意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　2024年12月，新增社融28507億（前值23288億），新增人民幣貸款9900億（前值5800億）。社融存量同比增長8%（前值7.8%），M2同比增長7.3%（前值7.1%），M1同比增長-1.4%（前值-3.7%）。

　　核心觀點

　　1、政府“化債”敘事中，由于企業負債回報相對偏高，政府負債回報相對偏低，因此化債的持續推動或預示金融機構資產端的高收益資產將越來越稀缺。

　　2、“防范資金空轉”背景下，后續銀行向非銀投放資金規模或有邊際減少的可能，歷史經驗來看，這一階段小盤股通常難以較大盤股跑出優勢。

　　3、四季度企業居民存款剪刀差明顯抬升，這似乎預示著2025年下半年企業利潤同比有改善的可能，2025年一季度企業居民存款剪刀差能否持續修復對于夯實企業利潤拐點的判斷至關重要。

　　4、非銀流動性也是2025年需要關注的因素，2024年非銀負債端因為居民存款搬家融入大量資金，但資產端由于實體利潤過低導致可配資產不多，最終資金大量淤積在非銀機構，這似乎也是2024年債券市場偏強的原因之一。2025年，如果居民存款持續搬家且實體利潤仍弱的情境下（這意味著企業居民剪刀差在2025年一季度再度走弱），那么債券和高股息資產或仍有進一步走強的可能。

　　報告摘要

　　財政政策上：政府債主導下的信用擴張——高收益資產或越來越稀缺

　　1、政府債占新增社融的比重越來越高。①12月單月數據來看，企業中長期貸款同比少增8212億元，政府債同比多增8242億元。化債影響下，企業中長期貸款或置換成了政府債務。②年度數據來看，2017年~2022年，新增政府債占新增社融的比重均值22%，，2023年提升至27%，2024年這一比值進一步提升至37%。

　　2、政府債占社融比重越高，金融機構資產端的高收益資產越稀缺。社融站在實體部門的視角是實體部門的負債，站在金融機構的視角就是金融機構的資產。由于企業相關負債利率偏高，政府相關負債利率偏低。新增政府債占新增社融的比重越高，就意味著金融機構新增資產的回報越低，這也自然預示著金融機構的高收益資產越來越稀缺。歷史經驗來看，新增的政府債占社融比重越高（非政府債社融占社融比重越低），商業銀行的凈息差回落壓力也就越大。

　　3、展望2025年，化債政策敘事的影響下，我們預計新增政府債占新增社融的比重將進一步抬升。這一方面預示著金融機構的資產回報或有進一步走低的可能，商業銀行的凈息差預計將持續收窄；另一方面凈息差回落的背景下，預計存款利率或者保險預定利率等金融機構負債端的成本也有趨勢走低的可能。

　　貨幣政策上：防范資金空轉——小盤股或難以較大盤股跑出優勢

　　1、防范資金空轉可能是當下央行的重要關切。政策防范資金空轉的態度，可以跟蹤銀行向非銀投放資金占比這一指標。2014年~2016年期間，彼時央行寬松的貨幣政策背后，對應著銀行每年大約有24%的增量資金流向非銀金融機構；2022年~2024年期間，央行適度寬松的貨幣政策背后，對應著銀行每年大約只有5%的增量資金投放至非銀體系。

　　2、歷史經驗來看，當銀行控制向非銀投放資金規模時，小盤股通常難以較大盤股跑出相對優勢。

　　實體經濟運行：企業居民存款剪刀差連續四個月企穩抬升

　　1、企業居民存款剪刀差是我們跟蹤經濟研判的重要指標。其背后邏輯在于，經濟的運行在于循環，而循環主要發生在企業和居民之間。企業給居民發放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業。因此企業和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業居民存款剪刀差便是刻畫這一循環的有效指標。如果該指標回升，那么意味著企業把工資發給居民之后，居民投資消費意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經濟周期運行向上；但如果該指標回落，意味著企業把工資發給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業，那么類似于2018年，2022~2023年，經濟自然偏弱。

　　2、四季度以來企業居民存款剪刀差持續改善。2024年的1月~8月，企業居民存款剪刀差持續回落，但9月以來，企業居民存款剪刀差持續修復改善。結合這一數據初步判斷，似乎預示著2025年年中，企業利潤同比有拐點向上的可能，但仍需要后續這一指標持續修復的確認。

