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【天風研究·固收】?孫彬彬/李浩時（聯系人）

摘? 要

截至2024年11月29日，光伏轉債標的余額約占總轉債存量余額的10.67%，且大額轉債數量眾多，是轉債市場中重要組成部分。近期光伏行業正股有所觸底，疊加轉債主體條款意愿或有所松動，轉債表現或將改善。

當前我們建議關注的光伏轉債標的：?

帝爾轉債：2024年訂單持續驗收帶來收入增長，前三季度兌現收入14.40億元，較上年同期增長25.05%；已進入隆基綠能、通威股份、愛旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等光伏龍頭企業供應鏈；在TOPCon、IBC、HJT、鈣鈦礦等均有全新激光技術覆蓋，且取得國內頭部企業、歐洲客戶量產訂單，后續逐步落地。截至11月29日轉債價格123.19元，轉股溢價率較低，具有較強股性。

通22轉債：2024H1多晶硅行業步入出清，公司產能快速釋放，預計年底產能將超過85萬噸；電池銷量超35GW，年底TNC電池產能將超100GW，先進N型產能規模行業領先；組件業務高速增長，銷售18.67GW，同比增長108.36%，獲南非、西班牙、羅馬尼亞知名客戶訂單。截至11月29日轉債價格112.15元，絕對價格偏低。

奧維轉債：2024H1在手訂單持續驗收，銷售收入保持穩定增長，兌現營業收入44.18億元，同比增長75.48%；歸母凈利潤7.69億元，同增47.19%；新簽訂單62.85億元，同比增長8.74%，在手訂單143.41億元（含稅），同比增長41.11%。串焊機、分選機市場占有率高，單晶爐獲多家知名客戶復購。在研項目16項，0BB方向上取得客戶量產訂單突破。截至11月29日轉債價格104.17元，絕對價格偏低。

此外，艾錄轉債、鹿山轉債轉股溢價率較低（3.47%/4.13%），具有較強股性，天23轉債、晶澳轉債、晶能轉債、隆22轉債、高測轉債轉股溢價率略高（175.97%/117.41%/55.59%/227.36%/172.63%），但轉債絕對價格偏低（97.82元/98.83元/100.75元/103.19元/99.32元），建議關注。

風險提示：公司條款博弈風險；公司退市風險；轉債價格不及預期風險；政策不及預期風險。

1. 光伏行業有哪些轉債分布？

光伏產業鏈由上游高純度多晶硅料生產、多晶硅鑄錠/單晶硅拉棒及硅片切割，中游光伏電池片制造、光伏組件封裝，下游光伏發電系統安裝集成及運營服務等環節構成。其中，光伏玻璃、光伏膠膜和光伏背板又屬于光伏封裝材料，為光伏電池組件制造的輔材。

光伏行業目前有29只可轉債存續，分布于硅料、硅片、輔材、加工設備、電池片及組件、光伏發電等子板塊。

根據主業可以劃分為5類：

1）硅料與硅片相關標的

①硅片：通22（高純晶硅、太陽能電池、組件、光伏電力）、雙良（單晶硅片、晶體硅電池組件、硅錠或硅棒生產設備）

②石英坩堝：歐晶（石英坩堝、光伏配套加工服務/硅材料清洗、切削液處理）

2）輔材相關標的

①光伏玻璃：福萊、旗濱

②光伏焊帶：宇邦

③光伏膠膜：福22、海優、盛虹（EVA，光伏膠膜主要原料）、燃23、鹿山、飛鹿

④光伏背板：裕興（光伏用聚酯薄膜）、艾錄、東材（晶硅太陽能電池背板基膜）

3）加工設備相關標的

①金剛線：高測（光伏切割設備、耗材/金剛線、硅片切割加工服務）、福立（金剛線母線）

②串焊機：奧維（大尺寸超高速串焊機、硅片分選機）

③激光加工設備：帝爾

4）電池片與組件相關標的

博23（單晶硅電池片、組件及光伏電站）、星帥轉2（太陽能光伏組件）

垂直一體化廠商：隆22（硅片、電池、組件、電站）、晶能（硅料加工—硅片—電池片—組件）、晶澳（硅片、電池及組件、光伏電站、光伏材料與設備）、天23（硅片-電池-組件、分布式光伏、光伏電站）

