方面，在緊縮性貨幣政策之下，美國經濟正在逐漸降溫，外需可能邊際減弱；另一方面，美歐等聯合更多國家加大對中國產品的圍堵，加之特朗普當選美國總統概率上升，后續加征關稅力度可能進一步加大，都會給未來的出口帶來壓力。一旦出口增速放緩，制造業投資將會受到拖累，中小企業景氣度將會隨之下降。

　　從內部看，有效需求仍然偏弱。上半年經濟運行特征表現為“生產好于需求，外需好于內需”，如果出口受阻，產能過剩情況或將進一步加劇，進而導致物價低迷，實際利率走高，進而導致企業投資意愿和居民消費意愿下降，房地產市場繼續震蕩尋底，內循環難以順暢運行。這種情況下，預計下半年基建、大規模設備更新以及房地產去庫存等政策，將會進一步發力。

　　從政策角度看，逆周期調節力度將會加大。下半年，隨著美聯儲降息啟動，我國貨幣政策寬松空間有望打開，降準、降息落地概率上升。不過，由于有效需求仍然偏弱，貨幣政策發揮作用空間有限，因此，更關鍵的是加大財政政策力度，來提供有效資產供給，引導市場主體加杠桿，以及通過深化改革、擴大開放來提振市場主體信心。這些政策的力度和效果，將決定著下半年乃至更長一段時期內中國經濟的走向。

　　總體來看，預計三季度GDP同比增長4.9%，四季度為5.1%，全年大致為5.1%左右，確保實現全年增長目標。

　　（二）出口：預計全年累計同比增長5.0%左右

　　2024年上半年出口表現亮眼。前5個月按美元計出口同比增長2.7%，明顯高于去年全年的-4.7%。出口增速之所以反彈，一是由于全球制造業復蘇、美國經濟保持韌性以及庫存回補啟動；二是由于我國產品的性價比優勢和多元化策略，出口市占率繼續維持在較高水平。疊加去年同期基數持續走低，共同推升出口回暖。

　　展望下半年，預計出口增速回升仍有基礎，包括庫存回補延續、基數仍然偏低、出口商品價格回升等，但一些不利因素也需要關注。

　　一是美國經濟已經開始降溫。美國一季度實際GDP環比折年率為1.4%，較2023年四季度的3.4%大幅放緩，為2022年三季度以來最慢增速。導致降溫的主要因素在于消費支出低于預期。舊金山聯儲研究顯示，美國居民超額儲蓄在3月或已消耗完畢，其對未來消費需求將產生影響。近幾個月來美國零售銷售、消費支出、消費者信心指數均呈放緩態勢。加上美國緊縮政策效果顯現、庫存回升斜率相對緩和，都可能會對下一階段的外需形成沖擊。

　　二是貿易保護主義有所抬頭。5月14日，美國白宮表示將對包括鋼鐵和鋁材、半導體、電動汽車在內的一系列中國商品加征關稅，總價值約180億美元。5月16日，美國白宮宣布自6月6日之后恢復對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南的太陽能產品征收關稅，全方位圍堵中國光伏產業。隨后，巴西、土耳其和歐盟等經濟體，先后出臺針對中國產品的加征關稅措施。這些措施或許會在短期內激發“搶出口”，推動出口增速繼續反彈，但隨著措施落地，出口回落的概率將會上升。

　　總體來看，預計月度出口增速會在年中觸及高點，隨后呈漸進回落態勢。預計上半年按美元計出口同比增長3.5%，全年增長5.0%左右。

　　（三）投資：預計全年同比增長4.8%左右

　　上半年固定資產投資較上年好轉。1-5月累計同比增長4.0%，高于去年全年的3.0%。三大支柱中，制造業投資累計同比增長9.6%，大幅高于去年的6.5%，繼續一馬當先；基建投資增速累計同比增長5.7%，低于去年全年的5.9%，繼續蓄力；房地產開發投資累計同比-10.1%，弱于去年全年的-9.6%，繼續探底。

　　展望下半年，預計制造業投資有望保持韌性，基建投資增速有望回升，房地產開發投資降幅將會小幅收窄，全年固定資產投資增速小幅回升至4.8%左右，高于上半年的3.9%（預測值）。

　　1．制造業投資：預計全年同比增長8.5%左右

　　上半年制造業投資亮眼，主要受兩方面因素拉動：一是基本面改善。今年以來制造業利潤增速轉正，出口繼續保持韌性，對制造業投資形成利好；二是政策支持。受大規模設備更新改造政策推動，1-5月設備工器具購置同比增長17.5%，加快發展新質生產力效果顯現，1-5月高技術制造業投資累計同比增長10.4%。