　　非銀流動性研判：關注居民存款搬家和非銀實體投放

　　1、當下非銀機構面臨的困境在于：存款利率回落疊加居民超額存款過多的背景下（當下居民超額存款大致40萬億~50萬億），居民存款開始向更高回報的非銀機構轉移，但是實體投資回報較低的背景下，非銀機構又沒有較好的投資機會。站在非銀機構視角，其負債端融入大量資金的背景下，但資產端缺乏足夠優質的投資標的，因此資金淤積在非銀機構，這似乎也是2024年債券市場偏強的原因之一。

　　2、展望2025年，結合前文政府債占社融比重料將進一步提升的預測來看，我們預計2025年居民存款回報預計進一步走低，居民存款搬家至非銀的行為預計進一步加強。如果后續實體回報率有所抬升，非銀資金淤積的困境有所緩解，那么2025年這部分資金或將通過非銀機構流向實體，宏觀經濟循環有望就此改善；但如果實體回報率仍然偏低，這意味著非銀仍將淤積大量資金，那么債券和高股息等資產就仍有做多的可能。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期，美元指數超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、金融數據下的四組敘事

　　（一）政府債主導信用擴張——高收益資產或越來越稀缺

　　近期金融層面的第一個敘事是：企業中長期貸款同比少增8212億元，政府債同比多增8242億元，這一組數據變動或反映了當下“化債”這一政策主線。事實上，結合我們前期報告《信用擴張從“自動擋”到“手動擋”》，2022年以來，政府發債對信用擴張的影響越來越大。數據層面，2017年~2021年，新增政府債占新增社融的比重均值22%，2022年這一比值維持在22%，2023年提升至27%，2024年這一比值進一步提升至37%。

　　社融站在實體部門的視角是實體部門的負債，站在金融機構的視角就是金融機構的資產。截止2024年三季度末，企業貸款加權平均利率約為3.51%，個人住房貸款加權平均利率約為3.31%，十年期國債收益率約為2.15%（值得一提的是，截止2025年1月13日，十年期國債收益率已經回落至1.66%）。新增政府債占新增社融的比重越高，或意味著金融機構新增資產的回報越低，這也自然預示著金融機構的高收益資產越來越稀缺。歷史經驗來看，新增的政府債占社融比重越高（非政府債社融占社融比重越低），商業銀行的凈息差回落壓力也就越大。

　　展望2025年，化債政策敘事的影響下，我們預計新增政府債占新增社融的比重將進一步抬升。這一方面預示著金融機構的資產回報或有進一步走低的可能，商業銀行的凈息差預計將持續收窄；另一方面凈息差回落的背景下，預計存款利率或者保險預定利率等金融機構負債端的成本也有趨勢走低的可能。

　　（二）金融嚴監管防空轉——小盤股或難以跑贏大盤

　　近期金融層面的第二個敘事是“擇機降準降息”。關于擇機的理解推斷，結合我們前期報告《如何評估貨幣政策的“擇機”》，我們認為：

　　對外而言，穩定市場預期，加強市場管理的背景下，央行對匯率的態度較為重要。如果央行穩定匯率的訴求邊際提升，那么歷史經驗來看，穩定匯率壓力較大的時期，銀行間利率易上難下；

　　對內而言，防范資金空轉的背景下，過去一年投資回報較低的背景下，非銀機構向實體的投放偏低，但居民存款持續搬家導致非銀機構淤積大量存款，資金空轉的問題相對嚴峻。如果未來居民存款持續搬家至非銀機構，那么央行通過數量型工具投放貨幣自然面臨諸多掣肘。

　　從數據上看，政策防范資金空轉的態度，可以跟蹤銀行向非銀投放資金占比這一指標。2014年~2016年期間，彼時央行寬松的貨幣政策背后，對應著銀行每年大約有24%的增量資金流向非銀金融機構；2022年~2024年期間，央行適度寬松的貨幣政策背后，對應著銀行每年大約只有5%的增量資金投放至非銀體系。歷史經驗來看，當銀行控制向非銀投放資金規模時，小盤股通常難以較大盤股跑出相對優勢。

　　（三）坐在居民存款的“火山口”——關注后續居民行為的變化

　　除去上述兩組宏觀敘事之外，結合我們前期報告《坐在居民存款的“火山口”》，我們提示當下居民大致持有40萬億~50萬億的超額存款，這部分存款的動向或將主導未來宏觀的主要矛盾。

