來源：申萬宏源固收研究　　

　　本期投資提示

　　1季度貨基情況回顧：

　　2018年1季度貨基新發量維持低位、總規模增幅溫和回升。18年1季度貨幣基金總規模為8.03萬億份，較17年4季度增長12.04%。在流動性新規的持續影響下，1季度共新發貨幣基金1只。我們將貨基中機構持有占比在80%以上，或者持有人戶數不超過200戶的貨基歸類為面向機構投資者的貨基，其他的定義為面向小額投資者的貨基。統計發現，1季度來自散戶投資者的認購熱情更高。

　　1季度貨基收益率與偏離度均抬升。1季度貨基萬份收益總值為104.38元，較前一季度下降2.54元，7天年化收益均值為4.29%，較前一季度回升22.89bp；萬份收益方差均值回落至0.83，7天收益方差均值上行至0.26。1季度貨基平均偏離度為0.2390，較17年2季度以來的低位（0.15以下）大幅上行。

　　貨基資產配置中債券配置占比增幅擴大，信用債配置擴張。大類資產配置中，債券配置占比增幅擴大，買入返售資產占比增速放緩，存款配置占比繼續回落。債券配置中，利率債與信用債配置量均增加，但從配置結構上來看，利率債占比均回落、信用債占比提高。1季度貨基整體配置中，國債、金融債、同業存單、企業債、短融、中票規模占貨基資產凈值比例分別約為0.48%、5.34%、25.9%、2.74%、2.61%、0.08%。整體來看，債券配置比例上升主因同存、企業債及短融配置增加，其中又以同存占比增幅最大；此外中票配置比例小幅上升，利率債占比則均有所下滑。

　　久期與杠桿率均維持相對穩定。18年1季度貨基資產組合剩余期限為67天，較前一季度（66天）略有拉長但變化不大，仍處于低位。杠桿率方面，1季度貨基杠桿率為1.0576，與前一季度（1.0585）基本持平。

　　展望：貨基不受資管新規約束，繼續遵從現有規定

　　流動性新規影響下，貨基規模擴張速度與新發貨基數量均維持低位。17年9月1日證監會正式發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對貨基資產配置比例、資產評級、集中度、流動性都進行了嚴格要求，流動性新規的影響在去年4季度已經初步顯現，今年1季度影響仍在持續。新規根據風險準備金直接對攤余成本法的貨基規模進行直接限制，相當于設定規模上限，去年4季度貨基規模增速驟然下滑，今年1季度規模增速溫和回升但整體維持低位。

　　1季度同存規模再創新高、貨基再度大幅增持同存，預計后續同存發行價、量均將逐步回落，隨著相關監管循序漸進推進，貨基持續大幅增持同存的動力趨弱。2018年1季度，大行接力中小行放量發行同存、同存規模再創新高，同存收益率回落慢于資金面。因此，貨基配置同存的動力仍然較大，貨基對同業存單配置比例進一步上行。但展望后期，同存發行的價與量均將得到控制：年內同存發行有上限，后續難再出現1季度的放量發行情形，且發行結構上集中于大銀行；在此背景下，同存將逐步向流動性管理工具的本質回歸，疊加在年內資金面預期企穩，同存收益率也有望逐步回落。同時，對同業存單配置比例的監管將循序漸進推進，后期貨基持續大幅增持同存的動力預計將有所弱化。

　　全年來看，貨基規模擴張將繼續放緩，貨基監管政策對信用債、同業存單偏空，大方向對利率債并非利空。

　　正文

　　1．貨基規模增速小幅回升、新發量維持低位

　　18年1季度貨幣基金總規模為8.03萬億份，較17年4季度增長12.04%。1季度貨基總申購額為11.99萬億，總申購比例為167.53%，總贖回額為11.12萬億，總贖回比例為155.37%，凈申購0.87萬億，占比12.16%，較前一季度有所回升。在流動性新規持續影響下，1季度共新發貨幣基金1只，發行份額18.01億，與17年4季度（1只、2.2億份）相比，發行數量延續低位，發行份額則有所回升。

　　我們將貨基中機構持有占比在80%以上，或者持有人戶數不超過200戶的貨基歸類為面向機構投資者的貨基，其他的定義為面向小額投資者的貨基。統計發現，1季度來自散戶投資者的認購熱情更高：面對機構投資者的貨基凈申購-50279.02億元，凈申購率為-221.41%，而面對小額投資者的貨基凈申購58929.90億元，凈申購率為120.61%。與17年4季度相比，1季度散戶投資者的申購熱情小幅降溫，而機構投資者的申購熱情有所升溫。