　　展望下半年，預計制造業投資回升速度將會受到利潤增速、產能利用率、企業信心等方面的約束，基數抬升的影響也不容忽視。

　　一是利潤增速放緩。1-5月制造業利潤增速回落至6.3%，預計下半年仍將繼續回落，疊加出口增速放緩，對制造業投資的拉動作用將會減弱。

　　二是產能利用率偏低。一季度制造業產能利用率僅為73.8%，已降至2020年二季度以來最低水平。產能利用率不足將會抑制企業擴大投資意愿。

　　三是企業信心仍顯不足。5月末中小企業信心指數為51.3%，降至3月以來最低水平，為歷史水平的20%分位位置。內外部環境的不確定性因素仍然較高，會影響制造業企業投資意愿。

　　不過，政策繼續對制造業投資形成支撐。領導人在科技“三會”上指出，“現在距離實現建成科技強國目標只有11年時間，我們要充分發揮新型舉國體制優勢，加快推進高水平科技自立自強；要扎實推動科技創新和產業創新深度融合，助力發展新質生產力”，加上設備更新相關配套政策不斷出臺，政策效應持續發揮，預計制造業投資全年累計同比增長8.5%左右，低于上半年的9.4%左右（預測值），回落斜率相對較緩。

　　2．基建投資：預計全年同比增長7.0%左右

　　上半年基建投資走勢相對平淡，相較去年全年增速小幅回落。究其原因，一方面由于出口支撐經濟運行好于預期，基建托底的必要性不強，財政發力慢于往年；另一方面，則與12個省份暫停新上項目、地方政府化債壓力較大以及缺乏合意項目對接等有關。

　　展望下半年，隨著出口增速觸頂回落，內需尤其是基建托底經濟的必要性上升。加上財政政策仍有較大發力空間，基數因素逐漸走低，基建投資增速回升將是大概率事件，預計全年增速有望回升至7%左右，高于上半年的5.5%左右（預測值）。

　　從資金來源看，1萬億超長期特別國債已于5月啟動發行，地方債發行重心或后移至三季度，從而避免政府債集中供給給資金面造成較大壓力，也有利于形成資金滾動接續的良好局面，避免空窗期。加上下半年財政支出增速將會加快，資金來源仍然充沛。

　　從項目來看，2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年，預計重大項目落地將會持續推進。財政部優化調整專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，將更多新能源、新基建、新產業領域納入專項債券投向領域，將“保障性住房”等納入專項債券用作項目資本金范圍，均有利于撬動更多有效投資。

　　3．房地產開發投資：預計全年同比增長-9.0%左右

　　2024年以來房地產市場繼續表現低迷。銷售端、投資端以及資金來源等各項指標大都惡化，市場“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋鏈條尚未打破。5?17新政效果有所顯現，但更多集中在二手房市場，對新房以及開發投資提振有限。

　　展望下半年，預計全年商品房銷售額同比將會下降15%左右，略好于上半年的-27.0%左右（預測值）；房地產開發投資增速-9.0%，略好于上半年的-9.9%左右（預測值）。

　　從銷售端看，新房成交將繼續受三方面因素制約：一是房價預期偏弱。一季度城鎮儲戶調查問卷顯示，認為房價繼續上漲的比重已經降至歷史最低水平，認為繼續下跌的比重則漲至歷史最高水平。由于目前房價仍在下跌，在“買漲不買跌”的心理推動下，居民會推遲入市時間。

　　二是加杠桿意愿偏弱。去年年中以來，個人購房貸款余額同比增速轉負，今年一季度降至-1.9%，繼續下滑。一季度末，居民部門杠桿率上升至64%，刷新歷史最高水平。不過，由于對未來就業和收入信心不足，居民部門加杠桿意愿相對偏弱。

　　三是對期房信任度不高。經歷了此前的期房爛尾之后，居民購房更多轉向了現房和二手房，導致現房和期房銷售增速差不斷擴大，并持續刷新歷史最高水平。這也意味著當前市場交易以剛性和改善性為主，投資性和投機性需求持續萎縮。

　　從投資端看，開發投資增速將會受到兩方面因素的抑制。一是房企新開工規模偏弱。今年1-5月，房企新開工面積同比-24.2%，弱于竣工面積增速-20.1%和施工面積增速-11.6%。房企在拿地和新開工方面仍然謹慎，這將影響下一階段的施工、竣工以及開發投資增速。

