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內容摘要

近年來隨著債券市場風險企業持續出清，市場主體結構趨于穩定，債券市場違約率及規模繼續收斂，廣義滾動違約率處于近5年最低水平。2024年國內債券市場新增違約及展期主體15家，同比減少7家，違約及展期規模594.31億元，同比下降約71%，考慮展期后的廣義違約率（規模）0.18%，整體違約風險繼續收斂，出險企業仍以房地產行業為主，但也有建筑、制造業、通信等行業。2024年債券市場收益率和信用利差繼續壓縮，高收益債券規模繼續壓降，低等級信用利差壓縮尤為明顯，但非標逾期規模創下歷年新高，非標信用風險仍需關注。

2024年，市場流動性仍存在結構性分化：一是融資渠道方面，債券市場融資和信托融資增長，成為社融增量的主要貢獻方，銀行信貸、股票及委托貸款等融資規模下降；二是行業層面，隨著地產風險持續演化及到期規模增加，房地產融資環境同比有所收緊，凈融資額由正轉負；城投化債政策下城投凈融資額大幅凈流出，反而公用、交通運輸、綜合等平臺企業融資大幅增加；三是民營企業整體融資環境同比有所改善，但資金仍主要流向金融、食品飲料、通信等行業頭部高等級民企。企業違約及信用事件的發生更多體現在個體層面的信用瑕疵，房地產企業風險爆發根源多在于行業處于長周期下行階段、企業自身杠桿高企，債務負擔持續過重，而銷售下滑使得一度被高增長掩蓋的資金安全問題浮出水面，此外公司治理等負面輿情也對企業融資環境產生負面影響。

未來短期債券市場仍將處于低違約風險階段，考慮2025年債券市場償付壓力明顯提升，預計整體信用風險水平或與2024年持平或略降，但債券市場信用分層仍需關注。短期內，隨著一攬子化債政策效果顯現及大規模化債政策出臺，城投行業公募債券信用風險很低，但需要綜合區域財政實力、債務負擔和化債資源獲取情況判斷各地區城投企業化債風險的差異以及城投非標逾期對標債信用風險產生擾動的風險；房地產行業風險已出清大部分，但不排除隨著行業持續磨底，風險繼續出清的可能性，以及債券展期轉實質違約的風險深化。個體層面，建議重點關注自身經營資質弱、造血能力不足企業的持續流動性壓力，公司治理存在漏洞、輿情管控及公關能力很弱企業的融資環境沖擊帶來的風險。

一、2024年債市信用風險情況概述

（一）2024年我國債券市場信用債違約及展期規模同比顯著下降，債市信用風險繼續收斂，當前違約率處于近5年低水平；出險行業仍以房地產為主，但隨著房地產行業風險陸續出清，地產行業風險規模占比有所下降，暴露風險的行業呈現一定多樣化

近年來，隨著債券市場主體結構趨穩，風險企業持續出清，債券市場信用風險持續收斂，當前廣義滾動違約率（違約+展期）處于近5年最低水平。2024年，國內債券市場新增違約及展期主體15家，同比減少7家，違約及展期規模594.31億元，同比下降約71%，考慮展期后的廣義違約率（規模）0.18%，整體風險繼續收斂。從違約口徑來看，2024年國內債券市場新增違約主體8家，同比去年減少1家，違約債券29只，規模183.01億元，同比減少510.28億元；從展期口徑來看，2024年國內債券市場新增展期企業7家，新增展期企業同比減少6家，展期債券52只，規模達411.29億元，同比去年減少969.15億元1。

違約分布方面，本年度債券違約規模以三季度最高，四個季度分別違約規模為20.13億元、26.69億元、117.98億元和18.22億元。從新增違約主體來看，本年度新增違約主體除華聞傳媒是國有企業外，其余均是非國有企業，行業主要集中在房地產行業，意外還有建筑、化工和非銀金融等行業。

