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2025年1月14日，央行公布的數據顯示，2024年12月新增人民幣貸款9900億，同比少增1800億；12月新增社會融資規模為28575億，同比多增9249億。12月末，廣義貨幣(M2)同比增長7.3%，增速較上月末加快0.2個百分點；狹義貨幣(M1)同比下降1.4%，降幅較上月末收窄2.3個百分點。

摘要

總體上看，年底大規模隱債置換對金融數據的影響明顯，具體表現為拉低新增信貸，推高新增社融。其中，12月人民幣貸款同比延續少增，其中，企業中長期貸款表現較弱，主要與化債背景下城投平臺存量貸款被提前償還或置換有關。在樓市回暖以及提前償還房貸現象緩解背景下，12月居民中長期貸款同比延續多增，居民短貸則同比小幅少增，背后是當前居民消費總體依然偏弱。社融方面，在投向實體經濟的人民幣貸款同比少增背景下，12月新增社融時隔四個月之后首次實現同比多增，主要受債券融資、特別是隱債置換推動政府債券融資同比大幅多增拉動。四季度一攬子增量政策陸續推出，政府債券發行量保持高位，是帶動M2增速低位回升的主要原因；四季度樓市回暖，企業經營、投資活躍度增強，推動M1同比降幅顯著收窄。全年來看，在城投平臺融資受限、房地產行業持續調整，以及監管層實施金融“擠水分”等影響下，全年新增信貸同比大幅少增，年末各項貸款余額同比增速降至7.6%的歷史低位。這導致盡管政府債券融資規模較大，但2024年新增社融出現較大規模的同比少增。

展望2025年，在貨幣政策基調轉向“適度寬松”，金融“擠水分”效應減弱，以及當前監管層正在強調“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”的環境下，全年新增信貸和社融有望恢復同比多增，1月實現金融數據“開門紅”的可能性較大，其中，1月新增信貸有望恢復同比多增，新增社融則將延續同比多增。我們判斷，著眼于有效應對外部沖擊，促進國內房地產市場止跌回穩，大力提振內需，2025年央行會實施有力度的降息降準。

要點解讀如下

一、12月人民幣貸款同比延續少增，其中，企業中長期貸款表現較弱，主要與化債背景下城投平臺存量貸款被提前償還或置換有關。在樓市回暖以及提前償還房貸現象緩解背景下，12月居民中長期貸款同比延續多增，居民短貸則同比小幅少增，背后是當前居民消費總體依然偏弱。

12月新增人民幣貸款9900億，環比多增4100億，主要受票據融資、非銀貸款和居民短貸環比多增帶動，符合季節性規律。同比來看，12月人民幣貸款同比少增1800億，拖累月末貸款余額增速較上月末下滑0.1個百分點至7.6%，續創有數據記錄以來新低。

12月人民幣貸款同比延續少增。主要拖累項是企業中長期貸款。當月新增企業中長期貸款僅400億，同比大幅少增8212億，一個重要原因是11月以來用于置換隱性債務的地方政府債大規模發行，會置換一部分隱債范圍內的城投存量貸款，這會拉低12月新增企業中長期貸款規模（新增貸款=新發放貸款-貸款償還量）。同時，近期經濟走勢雖有所回升，但市場主體投資信心回暖并帶動中長期信貸需求明顯改善還需要一個過程。其他分項中，12月企業短貸負增200億，同比少減435億，票據融資同比大幅多增3003億，顯示一般貸款增量不足背景下，年末銀行票據沖量動力較強。

居民貸款方面，12月房地產市場延續回暖勢頭，加之“提前還貸潮”減弱，居民中長期貸款同比多增1538億，為連續第三個月同比多增；在促消費政策加碼、“雙11”促銷提前等擾動效應減弱背景下，12月居民短貸恢復正增，但同比小幅少增171億，背后是當前居民消費總體依然偏弱。