　　二是待售面積尚處于高位。截至5月末，商品房待售面積為7.43億平米，自2月的高點7.6億平米回落，但仍然超過2016年初7.40億平米的上輪高點。根據克爾瑞統計，截至6月末，全國仍有7成以上城市去化周期超過18個月。庫存壓力居高不下，將會限制開發投資增速。

　　自4?30政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”以來，政策重點已轉向“去庫存”。除了降低購房首付比、取消房貸利率下限等促需求政策之外，央行推出總額為3000億元的保障性住房再貸款支持地方政府收儲。6月7日國常會要求“繼續研究儲備新的去庫存、穩市場政策措施”，住建部隨后將已建成商品房收儲擴圍至縣級以上城市。隨著這些政策效果持續顯現，以及去年下半年基數逐漸回落，預計商品房銷售和房地產開發投資增速降幅均有望收窄。?

　　（四）消費：預計全年累計同比增長5.0%左右

　　今年以來，消費不及預期。1-5月社會消費品零售總額同比增長4.1%，慢于去年全年的7.2%，對經濟增長的拉動也有所回落。

　　上半年消費主要表現為三大特征：

　　一是與體驗類、情緒價值類相關的服務消費增長較快。如服務零售額累計同比增長7.9%，餐飲收入同比增長8.4%，均大幅超過商品零售的3.5%。

　　二是城鎮消費慢于鄉村。1-5月城鎮消費累計同比增長4.0%，慢于鄉村的4.7%。一季度城鎮居民消費支出占可支配收入比重為59%，低于2019年一季度的61.6%；而鄉村為76.6%，與2019年一季度持平。城鎮居民受房地產市場、就業波動等影響更大，消費信心尚未完全恢復。從稅收角度看，1-5月個人所得稅累計下降6.0%，降幅大于2023年全年的-1.0%，這意味著中高收入人群受沖擊更大。

　　三是政策效應開始顯現。在消費品以舊換新政策的推動下，家電、通訊器材類商品消費表現強勁。1-5月，二者零售額累計分別增長7%和13.9%，均高于整體消費增速。不過，汽車消費和房地產相關消費仍然相對低迷。

　　展望下半年，居民消費能力和消費意愿都有待改善，但在政策支持以及基數回落之后，消費具備一定的回升基礎。

　　從消費能力看，一季度居民人均可支配收入累計實際同比增長6.2%，超過GDP增速，且與疫情之前增速大致持平。二季度就業狀況持續改善，4、5月城鎮調查失業率保持在5.0%的低位，有助于居民收入保持穩定。不過，一季度城鎮儲戶調查問卷中的未來收入信心指數為47%，為歷史水平的5%分位以下，顯示城鎮儲戶對于未來收入增長信心不足。

　　從消費意愿看，一季度城鎮儲戶調查問卷中選擇“更多儲蓄”的占比上升至61.8%，而選擇“更多消費”的占比為23.4%，兩者相差38.4個百分點，為歷史第三高水平。5月末居民存款增速與貸款增速差距為6.9個百分點，與去年末大致持平。截至2024年3月底，總存款中居民占比為49%，較2019年上升了7.1個百分點，這些均顯示居民儲蓄意愿仍然明顯高于消費意愿。

　　不過，消費品以舊換新政策繼續落地，對汽車、家電等大宗消費形成提振，再加上去年下半年基數逐漸回落，有助于今年同比增速回升，預計全年社會消費品零售同比增速有望反彈至5.0%左右，高于上半年的3.8%左右（預測值）。

　　（五）物價：預計全年回升幅度有限

　　1.CPI：預計全年同比上漲0.5%左右

　　今年1-5月，CPI累計同比上漲0.1%，低于去年全年的0.2%，繼續保持在低位運行。核心CPI累計同比上漲0.7%，與去年全年增速持平。上半年CPI表現為以下特征：

　　一是食品價格走勢較弱。1-5月食品價格累計同比-2.8%，弱于去年全年的-0.3%。其中由于市場供求關系改善，豬肉價格企穩回升，1-5月累計-3.3%，較去年全年的-13.6%大幅改善。但鮮果價格累計-7.6%，大幅弱于去年全年的4.9%，成為食品價格回落的主要拖累。

　　二是輸入型因素抬頭。上半年國際能源價格走勢強勁，帶動國內能源價格回升。1-5月，交通工具用燃料累計同比上漲3.2%，高于去年全年的-5.4%；水電燃料累計同比上漲0.5%，高于去年全年的0.2%。