展期分布方面，本年度債券展期以一季度、二季度規模較高，展期債券品種主要是公司債和私募債，兩者占比超過94%。從新增展期主體的企業性質來看，新增展期主體全部為非國有企業，行業仍以房地產為主，但也有少量貿易、化工等其他行業企業進行債券展期。從債券展期后的進展情況來看，截至最新，展期債券完成兌付的比例僅6.22%，約10%的債券后續發生實質違約，84%展期債券仍在展期進展中，其中地方國有企業展期后兌付比例接近64%，遠高于其他性質主體。從時間周期看，展期債券實現兌付或實質違約的比例逐年下降，持續展期成為主流（2024年占比99.38%）。

（二）中資海外債方面，7家房企首次發生美元債實質違約，美元債違約規模同比繼續下降

受國內房地產行業景氣度依舊低迷、房企風險事件不斷等因素影響，海外融資環境仍較為嚴峻，但隨著部分風險房企逐步出清，2024年中資海外債違約及展期主體數量持續收斂，出險規模仍較小。具體而言，2024年新增海外債違約主體7家（信用穿透企業包括華南城、力高地產、金輝控股等6家企業），均為房地產開發企業，同比減少6家；違約規模為148.95億元，同比減少84.98億元，截至12月23日本年度未有展期債券，因此全年整體風險規模共計148.95億元，相較去年同期減少129.14億元。從違約率表現來看，2021年房地產信用風險暴露以來，中資海外債違約率逐漸升高至較高水平，2022年海外債廣義違約率（展期及違約口徑）達到4.59%，經歷了大規模風險出清后，2023年以來中資地產債違約及展期主體數量及規模呈現下降趨勢，2024年廣義違約率為1.64%。

（三）2024年債券市場收益率和信用利差繼續壓縮，債券市場利率水平處于歷史相對低位

2024年以來，貨幣環境相對寬松，但銀行仍承受較大息差壓力，城投化債背景下高票息資產供給不足、債市資產荒現象持續演繹，債券市場收益率加速下行，債券市場利率水平降至歷史相對低位，其中短期利率下行更為明顯。截至2024年12月25日，國開債1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相較年初分別下行100.74bp、100.87bp、103.96bp、90.47bp及83.96bp。分信用等級看，中短期票據收益率同樣呈現不同程度下降，低等級（AA-）收益率壓縮幅度相對更大，超過230bp。高收益債券方面，2024年以來市場發行利率普遍下行，高收益債規模和占比繼續回落。截至2024年12月25日，中證估值收益率超過8%的高收益債存量規模僅2,405.79億元，高收益債占信用債存量比例約0.55%，占比相較去年末繼續下降（2023年末占比為0.97%）。涉及高收益主體共53家，其中城投企業僅剩3家，房地產企業28家，城投高收益債主體數量持續減少。分行業來看，城投高收益債券余額僅約21.38億元，規模占比不足1%且全部集中于貴州省，高收益債規模大幅壓縮（2023年末城投高收益債規模約1,700億元）。產業債中房地產高收益債券數量最多，涉及高收益債券余額2,056.64億元，在產業債中占比超過86%，比例持續升高。此外，非銀金融、綜合、采掘等行業的高收益債券規模較高。

信用利差方面，2024年以來，不同等級信用利差表現有所分化，中高等級信用利差已處相對低位，全年變化并不明顯，但低等級信用利差全年大幅壓縮。具體而言，截至12月25日，3年期AAA、AA+、AA信用利差較年初分別上調12.05bp、10.7bp和5.96bp，同期AA-信用利差大幅下降129.49bp。等級利差方面，AA、AA+與AAA的等級利差相較年初水平小幅壓縮6.09bp和1.35bp，AA-等級利差大幅壓縮141.54bp。分行業看，房地產、國防軍工、公用事業、非銀金融等行業信用利差相較年初明顯下行，而城投、鋼鐵、計算機等行業信用利差相較年初小幅增加，行業之間信用利差走勢呈現分化。