　　1、企業居民存款剪刀差——利潤的領先指標

　　我們前期多次強調，企業居民存款剪刀差是我們跟蹤經濟研判的重要指標。其背后邏輯在于，經濟的運行在于循環，而循環主要發生在企業和居民之間。企業給居民發放工資，分享收益，居民則用該收入投資消費，錢回流企業。因此企業和居民貨幣多寡的邊際變化——即企業居民存款剪刀差便是刻畫這一循環的有效指標。如果該指標回升，那么意味著企業把工資發給居民之后，居民投資消費意愿較為旺盛，類似于2017年，2020年~2021年，經濟周期運行向上；但如果該指標回落，意味著企業把工資發給居民之后，居民邊際上更愿意形成存款，錢沒有辦法流回企業，那么類似于2018年，2022~2023年，經濟自然偏弱。

　　數據層面來看，2024年的1月~8月，企業居民存款剪刀差持續回落，但9月以來，企業居民存款剪刀差持續修復改善。結合這一數據初步判斷，似乎預示著2025年年中，企業利潤同比有拐點向上的可能，但仍需要后續這一指標持續修復的確認。

　　2、關注資金是否淤積在非銀機構

　　值得注意的是，當下居民的“超額存款”除去流向實體，還需要關注流向非銀的可能。參照公式：非銀機構新增存款≈非銀從銀行體系的融資+非銀從實體部門（主要是居民）的融資-非銀機構向實體的投放。數據來看，2024年，非銀機構新增存款同比多增1.2萬億，其中非銀從銀行體系融資同比少增1.3萬億，從實體部門融資（主要是居民部門）同比多增2.4萬億，向實體部門投放同比基本持平。

　　結合上述數據來看，當下非銀機構面臨的困境在于：存款利率回落疊加居民超額存款過多的背景下，居民存款開始向更高回報的非銀機構轉移，但是實體投資回報較低的背景下，非銀機構又沒有較好的投資機會。站在非銀機構視角，其負債端融入大量資金的背景下，但資產端缺乏足夠優質的投資標的，因此資金淤積在非銀機構，這似乎也是2024年債券市場偏強的原因之一。

　　展望2025年，結合前文政府債占社融比重料將進一步提升的預測來看，我們預計2025年居民存款回報預計進一步走低，居民存款搬家至非銀的行為預計進一步加強。如果后續實體回報率有所抬升，非銀資金淤積的困境有所緩解，那么2025年這部分資金或將通過非銀機構流向實體，宏觀經濟循環有望就此改善；但如果實體回報率仍然偏低，這意味著非銀仍將淤積大量資金，那么債券和高股息等資產就仍有做多的可能。

　　值得關注的是，2024年12月，實體部門向非銀投放的資金規模異常降低。由于單月的異常數據無法過度解讀，我們建議持續跟蹤觀察1、2月的金融數據再做判斷，如果實體部門向非銀投放資金規模持續回落的話，那可能意味著后續居民風險偏好有進一步降低可能。

　　二、12月金融數據：企業存款加速修復

　　（一）信貸：企業中長期貸款少增或與化債相關

　　12月，人民幣貸款增加9900億元，同比少增1800億元。月末人民幣貸款余額255.7萬億元，同比增長7.6%，較上月回落0.1個百分點。

　　細項來看，居民貸款新增3500億元，其中，短期貸款增長588億元，同比少增171億元，中長期貸款增加3000億元，同比多增1538億元；企（事）業單位貸款增加4900億元，其中，短期貸款減少200億元，同比少減435億元，中長期貸款增加400億元，同比少增8212億元，票據融資增長4500億元，同比多增3003億元。

　　值得一提的是，企業中長期貸款的少增或不必然反映實體借貸需求偏弱，可能與政府債化債加速企業貸款到期有關。

　　（二）社融：政府債置換貸款數據

　　12月新增社融28507億元，同比多增9181億元，存量同比8%，較上月抬升0.2%。

　　細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增長8402億元，同比少增2690億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1332億元，同比少減533億元；委托貸款減少20億元，同比少減23億元；信托貸款增長151億元，同比少增196億元；企業債券減少159億元，同比少減2582億元；政府債券凈融資增加17566億元，同比多增8242億元；非金融企業境內股票融資增加484億元，同比少增24億元。

　　（三）存款：M1同比持續修復

　　12月M2同比7.3%，增速較上月抬升0.2%；M1同比增長-1.4%，增速較上月抬升2.3%。

　　12月份，人民幣存款減少14000億元，同比少增14868億元。月末人民幣存款余額302.25萬億元，同比增長6.3%。

　　具體來看，住戶存款增長21900億元，同比多增2120億元。非金融企業存款增長18057億元，同比多增14892億元，財政存款減少16725億元，同比多減7504億元，非銀行業金融機構存款減少31700億元，同比多減26374億元。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月15發布的報告《【華創宏觀】2024年金融數據下的四組宏觀敘事》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)