◇ 作者：中央財經大學中國財政發展協同創新中心副主任、

　　財政稅務學院黨委副書記　姚東旻

　　中國人民大學商學院碩士研究生　張一夫

　　◇ 本文原載《債券》2024年10月刊

　　摘   要

　　增強財政政策和貨幣政策的協同效應對于實現經濟發展目標具有重要意義。國債既是政府實施財政融資、增強逆周期和跨周期調節能力的重要保障，又在二級市場交易中為貨幣政策提供了操作工具，其“財政—貨幣”雙重屬性特征貫穿發行、流通、使用和償還等各個環節。為促進國債在財政、貨幣政策協同中發揮更大作用，建議多措并舉健全和完善國債市場制度建設，推動國債市場高質量發展。

　　關鍵詞

　　國債　財政政策　貨幣政策　協同配合

　　國債又稱國家公債或金邊債券，是指中央政府為籌集財政資金，以國家信用為基礎發行的債券。國債管理構成財政政策和貨幣政策協同的重要“接合部”。從財政視角來看，發行國債是政府重要的市場化融資渠道，能夠為財政逆周期和跨周期調節提供資金保障，且其發行定價與市場流動性高度相關；從貨幣視角來看，國債的流通和估值定價為貨幣政策提供了操作標的和觀測指標，同時其發行繳款、付息兌付等行為也與貨幣市場和資本市場聯系緊密。2023年12月召開的中央經濟工作會議強調，要強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合。增強財政政策和貨幣政策的協同效應，確保宏觀政策同向發力、形成合力，是推進宏觀經濟治理體系和治理能力現代化的重要一環，也對提振市場信心、克服內外部挑戰和不確定性、實現經濟社會發展目標、維護資本市場穩定健康發展具有深遠影響。

　　本文分析了國債全生命周期中的“財政—貨幣”雙重屬性，筆者認為應建立“財政—央行”雙主體的政策制定和分析框架，強化以國債為紐帶的財政政策和貨幣政策協同效應，促進國債市場高質量發展，更好地服務于宏觀政策的有效調控與經濟目標的順利實現。

　　國債全生命周期中的“財政—貨幣”雙重屬性

　　（一）國債的財政性

　　1．發行環節：國債是政府財政融資的重要渠道

　　國債最重要的功能是為政府開辟市場化的融資渠道。中央政府的財政收入主要來自稅收和發行國債，后者的地位和作用正日益提升。功能性財政觀點認為，財政政策應以經濟發展和充分就業為主要目標，政府在面臨經濟危機時應通過恰當的干預來熨平宏觀經濟波動。為了實現該目標，政府需要具備超出當期財政能力的財政資源；在經濟下行背景下，政府要通過主動、靈活地運用財政支出和赤字手段，通過適度增加杠桿來擴大總需求。自2000年以來，我國國債發行規模穩中有升。2023年國債發行規模達11.10萬億元，是僅次于同業存單的第二大券種，占同期財政收入比例首次過半（51.21%），發行國債已成為我國中央政府籌資財政資金的重要渠道。

　　2．流通環節：國債收益率是債券市場發行定價的重要基準

　　國債收益率曲線是各類債券發行定價的重要參考。對于發行量較大、采用招標發行的債券（如國債、地方政府債），多使用招標日前5日國債收益率均值加減點的方式限定投標區間，以此在國債收益率的基礎上根據地方情況形成合理利差（見表1）；對于發行量較小、采用簿記建檔發行的債券（如企業信用類債券、非金融企業債務融資工具等），在制定利率或價格區間以及投資者確定申購訂單時，也通常將同期限國債收益率作為定價基準。