（四）2024年非標逾期規模創下歷年新高，主要包含房地產、城投、交運等行業

除債券信用風險之外，銀行貸款、商票、非標等債務信用風險也是企業信用風險的重要組成部分。為更好監測債券市場存續發債企業償債能力表現，本文跟蹤統計了相關發債企業商票及非標逾期情況2。經統計，截至2024年11月底，存續的關聯發債企業累計的商票逾期規模約457億元，涉及252家發債企業，行業來看，主要集中在房地產、城投、建筑裝飾、商業貿易、化工行業，規模占比分別為32.86%、23.04%、9.62%、7.78%和6.07%；從企業性質上看國企、民營、央企關聯票據逾期累計規模占比分別為48.20%、48.64%和2.24%。經統計，截至2024年12月25日，已違約或發布風險提示的非標產品金額6,914億元（依據已披露數據統計），其中存續發債企業涉及非標逾期規模約426億元，行業以房地產、綜合、城投、交通運輸等行業為主。從增量來看，2024年新增非標違約規模2,447億元，已超過歷年年度規模，創下新高。

二、2024年違約及展期外部環境分析

2024年，我國經濟運行總體平穩、穩中有進，三季度GDP累計同比增速4.80%，但國內有效需求不足問題仍存。融資環境方面，總量方面，全年2次年初降準共1個百分點，釋放長期流動性約2萬億元，并綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等工具及國債買賣，保持流動性合理充裕。截至11月末， M2增速為7.10%，微幅扭轉全年增速持續下行的趨勢；利率方面，下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，下調公開市場7天期逆回購操作利率2次共0.3個百分點，引導貸款市場報價利率（LPR）等市場利率下行，1年期LPR下降35bp，5年期以上LPR下降60bp，社會融資成本穩中有降。社融方面，截至11月末社融存量規模405.60萬億元，同比增速7.80%，受民間投融資意愿低迷影響，社融全年增速有所下降。

銀行信貸方面，2024年1~11月金融機構新增人民幣貸款17.10萬億元，整體規模相較去年同期下降約4.47萬億元，居民和企業融資均呈現下降趨勢，其中企業單位融資規模相較去年同比減少3.18萬億元；房地產銷售政策推動居民融資結構有所改善，中長期貸款規模呈現恢復態勢。從信貸成本來看，2024年金融機構一般貸款加權平均利率繼續下行，利率水平處于歷史低位水平（截至2024年9月末利率4.15%，相較去年同期下降36BP），融資成本有所降低。

債券市場融資方面，2024年信用債市場凈融資額3萬億元，同比增長約24%，信用債市場融資規模有所增長。分企業性質看，國有企業信用債發行量16.48萬億元，凈融資額2.73萬億元，占2024年信用債發行總額、凈融資額的比例均約為90%；民營企業信用債凈融資額0.29萬億元，規模同比增長約170%，在國家陸續出臺政策鼓勵民營企業融資的背景下，民企融資同比有所改善，但融資企業仍主要在AA+及以上高等級頭部企業，行業主要在金融、食品飲料、通信等行業。分行業看，2024年大部分行業凈融資額為正數，其中銀行、綜合、非銀金融、建筑、公用事業等行業凈融資規模靠前，地產行業凈融資額由2023年凈融入437億元變為凈融出91億元，地產債券融資環境有所收緊，在化債政策影響下城投凈融資大幅流出，全年凈融資額為-5036億元，此外采掘、通信、國防行業凈融資額也為負值。同比去年來看，城投、銀行凈融資規模大幅下降，反而公用、交通運輸、綜合、非銀金融等行業融資大幅增加，一定程度上是受城投化債影響，國企或平臺承擔融資職能。