全年來看，2024年新增人民幣貸款18.09萬億，較2023年大幅少增4.66萬億，除票據融資多增1.23萬億、非銀貸款多增927億之外，其他分項同比均現少增。其中，企業短貸少增1.31萬億，企業中長期貸款少增3.49萬億，這一方面源于房地產行業延續調整，城投新增融資受到嚴格限制，加之需求不足背景下企業投資擴產步伐遲緩，企業貸款需求有待提振，另一方面，也受到部分城投存量貸款被地方債置換，以及“防范資金沉淀空轉”產生的金融“擠水分”效應等防風險政策影響。居民貸款方面，在居民消費不足和房地產市場調整背景下，2024年居民短貸同比少增1.31萬億，居民中長期貸款同比少增3000億。

二、在投向實體經濟的人民幣貸款同比少增背景下，12月新增社融時隔四個月之后首次實現同比多增，主要受債券融資、特別是政府債券融資同比大幅多增拉動。

12月新增社融2.86萬億，環比多增5313億，同比多增9249億，這也是社融時隔四個月之后首次實現同比多增，提振月末社融存量增速較上月末加快0.2個百分點至8.0%。在投向實體經濟的人民幣貸款同比少增背景下，12月社融同比大幅多增仍主要受債券融資拉動。一方面，12月新增政府債券融資達1.76萬億，同比多增8288億；另一方面，受上年同期基數明顯偏低影響，12月企業債券融資雖小幅負增，但同比少減2588億。

另外值得一提的是，12月除存款類機構資產支持證券和貸款核銷之外的社融各分項新增規模合計2.45萬億，比當月新增社融規模少4099億。考慮到近三年來存款類機構資產支持證券持續負增，這表明，12月新增貸款核銷規模應逾4000億，同比多增逾2000億，或反映銀行通過核銷等方式加快不良貸款處置，也對當月社融同比多增起到一定拉動作用。

全年來看，2024年新增社融累計32.26萬億，同比少增3.33萬億，主要受投向實體經濟的人民幣貸款少增5.17萬億影響。另外，由于IPO難度加大，2024年企業股票融資同比少增5031億，也對社融同比表現有較大拖累。2024年債券融資同比則較大幅度多增，其中政府債券融資多增1.70萬億，背后主要是為穩增長和支持地方化債，政府加杠桿力度明顯加大；企業債券融資同比多增2846億，主因債券發行利率走低提振企業債券融資意愿。另外，2024年信托貸款同比多增2400億，但主要原因是基數較低，同時也可能受房企信托貸款等存量融資合理展期政策影響，不代表信托融資監管明顯放松。

三、12月末M2增速上行，除上年同期基數下沉外，主要源于年底穩增長政策發力，財政支出加快帶動財政存款少增；12月末M1增速降幅連續第三個月較快收窄，背后的主要原因是樓市回暖。

M2方面，12月末M2同比增速為7.3%，較上月加快0.2個百分點，背后有兩個原因：一是2023年同期增速基數下沉，這會推動2024年12月同比增速走高；二是年底穩增長政策發力，財政支出加快，帶動當月財政存款同比少增7504億。據我們測算，僅此一項就會推高M2增速0.3個百分點。這抵消了當月貸款增速下行對存款派生的拖累，推動M2增速上行。

今年以來，M2增速持續處于歷史低位附近，除了實體經濟融資需求不旺、4月以來金融“擠水分”等影響外，一個重要原因是上年同期基數偏高。以剔除基數影響的兩年平均增速衡量，12月末M2的兩年平均增速為8.5%，仍高于經濟增速與價格總水平預期目標之和，反映當前廣義貨幣供應量對實體經濟運行仍保持支持性取向。

12月末M1增速為-1.4%，降幅較上月末大幅收窄2.3個百分點，為降幅連續第三個月較快收窄。我們分析認為，除了一攬子增量政策出臺，市場信心大幅提升，推動企業經營、投資活躍度增強外，主要原因是四季度樓市持續回暖，帶動居民存款向房企活期存款轉移加速。值得注意的是，中國人民銀行12月2日發布公告稱，決定自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。考慮到個人活期存款規模較大（約相當于當前M1總額的60%左右），且近期保持4.0%左右的正增長，2025年1月末M1同比增速將由負轉正。