5）光伏發電相關標的

晶科（光伏電站開發運營轉讓業務和光伏電站EPC業務）、芯能（分布式光伏電站投資運營）、晨豐（光伏電站開發運營）、能輝（光伏發電研發設計、系統集成和投資運營）

截至2024年11月29日，光伏產業鏈轉債標的平均價格111.97元，平均轉股溢價率64.89%，累計轉債余額約791.56億元。轉債價格基本位于90~130元區間；除隆22（227.36%）、天23（175.97%）、海優（173.22%）、高測（172.63%）轉債溢價率較高外，轉債溢價率大多位于3%~80%之間。除飛鹿（1.50億元）外，轉債剩余規模基本在2億元以上，通22/晶能/晶澳/天23（119.83/100/89.59/88.65億元）剩余規模較大。

2. 光伏產?業鏈?轉債投?資機會?？

基于光伏行業的發展前景、轉債的可投性、發行人的競爭力及成長性，光伏行業內主要建議關注通22、帝爾、奧維，其余建議關注艾錄、鹿山（低轉股溢價率）、天23、晶澳、晶能、隆22、高測（絕對價格較低）等轉債。

2.1. 帝爾轉債：全球領先光伏激光加工設備制造商

帝爾激光是專注于研發精密激光加工配套設備的國家級高新技術企業，主要產品為應用于光伏產業的精密激光加工設備。目前已成功將激光加工技術應用到PERC、TOPCon、IBC、HJT、鈣鈦礦等新型高效太陽能電池及組件上，核心產品全球綜合市占率第一，世界前十大光伏企業均為公司客戶。同時正在積極研發高端消費電子、新型顯示和集成電路等領域的激光加工設備。

2024H1訂單持續驗收帶來收入增長。公司受益于光伏新技術迭代，實現了全新激光技術的導入，訂單持續驗收，2024年H1實現營業收入9.06億元，同比增長34.4%。2024年前三季度，公司收入14.40億元，同比增長25.05%。

公司驅動因素：

研發實力過硬，產品供應國際知名光伏企業。公司持續加大研發創新投入，2023年研發費用13,956.03萬元，同比增長44.56%，占營業收入比重15.41%。截至2024年6月30日，共擁有307項境內外專利，掌握多項激光器、激光加工工藝、高精度運動平臺及核心模組等核心技術。公司產品具備自動上下料、自動定位、自動加工等功能，具有生產效率高、產品良率高、電池效率高等特點。憑借產品優質高效、穩定性高、服務體驗好的優勢，公司進入隆基綠能、通威股份、愛旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韓華新能源、東方日升等多家國際知名光伏企業的供應鏈。

多項全新激光技術實現覆蓋，量產訂單逐步落地。2023年公司多項新技術實現突破，在TOPCon、IBC、HJT、鈣鈦礦等激光技術上，均有全新激光技術覆蓋及訂單實現，公司應用于TOPCon的激光摻雜(TCSE）及激光誘導燒結（LIF）設備實現量產訂單；應用于背接觸電池（BC）的激光微蝕刻設備，公司技術領先，并持續取得頭部公司量產訂單；在HJT電池工藝上，公司的LIA激光修復技術獲得歐洲客戶訂單；組件方面，公司正在研發的全新激光焊接工藝，可以簡化生產工藝，減少電池片的損傷，提高焊接質量，公司現已交付量產樣機、進行驗證。

2.2. 通22轉債：硅料+電池+組件一體化領軍企業

通威股份是一家覆蓋綠色農業、綠色能源的大型農業科技型上市公司，主營業務包括光伏、農牧。在新能源主業方面，公司已成為擁有從上游高純晶硅生產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站建設的垂直一體化光伏企業。截至2024年H1，公司已形成高純晶硅年產能超過65萬噸，太陽能電池年產能95GW，組件年產能75GW。高純晶硅產量連續多年位居全球第一，全球市占率超過25%；電池出貨量自2017年以來已連續7年全球第一（InfoLink Consulting統計），并成為行業首家電池出貨量累計超過200GW的企業；2023年組件出貨量進入全球前五，客戶覆蓋國內主要央國企發電集團及海外多個國家。根據公司產能規劃，預計2024-2026年，公司高純晶硅產能將達到80-100萬噸，太陽能電池產能達到130-150GW，組件產能達到80-100GW。

公司驅動因素：

多晶硅行業步入出清，公司產能快速釋放。2024H1多晶硅環節供過于求形勢延續，產品價格下跌，行業庫存增加。據CPIA統計，多晶硅、硅片、電池、組件價格同比下跌40%、48%、36%、15%，全面擊穿企業成本線，企業間競爭力差異不斷凸顯，行業逐步進入出清階段。公司憑借訂單保質保供，市場份額得以鞏固，高純晶硅銷量22.89萬噸，同比增長28.82%。新項目建設方面，作為全球高純晶硅單體產能規模最大的項目，云南20萬噸多晶硅項目在2024年5月順利投產，目前已全面達產達標。此外，公司包頭20萬噸高純晶硅項目也穩步推進，預計將于年底前建成投產，屆時公司多晶硅產能將超過85萬噸。