股票融資方面，2024年1~11月，股票融資規模共新增2417億元，同比去年下滑約5000億規模。其中，截至12月25日，非金融企業IPO融資金額為689億元，規模同比下降約80%；非金融企業股票增發規模亦降幅顯著，共增發1441億元，規模同比去年下降約72%。

非標融資方面，委托貸款同比小幅下降，信托貸款融資明顯增加，1~11月委托貸款為-559億元，同比下降801億元，信托貸款為3825億元，同比增加2597億元。

總體來看，2024年以來支持性貨幣政策促進金融總量合理增長，但結構性分化依然存在：一是融資渠道方面，債券市場融資和信托融資增長，成為社融增量的主要貢獻方，銀行信貸、股票及委托貸款等融資規模下降；二是行業層面，隨著地產風險持續演化及到期規模增加，房地產融資環境同比有所收緊，凈融資額由正轉負；城投化債政策下城投凈融資額大幅凈流出，反而公用、交通運輸、綜合等平臺企業融資大幅增加；三是民營企業整體融資環境同比有所改善，但資金仍主要流向金融、食品飲料、通信等行業頭部高等級民企。

三、2024年違約及展期行業

和企業層面因素分析

企業發生信用風險事件往往是多方面因素互相影響、共同作用而導致的。2024年，在房地產行業景氣度持續筑底的背景下，民營企業信用風險持續暴露，但違約及展期的根源仍在于企業內部，如企業自身杠桿高企、經營資質弱化、公司治理層面存在瑕疵等。

（一）房地產行業政策寬松升級，但行業景氣度尚未明顯改善，民營房企風險繼續暴露

2024年違約及展期主體仍以地產行業為主，2024年房地產行業政策寬松升級，但受宏觀經濟及消費復蘇偏慢、居民預期和購房能力轉弱等因素影響，市場復蘇乏力，地產行業景氣持續探底，民營房企風險繼續暴露，2021年以來房地產違約及展期主體累計57家。

行業政策方面，2024年以來，中央及地方層面出臺一系列房地產政策“組合拳”，并在9月26日中央政治局會議首提“促進房地產市場止跌回穩”，12月12日中央經濟工作會議進一步明確要“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，“穩地產”信號積極，政策寬松持續升級。需求端，政策涉及降低首付比例、取消首套及二套住房利率下限、降低住房公積金貸款利率、降息、稅收減免等方方面面，積極刺激地產銷售。供給端聚焦于消化存量及優化增量兩個維度，517一攬子政策（以下簡稱517新政）助力供給端去庫存，包括央行宣布設立3000億元保障性住房再貸款、啟動“國企收儲未售新房”、“妥善處置盤活存量土地，支持地方以合理價格收回土地”等，9月24日發布會上央行會同金融監管總局宣布出臺多項支持舉措，將517新政中保障性住房再貸款政策人行出資比例由原來的60%提高到100%、延長兩項房地產金融政策文件的期限、支持收購房企存量土地等。融資端，4月3日，中國人民銀行貨幣政策委員會第一季度例會中指出“因城施策精準實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”，?延期“金融16條”及經營性物業貸兩項政策，加大“白名單”項目貸款投放力度。多項政策將形成合力，對于穩定房地產市場、消化行業庫存、緩解房企流動性壓力起到積極作用。地方層面，2024年地方“因城施策”調控政策延續寬松趨勢，需求端利好加速落地，重點圍繞限制性政策解綁、公積金貸款優化、購房補貼、以舊換新、收儲等方面開展。截至目前，除北京、上海、深圳外各城市已全面取消住房限購，北上廣深住房限購及信貸政策也均大幅優化。

行業運行方面，2024年房地產行業銷售仍低迷但降幅持續收窄，2024年1~11月商品住宅銷售面積72,224萬平方米，同比下降16.00%，同期銷售金額74,871億元，同比下降20.00%，市場繼續探底，但降幅環比有所收窄。2024年1~11月住宅竣工面積35,197萬平方米，同比大幅下滑26.00%，同期新開工面積48,989萬平方米，同比大幅下降23.10%，新開工面積下降疊加房企資金充裕度不足等因素拖累下，2024年1~11月住宅施工面積508,389萬平方米，累計同比增速-13.10%，施工面積降幅走擴。

