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　　【申萬債券】棚改項目審批趨嚴(yán)；繼定向降準(zhǔn)后央行再度發(fā)文放寬小微企業(yè)融資——2018年6月25日債市日評

　　來源：申萬宏源固收研究

　　孟祥娟 秦泰 王藝蓉 鐘嘉妮 劉寧 李通 趙宇璇 文晨昕

　　本期投資提示

　　利率方面：

　　繼昨日央行定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”及小微企業(yè)融資之后，今日央行再次增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度，引導(dǎo)金融加大對小微企業(yè)的支持，繼續(xù)從邊際上緩解違約風(fēng)險壓力。根據(jù)6月20日國常會相關(guān)部署，延續(xù)此前定向降準(zhǔn)思路，今日央行等五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》。貨幣政策方面，增加支小支農(nóng)再貸款和再貼現(xiàn)額度共1500億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點；將單戶授信500萬元及以下的小微企業(yè)貸款納入MLF抵押品范圍；增加MPA考核中小微企業(yè)貸款考核權(quán)重。財稅政策方面，今年9月1日至2020年底，將符合條件的小微企業(yè)和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅單戶授信額度上限由100萬元提高到500萬元；國家融資擔(dān)保基金支持小微企業(yè)融資的擔(dān)保金額占比不低于80%，其中支持單戶授信500萬元及以下小微企業(yè)貸款及個體工商戶、小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款的擔(dān)保金額占比不低于50%。至此，國常會此前的部署已基本全面落實。

　　防范信用風(fēng)險擴散的邊際緩釋政策陸續(xù)在出，但融資壓力仍難實質(zhì)性改善，貨幣政策繼續(xù)邊際放松仍有必要，后續(xù)重點關(guān)注信貸和非標(biāo)領(lǐng)域。昨日，央行宣布定向降準(zhǔn)，釋放的資金主要用于“債轉(zhuǎn)股”項目和小微企業(yè)融資，思路上仍然是以緩解違約風(fēng)險為主，邊際上緩解實體融資壓力、穩(wěn)定市場對信用風(fēng)險的恐慌情緒，并非“大放水”的概念。但是當(dāng)前情況下，目前政策難以根本改變違約壓力大的格局，畢竟再融資格局尚未根本改善。且考慮到，今年下半年以及明年，實體除了面臨債務(wù)到期量大之外，還面臨盈利邊際下行的影響，短期內(nèi)實體融資成本預(yù)計將繼續(xù)上行。目前，仍處于政策放松的初級階段，后續(xù)政策繼續(xù)邊際放松仍有必要，接下來重點關(guān)注信貸和非標(biāo)領(lǐng)域。我們此前發(fā)布的《關(guān)于緩解當(dāng)前違約恐慌的政策猜想》中也已強調(diào)，在降準(zhǔn)的同時需要配合其他定向政策，如非標(biāo)及股權(quán)投資領(lǐng)域可能允許資管投資一定比例的非標(biāo)、債券發(fā)行審批適度放松等。

　　對于債市，我們認為信用違約風(fēng)險在2019年底之前不會根本改善，但市場對違約風(fēng)險的恐慌情緒會呈現(xiàn)階段性變動，帶動高低等級信用利差呈現(xiàn)脈沖式上行。債市大方向我們繼續(xù)看多，維持全年債券收益率波動呈U型（右側(cè)高點低于左側(cè)）、10Y國債收益率波動區(qū)間3.4%-4.0%的判斷不變，推薦利率債和高等級信用債。接下來關(guān)注政策邊際放松的可能政策，考慮政策時滯效應(yīng)，目前仍維持地產(chǎn)投資前高后低，基建和制造業(yè)投資前低后高的判斷不變。4季度重點關(guān)注基建和制造業(yè)投資，以及社融走勢。

　　信用方面：

　　6月25日，據(jù)財聯(lián)社報道，國開行總行回收了棚改項目的合同審批權(quán)限，此前在分支行可以簽訂的，現(xiàn)在必須總行審批，但并未暫停所有棚改項目，目前仍在進行中的項目依然繼續(xù)執(zhí)行。此外，過去曾經(jīng)貨幣安置為主的方式，今年以來多以實物安置為主。

　　18年棚改貨幣化比例大概率走低，三四線城市銷量面臨回落壓力，對后期土地出讓收入、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速影響均偏負面，加劇經(jīng)濟下行壓力。在2004年至2014年，我國棚戶區(qū)改造由于資金來源不足，主要以實物安置為主。2014年以來受益于PSL的創(chuàng)設(shè)，棚改貨幣化開始大力推行，進程明顯加快。2015，2016，2017年棚改貨幣化比例大幅提升，2015年為29.9%，2016年為48.5%，2017年或達到60%，對三四線城市去庫存形成支撐。18年棚改貨幣化比例的走低，對三四線城市后期銷量及土地出讓均偏負面，前期三四線城市房地產(chǎn)量價邏輯均難維持。年初以來，土地出讓面積已經(jīng)出現(xiàn)顯著回落，但由于土地購置費到賬的時滯影響，土地出讓收入增速仍居高不下，后期面臨回落。此外，棚改貨幣化帶動弱化后，三四線城市地產(chǎn)銷售也將繼續(xù)降溫，預(yù)計下半年將看到土地出讓的逐步回落，也將拖累基建資金來源進一步收窄、并對新開工形成滯后影響，加劇經(jīng)濟下行壓力。

　　建議關(guān)注布局三四線、短期償債壓力大的房企。對于在三四線城市布局集中，但是周轉(zhuǎn)慢，負債率高，短期償債壓力大的房企建議謹慎。

　　正文

　　二級市場：周一利率債漲跌不一。期債方面，5Y、10Y主力合約分別收跌0.06%、0.29%。現(xiàn)券政金債配置情緒好于國債。國債收益率普遍小幅上行0.17bp-2.14bp，10Y國債收益率上行1.99bp報3.5803%；政金債收益率漲跌不一，國開債收益率多數(shù)下行。

　　信用債異常成交：今日信用債交投不活躍，成交收益率高于估值的債券數(shù)量高于成交收益率低于估值的債券數(shù)量。成交收益率高于估值的債券主要分布在建筑裝飾、資本貨物、計算機、公用事業(yè)和房地產(chǎn)。成交收益率低于估值的債券分布在鋼鐵、多元金融和資本貨物。

責(zé)任編輯：李思陽