總體上看，年底大規模隱債置換對金融數據的影響明顯，具體表現為拉低新增信貸，推高新增社融；四季度一攬子增量政策陸續推出，政府債券發行量保持高位，經濟增長動能修復，是帶動M2增速低位回升的主要原因；四季度樓市回暖，企業經營、投資活躍度增加，推動M1同比降幅顯著收窄。全年來看，在城投平臺融資受限、房地產行業持續調整，以及監管層實施金融“擠水分”等影響下，全年新增信貸同比大幅少增，年末各項貸款余額同比增速降至7.6%的歷史低位。這導致，盡管政府債券融資規模較大，但全年新增社融出現較大規模的同比少增。背后也體現出，在經濟下行壓力較大、實體經濟融資需求不足的背景下，盡管2024年央行連續實施降息降準，但寬貨幣向寬信用傳導受到一定阻礙。

展望2025年，在貨幣政策基調轉“適度寬松”，金融“擠水分”效應減弱，以及當前監管層正在強調“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”的環境下，全年新增信貸和社融有望恢復同比多增，1月實現金融數據“開門紅”的可能性較大，其中，1月新增信貸有望恢復同比多增，新增社融則將延續同比多增。

我們估計，2025年新增信貸和新增社融規模會分別達到20萬億和36.6萬億左右，其中新增社融還會受到政府債券發行高增的有力支撐——在“更加積極”的財政政策基調下，預計2025年新增政府債券融資規模將達到14.7萬億，高于2024年的11.26萬億。總體上看，金融總量數據拐頭向上將是2025年逆周期調節一個不可或缺的重要發力點。

2024年12月中央經濟工作會議要求2025年“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息”,2024年第四季度貨幣政策委員會例會公報提出“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”。我們理解，“適時”、“擇機”意味著央行會選擇在實施逆周期調節、引導社會預期、調控市場流動性的關鍵時點發力，實施降準降息。這樣可以最大限度發揮政策工具效用，同時也有助于保留政策空間。

從近年的降息規律來看，央行往往會在經濟景氣度低位運行一段時間后——具體就是官方制造業PMI指數連續2個月或以上運行在50%以下——實施降息操作。2024年12月官方制造業PMI指數降至50.1%，我們判斷一季度晚些時候降息有可能落地，但春節前概率不大。近年降準在釋放穩增長信號的同時，更多具有流動性調節功能。從支持銀行加大信貸投放力度，緩解銀行負債壓力的角度看，一季度降準有可能落地，一個觀察指標是2025年初金融數據“開門紅”成色如何。總體上看，2025年開年宏觀經濟及房地產市場運行狀況，以及外部經貿環境變化等，將是決定一季度降息降準落地時間的主要因素。

我們判斷，著眼于有效應對外部沖擊，促進國內房地產市場止跌回穩，大力提振內需，2025年央行會實施有力度的降息降準。其中，降息會達到2-3次，幅度共50個基點，顯著高于2024年30個基點的降幅。這會帶動LPR報價跟進下調，進而更大幅度引導貸款利率下行，降低企業和居民融資成本。至于降息可能給銀行凈息差帶來的下行壓力，可通過引導存款利率下調、降低銀行在貨幣市場批發融資成本、適度補充銀行資本金等方式緩解。

降準方面，當前銀行加權存款準備金率為6.6%。此前幾輪降準中，存款準備金率已降至5.0%的金融機構都未參與降準。這意味著2025年還有1.6個百分點的降準空間。我們預計央行會降準3次，每次降準0.5個百分點。考慮到央行已在二級市場開展國債買賣操作，即可以通過買入國債方式向銀行體系投放基礎貨幣，因此降準空間有限不會影響央行實施數量型寬松。

本文作者 |?研究發展部 王青 馮琳

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