行業融資方面，2024年政策延續了對房地產行業融資的支持力度，但在銷售低迷的影響下，房企融資能力未獲改善，非銀融資規模持續壓降，盡管在“地產融資協調機制”帶動下銀行貸款支撐加強，但“項目制”下銀行融資對象下沉，企業層面融資難度不減，融資環境仍處低溫區，疊加行業銷售仍低迷企業現金流回款不足，房企信用風險繼續蔓延，綠地、廈門中駿首次新增展期，同時，由于行業景氣持續磨底影響市場信心，房企展期談判難度加大，此前的展期房企陸續進入實質違約，如寶龍實業、世茂等。

（二）企業個體層面存在信用瑕疵引發信用風險事件

1、企業激進投資推高債務規模，行業景氣度下滑疊加融資環境趨緊背景下償債壓力驟增

在行業高速發展期，企業傾向于加大投資來擴張業務規模，并以高杠桿模式運營，發展業務的同時亦大幅推高了債務規模，然而潛在的風險被高增長掩蓋，當行業遇到政策轉向或景氣度走弱，企業經營獲現下滑以及投資人風險偏好降低帶來的外部融資收緊將會導致流動性危機的出現，債務到期壓力驟增問題凸顯，引發企業信用風險事件。商業地產經營企業A2009年開始由家居建材商場向房地產、中介平臺等領域激進擴張，伴隨資金需求快速增長，公司債務負擔也不斷增大，2020年末有息債務規模已達850億元，其中大部分為短期債務（占比73.32%），公司流動性壓力倍增。2021年后，伴隨地產行業下行影響，公司各業務板塊均面臨經營困境，前期被高增長掩蓋的資金安全問題開始浮出水面。為緩解資金壓力，公司先后變賣地產板塊實際經營主體及家具建材板塊實際經營主體股權實現融資約100億，但仍無法避免多筆債券展期，至2023年末全部債務資本化比率已達93.97%，最終以破產重整宣告違約。房地產開發企業B出險的主要原因仍是激進投資導致的債務負擔過載，作為集團內部中國大陸最核心的地產開發業務平臺，公司2019年以來通過收并購激進拿地，投資活動現金流持續大幅凈流出，由于業務方向專注于高端住宅，在“房住不炒”與限價政策雙重影響下周轉能力嚴重弱化，流動性高度依賴外部融資。截至2023年，公司資產負債率達到88%，且存在明股實債風險，審計報告被出具保留意見及多項訴訟、仲裁等負面輿情推動公司流動性加速斷裂。房地產開發企業C在2021年以前資產規模快速擴張，2014年~2021年，其資產總額從400.74億元增長至2051.43億元，資產規模復合增長率約31%，這背后主要是企業激進擴張導致，資產增長主要依賴負債規模增長（負債貢獻1100億元增量）。同時，在2021~2022行業景氣已經下行、流動性緊張的情況下企業仍逆勢大規模投資，使得企業債務負擔較重，流動性壓力明顯加大。