　　2．貨基收益率、偏離度均抬升

　　1季度貨基萬份收益總值為104.38元，較前一季度下降2.54元，7天年化收益均值為4.29%，較前一季度回升22.89bp。同時，1季度萬份收益方差均值回落至0.83，7天收益方差均值上行至0.26。1季度貨基平均偏離度為0.2390，較17年2季度以來的低位（0.15以下）大幅上行，回升至17年1季度（0.2434）的水平。

　　3．資產配置：同存配置再度增加

　　債券配置占比增幅擴大，銀行存款占比持續回落。1季度貨基大類資產配置中，債券配置4.15萬億，繼續大幅增加6140.58億，占比從35.12%上升到37.16%，增幅擴大；買入返售資產配置1.89萬億，較前一季度繼續增加2325.07億，占比提升0.46個百分點至16.92%，增速有所放緩；存款配置5.05萬億，較前一季度增加2463.60億，占比45.13%，繼續回落2.49個百分點，降幅同樣放緩。

　　債券配置中，從配置量來看，利率債與信用債均表現為增持，但利率債中國債表現為減持，信用債中同存、企業債、短融增持量較大；從配置結構來看，利率債占比均回落、信用債占比提高，信用債中同存占比微幅回落、企業債和短融增速較快。債券品種配置方面，國債配置579.08億，較前一季度繼續減少172.56億，在債券中占比回落0.70個百分點至1.30%；金融債6424.44億，增加450.61億，占比回落1.50個百分點至14.37%；同業存單31169.38億，大幅增長4887.77億，占比小幅回落0.08個百分點至69.71%；企業債3299.51億，較前一季度增加970.40億元，在債券中占比提升1.19個百分點至7.38%；短融配置3146.78億，較前一季度增加891.51億，在債券中占比增加1.05個百分點至7.04%；中票配置96.68 億，較前一季度增加29.19億，占比小幅提升0.04個百分點至0.22%。

　　整體來看，債券配置比例上升主因同存、企業債及短融配置增加，其中又以同存占比增幅最大；此外中票配置比例小幅上升，利率債占比則均有所下滑。2018年1季度貨基整體配置中，國債、金融債、同業存單、企業債、短融、中票規模占貨基資產凈值比例分別約為0.48%、5.34%、25.9%、2.74%、2.61%、0.08%（前一季度分別約為0.70%、5.57%、24.51%、2.17%、2.10%、0.06%），總資產中債券占比繼續小幅上升，主要由同業存單、企業債及短融配置拉動，中票占比也有小幅抬升，利率債占比都表現為回落。

　　4．資產久期與杠桿率均維持相對穩定

　　貨基資產平均久期與杠桿率均維持相對穩定。18年1季度貨基資產組合剩余期限為67天，較前一季度（66天）略有拉長但變化不大，仍處于低位。杠桿率方面，1季度貨基杠桿率為1.0576，與前一季度（1.0585）基本持平。16年下半年以來，去杠桿政策逐步推進，并經歷了16至17年聚焦金融去杠桿、18年以來聚焦實體去杠桿、兩會提出實體經濟穩杠桿的三階段轉變過程。在此影響下，貨基杠桿率始終維持在較低位置，而目前處在較為穩定的狀態。

　　5．貨基不受資管新規約束，繼續遵從現有規定

　　流動性新規影響下，貨基規模擴張速度與新發貨基數量均維持低位。17年9月1日證監會正式發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，對貨基資產配置比例、資產評級、集中度、流動性都進行了嚴格要求，流動性新規的影響在去年4季度已經初步顯現，今年1季度影響仍在持續。新規根據風險準備金直接對攤余成本法的貨基規模進行直接限制，相當于設定規模上限，去年4季度貨基規模增速驟然下滑，今年1季度規模增速溫和回升但整體維持低位。

　　1季度同存規模再創新高、貨基再度大幅增持同存，預計后續同存發行價、量均將逐步回落，隨著相關監管循序漸進推進，貨基持續大幅增持同存的動力趨弱。2018年1季度，大行接力中小行放量發行同存、同存規模再創新高，同存收益率回落慢于資金面。因此，貨基配置同存的動力仍然較大，貨基對同業存單配置比例進一步上行。但展望后期，同存發行的價與量均將得到控制：年內同存發行有上限，后續難再出現1季度的放量發行情形，且發行結構上集中于大銀行；在此背景下，同存將逐步向流動性管理工具的本質回歸，疊加在年內資金面預期企穩，同存收益率也有望逐步回落。同時，對同業存單配置比例的監管將循序漸進推進，后期貨基持續大幅增持同存的動力預計將有所弱化。

　　全年來看，貨基規模擴張將繼續放緩，貨基監管政策對信用債、同業存單偏空，大方向對利率債并非利空。

責任編輯：牛鵬飛