意見領袖 | 戴志鋒 鄧美君 喬丹

　　投資要點

　　社融情況：12月社融增加2.86萬億，較2023年同期多增9249億元，超過萬得一致預期。存量社融同比增8%，較11月環比提升了0.2個百分點。

　　社融結構分析：1、12月用于置換隱債的專項債大規模發行，融資平臺預計提前償還了部分以貸款形式存在的隱債，而且2023年末PSL重啟和平滑年末信貸的指導也帶動銀行貸款多增，形成了相對較高的基數。12月新增人民幣貸款8407億元，較2023年同期同比少增2685億元。2、表外信貸情況。和2023年同期相比變化不大。12月票據有一定沖量，蹺蹺板效應下未貼現的銀行承兌匯票減少1331億元，同比少減534億元；新增信托貸款為151億，同比少增196億；委托貸款減少18億元，同比少減25億元。3、政府債融資繼續對社融提供支撐。12月政府債新增融資1.76萬億，同比增加8288億，主要是由于用于置換隱債的專項債集中發行所致。1月10日國新辦舉辦的新聞發布會上，財政部副部長廖岷表示2025年財政政策的方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調節的需要，是“非常積極的”。財政預計將對今年的社融起到主要支撐作用。4、企業債融資在2023年同期的低基數下同比少減。12月一般是企業發債的淡季，12月新增企業債融資-153億，不過在2023年同期較低的基數下同比少減2588億。股票融資新增483億，同比少增25億。

　　信貸情況：12月新增貸款9900億元，同比少增1800億元，高于萬得一致預期。信貸余額同比增長7.6%，增速環比上月繼續下降0.1%。

　　信貸結構分析：1、居民貸款情況：居民中長期貸款邊際繼續改善。12月居民短貸、中長貸分別增長588和3000億元，較2023年同期分別變化-171和1538億。12月房地產銷售繼續回升，存量房貸調整后提前還款也預計有所減少。2、受提前還款影響較大，票據有一定沖量。企業短貸、中長期貸款、票據凈融資分別為-200，400和4500億，增量較上年同期分別變化-435，-8212和+3003億。3、非銀信貸新增569億，較上年同期多增475億。

　　流動性情況：1、12月M1同比負增繼續收窄，M2與M1的剪刀差縮小。12月M0、M1、M2分別同比增長13.0%、-1.4%、7.3%，較上月同比增速分別增長0.3、2.3、0.2個百分點。M2-M1為8.7%，增速差較上月縮小2.1%。2、12月新增存款-1.4萬億，較2023年同期同比少增1.49萬億，存款同比增6.3%，增速較上月下降0.6個百分點，非銀存款規模受同業存款利率規范影響下降較多。1）居民存款：12月居民存款增加2.19萬億，較2023年同期多增2120億元。2）企業存款：12月企業存款增加1.81萬億元，較2023年同期多增1.49億。可能是特殊再融資債券用來償還了部分企業欠款等債務。3）財政存款：12月財政存款減少1.67萬億元，較上年同期多減7504億，年末政府開支一般會增加，存款相應減少，年末政府債發行較多預計財政支出力度也有所增加。4）非銀存款：12月減少3.17萬億元，同比大幅多減2.64萬億元，預計和12月規范同業存款利率有關。

　　投資建議：上半年經濟慣性延續，預計高股息避險品種仍然占優；同時，結合目前市場偏好提升+未來經濟預期有分歧的環境，可衍生出以下三條線索：高股息銀行：大行、招商銀行、 渝農商行、滬農商行；擁有區位優勢、確定性強的城商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、齊魯銀行；核心資產：招商銀行。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期，經濟恢復不及預期，數據更新不及時。

　　正文分析

　　一、社融增速同比增 8%，政府債是主要支撐

　　12月社融增加2.86萬億，較2023年同期多增9249億元，超過萬得一致預期。存量社融同比增8%，較11月環比提升了0.2個百分點。

　　社融結構分析：1、新增投放情況。仍然以政府債融資為主。12月新增的貸款/政府債/企業債融資占比分別27.1%/61.6%/-0.5%，上月占比分別為20.4%/56.3%/10.2%。2、新增較2023年同期比較。12月單月社融規模同比多增9249億元，8月份以來首次同比多增。具體來看，12月政府債融資同比增長8288億元，主要是由于化解隱債的2萬億專項債集中發行所致；不含非銀的人民幣貸款同比少增2685億元，預計和專項債發行之后用來置換中長期貸款有關；表外融資同比變化不大，其中委托貸款同比多增25億元，信托類非標融資同比少增196億元，新增未貼現的銀行承兌匯票同比多增534億元。直接融資方面，企業債融資在2023年同期的低基數下同比少減2588億元；股票融資同比少增25億元。

　　4季度新增社融6.6萬億、同比多增3636億元：主要是由于企業債和政府債融資多增所致。用于置換隱債的兩萬億專項債集中在11和12月發行，四季度以來市場利率下行也帶動債券新增融資增長，而銀行貸款在專項債的大規模發行之下有一定提前償還，同比有一定少增。4季度新增社融同比多增3636億，其中表內信貸、政府債和企業債分別新增1.66萬億、4.12萬億和3215億，同比變化-1.05萬億、+4722億和+3390億元。