2、企業經營基本面弱化，自身造血能力下滑，內生現金流不足致使企業陷入流動性困境

在行業景氣度下行的背景下，公司經營壓力加大、銷售回款下降，盈利能力轉弱，內生造血能力下滑使得現金流不足，企業流動性趨緊。企業D主要從事以房屋建筑為主的工程施工業務，受房地產行業風險影響，回款壓力大，且與單一客戶恒大的綁定較深；同時公司近幾年持續債務凈償還，賬面可用資金匱乏，流動性壓力大，再融資能力極弱，于2021年起已發生多筆債券展期，2024年4月16日，公司發布公告稱因缺乏流動資金，未能于2024年3月22日兌付此前已經展期的債券本息，發生實質違約。企業E主業為光通信和金屬線纜等產品的生產和銷售，面臨下游運營商采購壓價及原材料價格波動影響，毛利率水平長期顯著低于同行業其他可比公司，經營持續承壓，流動性緊張，2024年4月16日，公司某債券兌付日調整為2025年4月26日，發生債券展期。企業F主營建筑工程施工業務，客戶主要以中小房企和西北地區地方政府為主，在地產行業融資收緊、西北區域財政持續下降的經營環境作用下，公司近年來業務規模大幅收縮、回款壓力持續增大，2023年末施工收入同比下滑60.36%至112.59億元、應收工程款周轉率下滑56.14%至0.25次，經營獲現能力急劇惡化。從外部融資環境來看，受合作金融機構控制貸款、縮減授信等情況影響，公司近年來籌資現金流呈現大幅凈流出，疊加子公司被列入失信被執行人等負面輿情影響，外部融資渠道已近斷裂。2024年8月19日，公司債券未能完成本息兌付，發生實質違約。房地產開發企業G房地產項目的三四線項目占比較高且商辦類型項目貨值占比較高，項目運營效率及去化效率低，在行業景氣持續下行的壓力下公司銷售下滑較為明顯；同時，公司建筑業務中房建業務項目金額占比超過70%，應收賬款墊資規模不斷增加，但隨著上游地產行業景氣弱化，應收賬款回收質量很差，流動性壓力不斷積聚。此外，作為上海國資委系統中的多元化混合所有制企業，企業在困境時所獲得的外部支持也較為有限。

3、公司治理存在瑕疵，負面輿情使得外部融資環境進一步收緊，企業再融資能力下降，造成企業流動性枯竭

公司治理存在瑕疵會降低市場投資者信心，例如股權變動、關聯交易、信息披露質量不佳、實控人體系資金占用嚴重、存在大額訴訟案件等等，而負面輿情的發生會導致市場信心進一步下降，外部融資環境惡化，造成企業流動性枯竭，最終暴露信用風險事件。企業H主營股權投資業務，投資組合集中度很高，主要投資標的徽商銀行約占整體投資余額90%，對公司經營情況影響很大。2019年以來，公司與徽商銀行因分紅及利潤分配方案等存在矛盾決定出售部分股權，后與杉杉控股因股權轉讓事件發生糾紛，分別向對方提起訴訟，多起重大訴訟導致公司所持股份被司法凍結，無法重新出售，對公司內部流動性產生重大影響，同期外部融資環境亦持續惡化，籌資活動凈現金由正轉負至-20.67億元，公司內外部融資渠道持續收緊，最終因債券在寬限期內未能籌措足額資信兌付本金利息而實質違約。

四、2025年債市信用風險展望??

（一）未來短期債券市場仍將處于低違約風險階段，考慮2025年債券市場償付壓力明顯提升，預計整體信用風險水平或與2024年持平，信用的結構化分層仍持續

展望2025年，宏觀經濟方面，外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，但考慮到我國經濟基礎穩、韌性強，在積極財政政策和適度寬松貨幣政策推動下，經濟仍具備持續回升向好的基礎。融資環境方面，貨幣政策將適度寬松，適時降準降息，保持流動性合理充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。