　　3．使用和償還環節：財政存款轉化為實物成果和貨幣投放

　　國債按資金用途可分為普通國債和特別國債，前者主要用于補充國家財政資金、維持政府日常支出和提供公共服務，后者則用于支持國家重大戰略實施和重點項目建設。隨著政府投資項目建設的推進，財政部門將國債籌集資金逐步劃撥給項目收款方，這在項目層面形成了實物工作量和優質資產，拉動了社會投資和消費，在資金層面增加了商業銀行可貸資金和私人部門持有的貨幣規模。

　　由于債券本息償還具有被動性和強制性，國債償還對市場流動性的影響更具規律性。為統籌國債庫款管理，加強市場預期引導，財政部于2022年發布了《關于對部分國債券種實施到期日管理有關事宜的通知》（財庫〔2022〕13號），規定將1年及以上期限的記賬式附息國債的到期日設置為每月的15日和25日，對國債的繳款和結算形成了規范的制度安排。這既有利于央行采取前瞻性政策平滑短期流動性波動，同時也利于市場機構對資產組合和資金頭寸進行合理配置和安排。

　　（二）國債的貨幣性

　　1．發行環節：央行為國債發行提供流動性支持

　　雖然中央銀行不能從一級市場直接對國債進行認購，但國債的發行在事實上產生了貨幣創造的效果。一方面，國債的發行利率以招標日前的國債收益率為基準，市場流動性緊張將推高財政融資成本，甚至可能出現不足額發行的情況，所以央行的流動性支持有助于國債的順利發行。另一方面，國庫集中收付制度在財政存款與流通貨幣之間建立了“隔離墻”，在國債發行繳款時，資金從商業銀行的一般賬戶流入財政部開立在中國人民銀行的國庫單一賬戶，導致貨幣暫時退出流通（也不納入貨幣供應量統計口徑）。為了避免資金回籠造成基礎貨幣的緊縮，央行會根據貨幣政策的目標和操作需要，通過逆回購、現券買斷等方式為市場適時投放流動性，熨平短期資金波動。

　　2．流通環節：國債市場為貨幣政策操作提供工具和目標

　　國債為央行的貨幣政策操作提供了重要的操作工具。人民銀行調節基礎貨幣的常規數量型工具主要有公開市場操作（包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據）、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）等。2015年以來，由于外匯占款對沖壓力下降、基礎貨幣投放放緩，央行更多選擇使用逆回購交易和開展MLF維護市場流通性合理充裕。這兩種工具均采取擔保方式發放，金融機構需提供國債、央行票據、政策性金融債等高等級債券作為合格質押品，這也是世界范圍內的通行做法。此外，國債收益率還是貨幣政策操作的重要目標。由于國債發行人一般被認為擁有主權信用、幾乎不存在信用風險，因此國債收益率也被視作無風險收益率，成為債市、股市、衍生品市場數十萬億計的各類金融產品進行交易、估值、定價的基準。

　　3．使用和償還環節：央行維護合理充裕的流動性環境

　　與發行環節類似，國債的使用和償還環節也涉及資金在財政存款和流通貨幣之間的流動。分開來看，財政資金的使用實際上是國庫集中收付制度的功能從“蓄水”轉向“放水”的過程，促使原本脫離于貨幣創造和流通過程的財政資金重新回歸市場，這會形成類似貨幣投放的效果。國債的償還是否向市場釋放流動性則取決于償還資金來源。如果來源于預算收入（如稅收），則產生了流動性凈投放；如果來源于借新還舊，則僅是調配存量的流通中的貨幣，而不會對市場流動性產生實質性的影響。為了避免財政存款流出對市場流動性產生沖擊，央行會在財政支出和還本付息的高峰期適度收緊貨幣投放。

