來源：債市覃談 　　

　　事件：11月5日，央行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，1年期MLF利率從3.3%下調至3.25%。

　　點評：

　　1、我們認為MLF利率下調超市場預期。

　　一是在于事件發生的背景是高通脹階段（CPI連續數月超過3%），高通脹期間降息，歷史罕見；

　　二是在于此次MLF利率下調是上一輪加息周期結束以來的首次政策利率下調操作，進一步實錘了國內降息周期開啟（我們一直認為LPR利率首次下調就是降息周期的開啟）。

　　2、需要進一步探究降息背后的信號。

　　央行為什么在這個時間點降息？我們猜測有如下四點原因：

　　一、緩解豬通脹的擔憂。本輪CPI破3的推動力來自于豬價的失控上漲，而非貨幣超發導致，這和歷史上的高通脹時期有一定差異。特別是當前通脹的結構性特征非常明顯，即CPI高、PPI低，在此背景下下調MLF利率，顯示出央行的定力，既不搞大水漫灌，也不會因為“豬”的問題冒然收緊貨幣，在很大程度上緩解市場對于豬通脹的擔憂，穩定市場信心。

　　二、降低發生滯漲的風險。9月份以來，股債均出現一定程度的調整，究其原因在于投資者對于滯漲或者類滯脹的擔憂，隨著豬價的飆升而日益加重。如果想降低發生滯漲的風險，既然無法通過控制豬價壓降CPI來完成，那么階段性加大穩增長力度成為可行方案，在重要會議召開完畢、上海進博會召開期間，配合專項債提前發行落地，符合邏輯。

　　三、繼續壓低社會融資成本。今年利率市場化改革的重要舉措是逐漸放棄貸款基準利率，轉而替換成LPR定價。LPR = MLF + 銀團加點，8、9月份LPR利率下調是依靠銀團加點壓降，但當前在負利率背景下，銀團加點持續壓降困難重重，10月份LPR報價就沒有變化，央行此次下降MLF利率，相當于繼續壓低LPR利率，給市場傳遞出繼續壓低社會融資成本的信號。

　　四、修復中美貨幣政策周期錯位。7月份以來，美聯儲連續三次降息，每次25bp，如果把目光放眼全球，事實上19年很多國家都開啟降息周期。因為種種原因，過去半年中國的貨幣政策周期和海外出現了一定的錯位，在當前中美關系趨于緩和、匯率貶值壓力不大、中美利差較厚的情況下，適當調降政策利率的空間是存在的。

　　3、對于市場有何影響？

　　短期顯然是利好，因為在過去兩個月債市的連續調整期間，投資者對于貨幣寬松預期的修正是同步的。在普遍已經對年內貨幣寬松不抱有幻想的情況下，突然降息，無論是在情緒上還是心理上，都是一個極大的支撐，再加上連續調整兩個月后本來就蘊含了技術性的反抽動力，因此短期債市將會迎來反彈。

　　需要說明的是，MLF利率下調并不意味著貨幣寬松重啟，因為最近兩年總量的貨幣政策就沒有收緊過。特別是這一輪債市調整是發生在資金面相對平穩的基礎上，因此只要沒有觀察到流動性泛濫、短端利率極低的情況持續出現，那么僅依靠MLF利率調降一次就能恢復債市上漲趨勢，10年國債利率一口氣破前低，難度有點大。

　　中期來看，不確定因素有二：一是豬通脹最終的高度以及持續時間；二是經濟會不會出現較為明顯的企穩跡象。對于這兩個問題，因為涉及到具體數字拍腦袋，市場分歧比較大。我們傾向于認為在這兩個因素（CPI見大頂、經濟加速回落）水落石出之前，債市趨勢性做多的意思不大，賠率一般，勝率也一般。

　　總的來說，MLF利率下調緩解豬通脹擔憂，穩定市場信心，但因為中期利空的不確定性仍然較大，因此債市還沒有到趨勢性做多的時候。對于少數交易能力較強的投資者，可以順勢而為短線參與，但對于大多數投資者而言，建議繼續耐心等待更為確定的上車時點出現。

　　最后多說一句，MLF利率下調，利好股市。

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責任編輯：李鐵民