債券市場信用風險方面，截至2024年12月25日，在不考慮短融的情況下，2025年信用債整體償還規模3為13.10萬億元，其中債券到期規模9.17萬億元，較2024年實際到期規模增加約2.34萬億元，含提前償還條款、贖回條款及回售行權條款的債券規模分別為0.40萬億元、0.87萬億元和2.66萬億元，整體看2025年信用債剛性兌付壓力相較2024年有明顯上升。按照到期債券統計，從時序角度，2025年債券到期分布相對均衡，一二季度到期規模偏高，3、4月及8、11月是信用債償還高峰期，單月償還規模超過8千億元；從債券類型角度，金融債、中期票據和公司債償還規模最高，分別為3.14萬億元、2.80萬億元和2.40萬億元，其他債券類型到期規模不大；從企業性質角度，近年來，國有企業發行主體占比不斷提升，2025年中央國有企業、地方國有企業的到期規模分別為2.62萬億元、5.49萬億元，合計占比超過88%；民營及其他性質企業合計1.06萬億元，規模較2024年升高約3,000億元。

綜合來看，隨著債券市場一批產能過剩國企、高風險民營企業、房地產企業風險持續出清，債券市場發債主體結構集中在央企、地方國企、城投等信用資質相對較高的主體，債券市場已進入低違約風險階段，未來2-3年債券市場新增違約主體低于10家企業，但考慮2025年信用債剛性兌付壓力有所上升，債券市場信用風險仍將暴露，新增違約或展期等風險企業數量將與2024年持平或略降。債券市場資產荒行情短期難以快速扭轉，投資人風險偏好仍較高，債券市場信用分層將持續，優質國有企業、頭部企業及政策利好型企業將更加容易獲得融資青睞，而低資質民企和弱國企，尤其是經營資質弱、融資渠道較窄、債務到期壓力較大的尾部企業的融資壓力仍較大，在市場一致性預期愈加明顯的背景下，需要警惕公司治理等負面輿情對企業融資環境帶來致命影響。

（二）短期內城投公募債券市場發生違約的可能性很低，房地產行業需要警惕風險的進一步出清及展期轉實質違約的風險

不同行業的中長期信用債償還規模（含到期、回售、贖回、提前還款）有較大差異。2025年，城投行業4債券償還規模4.15萬億元，相對今年實際償還的3.60萬億元較高，預計2025年城投行業整體仍處于償債高峰。隨著“一攬子化債”政策實施效果逐漸呈現，市場對城投債券的違約預期越來越低，在低利率融資環境下，城投債被受追捧，債券發行成本降至歷史低位，市場利差壓縮到極致；同時，考慮到大規模地方政府債券和特別國債對城投融資的替代作用，預計城投債融資規模將繼續壓降，城投企業融資成本及債務期限均將繼續改善。因此短期來看，城投公募債券市場發生違約的可能性很低，城投債已進入存量市場，但化債資源的獲取能力直接影響著各區域短期化債落地的效果，建議綜合區域財政實力、債務負擔和化債資源獲取情況判斷城投企業化債風險。此外，城投非標債務風險仍在持續暴露，且非標債務逾期等負面輿情對企業融資環境存在重要影響，需關注區域經濟財力較弱、自身經營資質較差、債務管控能力弱的城投企業非標逾期進而對標債信用風險產生擾動的風險。長期來看，隨著國家逐步完善地方政府支出責任與財權相匹配的財稅體制，建立地方債務管理長效機制，城投公司投融資職能長期將逐漸剝離，城投企業信用風險的核心在市場化轉型效果，在此過程中需要關注部分區域城投盲目轉型可能導致的資金回收風險。房地產行業2025年到期債券規模2,954億元，含回售、贖回、提前兌付條款的債券規模2,859億元，整體償還規模相較2024年明顯增加（2024年應償還規模3,386億元，實際償還2,861億元），疊加中資美元債市場到期規模，行業償債壓力有所提升。從內部結構來看，行業償還規模中，民企債券規模約1,757億元，這其中已違約或展期企業規模約969億元，剩余高收益債券規模約525億元，雖然房地產風險已陸續出清，但上述債券后續償債風險需要繼續關注，建議重點關注海外債券已違約企業流動性壓力向國內債券傳導的風險，及隨著展期談判難度加大，需要警惕展期債券轉實質違約的風險。短期內，一系列寬松政策將持續助力穩定市場預期，但考慮居民購房意愿短期仍有不足，疊加二手房等對新房的替代效應將繼續加深且高能級城市替代程度更為明顯，預計商品住宅銷售面積仍將負增長，但結合基數效應預計累計同比降幅將有所收窄。在經營性現金流未有改善和融資環境仍處低溫影響下，房企短期流動性壓力仍存，競爭格局洗牌仍將持續，行業風險可能進一步出清。隨著行業內風險逐漸出清，建筑裝飾行業2025年行業償還債券規模4,793億元，存續債券企業以央企、地方國有企業等大型建筑企業為主，信用風險余量已逐漸減少。但建筑細分領域分化逐漸加大，電力工程、水利工程等領域行業景氣度較高，但市政建設領域競爭激烈，回款質量變差，房建領域景氣度持續疲軟，回款風險加大，需要警惕市政建設、房建領域建筑企業的款項回收情況、壞賬計提對盈利的侵蝕及企業流動性壓力。中長期信用債償還規模較大的行業還包括非銀金融、銀行、公用事業等。其中，銀行隨著金融化債持續推進，銀行實質資產質量將出現邊際弱化，金融高質量服務實體經濟持續推進，預計銀行凈息差或繼續壓縮，銀行盈利能力邊際弱化，銀行業內分化將加劇，需重點關注弱區域銀行資產質量下行壓力以及實際資本缺口較大的城、農商行的資本補充壓力，以及在資本補充壓力下次級、永續等債券不贖回風險；非銀金融資產質量下行壓力相較銀行更為突出，需重點關注資產質量弱化明顯、資本補充壓力或再融資壓力較大的機構相關風險；鋼鐵行業受出口回落及地產用鋼需求拖累影響，2025年行業需求仍將小幅下滑，供需格局或進一步弱化，企業盈利將進一步下行至近年來低位。但考慮2025年鋼鐵行業償還債券規模僅約千億元規模，且企業主要是利潤積淀深厚的央國企，因此預計2025年行業債務風險可控，重點關注信用資質相對較弱的弱國企、民企在利潤持續虧損情況下融資環境的變化及帶來的流動性壓力。