　　三是服務業好于消費品。1-5月，服務價格同比上漲1%，其中旅游價格同比上漲7.7%，均高于CPI整體漲幅，也高于消費品-0.4%的漲幅。耐消品三大件中，交通工具累計-4.9%，弱于去年全年的-4.0%；通信工具-2.3%，略強于去年全年的-2.4%；家用器具-0.5%，強于去年全年的-1.1%。

　　展望下半年，食品價格回暖將是大概率事件，但輸入型通脹壓力減小，需求仍然相對較弱，將會抑制CPI漲幅。預計全年CPI同比上漲0.5%左右，高于上半年的0.2%（預測值）。

　　一是食品價格有望回暖。影響食品價格的關鍵因素是豬肉。今年以來，豬糧比波動上行，由1月7日的5.63上升至6月28日的7.37，3月下旬至今始終維持在6倍以上，養殖戶虧損狀況得到明顯改善。4月末全國能繁母豬存欄量為3986萬頭，連續10個月回落，不過5月小幅回升至3996萬頭。綜合來看，下半年生豬供需將逐漸實現平衡，疊加秋冬季豬肉需求上升，預計下半年豬肉價格仍有回升空間，進而帶動食品價格回暖。

　　二是輸入型通脹壓力減小。下半年國際原油價格有望出現回落。一方面，按照OPEC+的協定，部分產油國可在9月底起逐步取消自愿額外減產，這將改善原油供給；另一方面，此前的緊縮政策效應持續釋放，美國經濟逐漸降溫，進而導致原油需求回落。不過，地緣政治的不確定性可能會在一定程度上干擾這一趨勢。

　　三是需求仍然相對較弱。下半年外需有放緩壓力，國內市場供過于求狀況將會加劇，進而抑制消費品價格。但下半年暑期、中秋和國慶等假期仍是出行消費熱點，居民旅游、教育等服務支出意愿有所提升，服務消費價格仍將保持上漲態勢。

　　2.PPI：預計全年同比下降1.3%左右

　　1-5月PPI累計同比-2.4%，降幅較去年的-3.0%有所收窄。從上半年來看，PPI的分化較為明顯。

　　一方面，受地緣政治沖突緊張局勢延續和全球制造業景氣度回升等因素影響，上半年原油和有色金屬銅、鋁等價格總體保持上漲趨勢，帶動國內石油、有色等行業價格上漲。

　　另一方面，由于國內房地產、基建等部門施工緩慢，疊加用煤需求季節性回落，1-5月國內煤炭開采、黑色金屬以及非金屬礦物等行業價格分別同比下跌13.9%、5.5%和8.3%，弱于整體增速。

　　展望下半年，預計國際大宗商品價格將出現疲態，國內生產資料價格繼續處于弱勢，疊加基數因素消退，預計PPI轉正概率不高，預計全年同比下降1.3%左右，好于上半年的-2.5%（預測值）。

　　一是輸入型因素減弱。近期，美國就業及消費數據低于預期，ISM制造業PMI及歐元區PMI均在榮枯線以下，下半年全球需求下滑概率上升，再加上美歐對中國的電動車等產品加征關稅，可能導致銅等有色金屬需求下降，進而牽動能源與有色行業價格回落。

　　二是內需仍然偏弱。下半年基建投資有回升空間，設備更新會提振鋼材市場預期，夏季用電高峰會帶動煤炭價格上漲，但房地產市場回升空間不大，疊加產能過剩壓力仍未緩解，預計鋼鐵、水泥、玻璃等生產資料價格將繼續低迷。

　　三、2024年下半年宏觀政策展望

　　（一）政策導向：堅持乘勢而上

　　一季度經濟運行整體好于預期，決策層給予高度評價。4?30政治局會議指出“呈現增長較快、結構優化、質效向好的特征，經濟實現良好開局”。

　　但政治局會議同樣指出，“經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰，主要是有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升”。

　　因此，會議要求“堅持乘勢而上，避免前緊后松，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢”。在重點工作方面，會議部署了積極擴大國內需求、因地制宜發展新質生產力、堅定不移深化改革擴大開放、持續防范化解重點領域風險、扎實推進綠色低碳發展、切實保障和改善民生等六個方面的工作。

　　值得注意的是，與政府工作報告相比，“擴大內需”重回重點工作首位，反映出中央認為擴大內需的緊迫性更為強烈，需要采取積極措施以應對“有效需求仍然不足”這一主要挑戰。“發展新質生產力”的重點由“加快”改為“因地制宜”，以防止“防止一哄而上、泡沫化”等情況出現。