　　細項來看：1、表內信貸情況。12月用于置換隱債的專項債大規模發行，融資平臺預計提前償還了部分以貸款形式存在的隱債，而且2023年末PSL重啟和平滑年末信貸的指導也帶動銀行貸款多增，形成了相對較高的基數。12月新增人民幣貸款8407億元，較2023年同期同比少增2685億元。2、表外信貸情況。和2023年同期相比變化不大。12月票據有一定沖量，蹺蹺板效應下未貼現的銀行承兌匯票減少1331億元，同比少減534億元；新增信托貸款為151億，同比少增196億；委托貸款減少18億元，同比少減25億元。

　　債券和股權融資分析。1、政府債融資繼續對社融提供支撐。12月政府債新增融資1.76萬億，同比增加8288億，主要是由于用于置換隱債的專項債集中發行所致。1月10日國新辦舉辦的新聞發布會上，財政部副部長廖岷表示2025年財政政策的方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調節的需要，是“非常積極的”。財政預計將對今年的社融起到主要支撐作用。2、企業債融資在2023年同期的低基數下同比少減。12月一般是企業發債的淡季，12月新增企業債融資-153億，不過在2023年同期較低的基數下同比少減2588億。股票融資新增483億，同比少增25億。

　　二、 信貸情況：企業中長期受提前還款影響，票據有一定沖量

　　12月新增貸款9900億元，同比少增1800億元，高于萬得一致預期。信貸余額同比增長7.6%，增速環比上月繼續下降0.1%。

　　信貸結構分析：1、新增貸款投放結構。以居民中長期貸款為主，票據有一定沖量。12月新增企業中長貸、企業短貸和票據分別占比4%、-2%和45.5%（上月為36.2%、-1.7%和21.1%），新增居民短貸、中長貸占比分別為5.9%和30.3%（上月為-6.4%和51.7%）。2、12月新增貸款較2023年同期比較：居民端同比正增幅度繼續擴大，表現相對較好，企業端有所拖累。12月新增貸款較2023年同期少增1800億，主要是企業中長期貸款受提前還款拖累。企業短貸、企業中長貸、票據融資分別同比變化+435、-8212、3003億。居民短貸同比負增171億元，居民中長期貸款同比增長1538億，增幅較上月繼續擴大。

　　4季度的貸款投放2.07萬億、同比少增9284億，主要是企業貸款拖累。一方面去年年底置換隱債的專項債大規模發行導致部分貸款被提前償還，另一方面2023年末央行重啟PSL，而且要求銀行平滑年末信貸投放，因此基數相對較高。4季度新增人民幣貸款同比少增9284億，其中居民短期、居民中長期、企業短期和企業中長期分別同比變化+408億、2600億、-1500億和-12700億元。票據融資同比多增652億，非銀機構貸款同比少增1007億元。

　　細項來看：1、居民貸款情況：居民中長期貸款邊際繼續改善。12月居民短貸、中長貸分別增長588和3000億元，較2023年同期分別變化-171和1538億。12月房地產銷售繼續回升，存量房貸調整后提前還款也預計有所減少。2、企業貸款情況：受提前還款影響較大，票據有一定沖量。企業短貸、中長期貸款、票據凈融資分別為-200，400和4500億，增量較上年同期分別變化-435，-8212和+3003億。3、非銀信貸新增569億，較上年同期多增475億。

　　去年12月、今年1月按揭貸款需求景氣度跟蹤：10大和30大城市商品房去年12月月平均成交面積分別為21.67和49.84萬平方米，環比和同比均實現多增。截止到1月14日，12月10大和30大城市商品房月平均成交面積分別為12.30和26.09萬平方米，與去年同期基本相當。

　　三、M1降幅繼續收斂，剪刀差縮小

　　12月M1同比負增繼續收窄，M2與M1的剪刀差縮小。12月M0、M1、M2分別同比增長13.0%、-1.4%、7.3%，較上月同比增速分別增長0.3、2.3、0.2個百分點。M2-M1為8.7%，增速差較上月縮小2.1%。

　　12月新增存款-1.4萬億，較2023年同期同比少增1.49萬億，存款同比增6.3%，增速較上月下降0.6個百分點，非銀存款規模受同業存款利率規范影響下降較多。1、居民存款：12月居民存款增加2.19萬億，較2023年同期多增2120億元。2、企業存款：12月企業存款增加1.81萬億元，較2023年同期多增1.49億。可能是特殊再融資債券用來償還了部分企業欠款等債務。3、財政存款：12月財政存款減少1.67萬億元，較上年同期多減7504億，年末政府開支一般會增加，存款相應減少，年末政府債發行較多預計財政支出力度也有所增加。4、非銀存款：12月減少3.17萬億元，同比大幅多減2.64萬億元，預計和12月規范同業存款利率有關。

　　4季度的存款增長1.37萬億、同比少增1.89萬億，主要是財政和非銀存款減少較多所致。財政存款下降較多預計和政府債大規模發行后財政支出擴大有關，非銀存款主要是受同業存款利率約束影響。居民、企業、財政和非銀機構存款分別同比變化0.16、2.12、-1.06和-3.45萬億元。

　　四、銀行投資建議

　　投資建議：上半年經濟慣性延續，預計高股息避險品種仍然占優；同時，結合目前市場偏好提升+未來經濟預期有分歧的環境，可衍生出以下三條線索：高股息銀行：大行、招商銀行、 渝農商行、滬農商行；擁有區位優勢、確定性強的城商行：江蘇銀行、南京銀行、成都銀行、齊魯銀行；核心資產：招商銀行。

　　風險提示：經濟下滑超預期，經濟恢復不及預期，數據更新不及時

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)