總體來看，呈現如下特征的個體企業信用風險暴露的可能性更大。首先，企業自身的經營競爭力與造血能力是企業償債能力的基本來源，經營資質弱、造血能力弱化往往是企業信用風險暴露的根本原因。企業自身經營資質是識別信用風險的關鍵，缺乏核心競爭力、自身經營資質差的企業，在行業景氣度低迷、需求不振的環境下更容易被市場淘汰，企業內生現金流不足，疊加外部融資環境趨緊，企業面臨的流動性壓力將持續增大。其次，需要關注前期已經暴露信用風險的企業風險水平進一步升高的可能，企業債券展期反映出遭遇流動性困境，同時也會促使融資環境進一步惡化，在預期偏弱、展期談判難度加大的情況下，若未來經營情況及再融資能力不能得到改善，將有進入實質違約的風險。最后，存在公司治理問題、發生負面輿情將對企業融資環境產生明顯影響，直接沖擊企業的流動性。因此公司治理水平差、輿情管控與公關能力弱的企業更容易受到融資端影響，影響其信用風險水平。

標注

1本文關于違約及展期的數據統計均截至2024年12月20日，違約及展期數據引自中債資信違約數據庫及萬得；本文所指信用債包括一般公司債、私募債、一般企業債、一般中期票據、短期融資券、金融債（不包含政策銀行債）、定向工具。

2研究數據為中債資信依據公開信息整理得出，可能存在數據不全情況。

3償還規模包括到期、回售、贖回及本金提前兌付等情況，其中回售為年內對應回售條款的信用債總額，贖回為年內對應贖回條款的信用債總額，提前兌付為對應提前償還條款的信用債總額，三者金額可能高于實際償還額。

4城投企業的認定以Wind口徑為準。

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