　　下半年最值得關注的政策無疑是將于7月中旬召開的三中全會。此次會議主題是研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題。會議提出，“到2035年，全面建成高水平社會主義市場經濟體制，中國特色社會主義制度更加完善”。

　　預計相關改革將聚焦以下七個方面：一是完善落實“兩個毫不動搖”的體制機制。二是構建高標準市場體系。三是打通新質生產力發展的堵點難點。四是建設更高水平開放型經濟新體制。五是加大民生領域改革力度。六是健全全面綠色轉型體制機制。七是加強經濟安全能力保障。

　　（二）財政政策：發力空間較大

　　今年上半年，受財政收入增速下降以及經濟開局良好等因素影響，財政政策發力尚不充分。1-5月公共財政支出同比增長3.4%，低于全年4.0%的預算目標；預算完成進度為38.0%，不及去年同期的38.1%。1-5月全國政府性基金預算支出同比下降19.3%，預算完成進度為23.0%，不及去年同期的29.1%。

　　因此，4?30政治局會議提出，“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層‘三保’按時足額支出”。

　　其中，超長期特別國債已于5月17日正式啟動發行，11月15日發完，合計共22次。新增專項債發行速度也有所加快，但重心或后移至三季度。財政部此前也表示將加強中央和地方資金、存量和增量資金統籌，與超長期特別國債資金形成合力，提高資金整體效能。

　　展望下半年，在落實好前期出臺措施的基礎上，積極財政政策有望進一步加碼擴圍，聚焦關鍵環節發力，不斷增強經濟發展內生動力，提高內循環的質量水平。

　　一方面，抓好落實，提高資金效益和政策效果。統籌用好超長期特別國債、地方政府專項債、中央預算內投資，推動重點領域、重大項目建設，發揮好政府投資的帶動放大效應；加快財政支出進度，重點支持科技、民生、教育等與我國國情發展及戰略規劃密切相關的領域；深入實施一攬子化債方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展。

　　另一方面，考慮到目前國內有效需求有待提振，財政或相機加力，謀劃增量政策工具。一是優化稅費優惠政策，繼續圍繞科技創新、重點群體創業就業等實行結構性減稅，同時完善涉企收費聯合監管、聯合懲戒機制，提升涉企收費監管的法治化水平。二是新批特殊再融資債額度，預計規模在1萬億元左右。三是加強財政貨幣協同，加量投放PSL撬動重點項目建設，以及新投放政策性開發性金融工具等。四是加大國有資本經營利潤、結存利潤、國有資產等盤活力度。

　　（三）貨幣政策：寬松空間打開

　　今年以來，貨幣政策繼續保持積極基調，為經濟持續回升向好提供金融支持。總量上，下調存款準備金率、降低政策利率、帶動貸款市場報價利率等金融市場利率下行等。結構上，設立科技創新和技術改造再貸款，加大對科技創新和設備更新改造的金融支持。推出房地產支持政策組合，用市場化方式加快推動存量商品房去庫存。傳導上，著力規范市場行為，盤活低效存量金融資源，通過促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉、整頓手工補息等方式，保證貨幣政策傳導。

　　截至5月末，社會融資規模同比增長8.4%，M2同比增長7%，均高于名義GDP增速，但均下降至歷史最低水平。金融數據與經濟數據一定程度上出現背離，主要由于債務驅動的經濟發展模式臨近終結，央行通過盤活存量低效貸款同樣可以為經濟增長提供有效的金融支撐。

　　4?30會議提出，“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。展望下半年，貨幣政策寬松空間有望打開。

　　此前通過叫停“手工補息”引導銀行負債成本下降，以及三季度美聯儲降息路徑逐漸明朗，加上政策對于貶值的容忍度提升，下半年降息將是大概率事件，降準則會視市場流動性而定，目前仍有200個基點的空間。

　　此外，央行表示將繼續優化貨幣政策框架。一是優化政策利率，未來將重點以7天期逆回購操作利率擔任主要政策利率；二是縮窄利率走廊。未來可能會通過提高下限、壓低上限的方式，收窄利率走廊寬度，向市場傳達更為清晰的利率調控目標信號。三是豐富貨幣政策工具。隨著債券市場規模和深度逐步提升，在公開市場操作中逐步增加國債買賣進入政策視野。這種方式可以實現買賣雙向運作，與其他工具綜合搭配，可以共同營造適宜的流動性環境。此外，在市場有效需求不足的情況下，財政加碼、貨幣配合的組合預計將逐漸成為政策主體。

　　（孫瑩、王娜對本報告亦有貢獻）

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)