TNC電池產能將超100GW，先進N型規模行業領先。公司高效推動N型電池產能建設，2023年電池銷量80.66GW（含自用），同比增長68.11%。2024年H1電池銷量（含自用）超過35GW，同時約38GW PERC產能已全部改造完畢，TNC電池月產占比超過80%。此外，眉山16GW TNC新建電池產如期投產，雙流25GW TNC產能預計2024年底前全部投產，屆時TNC電池產能規模將超過100GW，先進N型產能規模行業領先。成本方面，TNC產品非硅成本在國際銀價大幅上漲的背景下較年初下降近20%，逆勢突破新低。

組件銷量突破式增長，獲多家海外知名客戶訂單。公司自2023年全面布局組件業務以來，產能規模快速提升，銷量突破式增長，2023年實現組件銷量31.11GW，同比增長292.08%，出貨量進入全球前五（InfoLink Consulting數據）。2024H1組件業務高速增長，銷售18.67GW，同比增長108.36%。新增開發南非、阿聯酋等重要海外市場，并相繼獲得南非AMEA Power、西班牙Baywa、羅馬尼亞GLODENI SOLAR等知名客戶組件訂單。

2.3. 奧維轉債：光伏設備細分市場龍頭

奧特維是光伏、鋰電和半導體專業領域知名的智能裝備制造商，屬于光伏設備行業中的細分市場龍頭。產品覆蓋光伏產業鏈的拉棒、硅片、電池、組件四大環節，主要產品是低氧單晶爐、大尺寸超高速硅片分選機、絲網印刷線、激光輔助燒結設備、光注入退火爐、大尺寸超高速多主柵串焊機等光伏設備，核心產品為多主柵串焊機、硅片分選機。

公司驅動因素：

在手訂單持續驗收，銷售收入保持穩定增長。隨著新產品推出、成熟產品降本，公司在手訂單持續驗收、核心產品保持競爭優勢，銷售收入持續穩定增長。2023年營業收入63.02億元，同比增長78.05%；歸母凈利潤12.56億元，同增76.10%。簽署訂單130.94億元（含稅），同增77.57%；截至2023年12月31日在手訂單132.04億元（含稅），同增80.33%。2024年H1營業收入44.18億元，同比增長75.48%；歸母凈利潤7.69億元，同增47.19%。截至2024年6月30日新簽訂單62.85億元（含稅），同比增長8.74%，在手訂單143.41億元（含稅），同比增長41.11%。

串焊機、分選機市場占有率高，單晶爐獲多家知名客戶復購。公司為全球超過600個生產基地提供了串焊機，2023年市場占有率超過60%。全球光伏組件前十的供應商均是公司客戶。硅片分選機不斷創新，客戶覆蓋全球主要硅片生產商隆基綠能、高景太陽能、高測股份、上機數控等。單晶爐獲得天合光能、晶科能源、合盛硅業等知名客戶復購，市場份額上升較快。松瓷機電低氧單晶爐獲天合光能超過18億元訂單，業績增長迅猛。新品激光輔助燒結設備已取得行業龍頭客戶的批量訂單。

加快新產品研發布局，公司核心競爭力持續提升。2024H1公司投入研發費用1.78億元，同比增長37.01%。截至2024年6月30日，公司累計獲得授權知識產權1808項，研發成功包括0BB串焊機、XBC串焊機等適應N型電池技術的新設備；開發疊焊機模塊，形成劃、焊、排、疊一體化產品提高客戶組件良率，并成功中標頭部客戶的垂直一體化項目。新工藝方面，公司重點研發0BB、BC工藝，在兩個0BB方向上取得客戶量產訂單突破。在BC工藝方向，公司產品成功導入多個頭部企業，已完成初步量產驗證。截至2024年6月30日，公司在研項目16項。低氧單晶爐在客戶端的良好表現，更進一步增強了公司在硅片端設備的競爭力。

3. 投資建議

當前我們建議關注的光伏轉債標的：?

此外，艾錄轉債、鹿山轉債轉股溢價率較低（3.47%/4.13%），股性較強；天23轉債、晶澳轉債、晶能轉債、隆22轉債、高測轉債轉股溢價率略高（175.97%/117.41%/55.59%/227.36%/172.63%），但轉債絕對價格偏低（97.82元/98.83元/100.75元/103.19元/99.32元），建議關注。