　　當前國債領域存在的主要問題

　　（一）國債發行尚有提速增量的空間

　　國債發行可在現有節奏上進一步適度加力、提質增效。根據萬得（Wind）數據，2024年上半年，地方政府債發行3.49萬億元（同比下降20%），政策性銀行債發行2.93萬億元（同比下降17%）；雖然國債發行規模達5.82萬億元（同比增長29%），但同比增幅與2023年同期的30%相比未有顯著提升，“一增兩減”導致利率債發行總量相比2023年同期仍有約1800億元缺口。在地方政府債和政策性銀行債發行節奏明顯慢于往年的情況下，國債發行進一步提速增量將加快財政資金的籌集、劃撥和調配，盡早對重點建設項目形成實物工作量，補足財政支出強度，為支持實體經濟、引導社會預期發揮積極作用。2024年4月30日，中共中央政治局會議明確，要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。從發行安排上來看，2024年的特別國債發行周期橫跨約6個月，長于以往集中在2至3個月內發行完畢的安排，發行節奏較為平緩，市場流動性基本平穩，未來國債發行仍有加力提速的空間。

　　增加國債供給對緩解債市階段性供需失衡和維護資本市場平穩有序運行具有重要意義。2024年以來“安全資產荒”行情持續演繹疊加債券供需錯位，導致長端國債利率快速下行，國債收益率曲線迅速走平，進一步誘發了市場的炒作情緒和過度交易。2024年1—6月，利率債和信用債發行規模分別同比增長-1%和3%，供需“緊平衡”特征貫穿債市交易主線。6月26日，銀行間市場50年期特別國債成交收益率跌破2.5%，引發市場對金融機構利差縮窄和經濟預期轉弱的擔憂。一方面，加快國債發行節奏有望緩解債市供需失衡、改善債市參與者預期，引導市場資金按不同的風險偏好對各類資產進行合理配置。另一方面，由于我國存量國債以1至10年期為主，1年以內和10年以上期限國債雖然數量占比不低，但規模僅分別占2%和17%，適度增加短期和超長期國債發行比例有助于進一步健全和完善國債收益率曲線，增強貨幣政策調控的有效性。

　　（二）超長期國債續發行機制有待健全

　　續發行機制對于增強國債市場流動性和完善國債收益率曲線至關重要。續發行國債的起息時間、票面利率、證券代碼等要素均與原發行國債保持一致，發行后與原發行部分合并上市交易，是增加國債單只規模、增強國債市場流動性、減少“國債碎片”、精簡關鍵期限國債到期日的有效手段。但截至目前我國仍未建立超長期國債的續發行機制。以我國2024年國債發行計劃為例，關鍵期限記賬式國債的發行計劃均已完整覆蓋全年12個月份，且呈現出一次首發緊跟兩次續發的交替排布，但超長期國債（大于10年）的發行未形成制度化的安排（見表2）。目前，我國超長期國債存在只數偏多、平均余額偏小的問題。偏多的國債數量不僅增加了發行人（政府）和投資者的管理難度，還導致國債做市成本偏高、流動性弱，不利于形成有效的利率期限結構，也不利于衍生品市場發展。

　　（三）基于國債的貨幣政策操作工具仍可完善

　　以抵押形式投放基礎貨幣占用了較多優質抵押品，不利于緩解國債市場供需矛盾，同時壓縮了未來貨幣政策的騰挪空間。目前，中國人民銀行形成了以“每月定期開展MLF+每日進行逆回購”為主的調控機制。MLF方面，2023年12月以來，MLF余額突破7萬億元，占全市場國債托管量的比例維持在20%以上，即便納入政策性銀行債作為合格抵押品，MLF余額占二者的比重也超過10%。逆回購方面，雖然單次通過逆回購投放流動性的規模不大（數十億元到數千億元不等）且期限較短（以7天為主），但由于開展頻率高，且到期后一般要續作，因此“吞吐”帶來的累計操作量也十分可觀，每月累計投放量和回籠量一般在萬億量級。在當前低風險資產稀缺、債市供需矛盾緊張的背景下，過多擠占以國債為代表的存量優質抵押品不利于有效開展貨幣政策操作。

　　根據Wind數據，2024年6月末，央行持有的對政府債權全部為對中央政府債權（即國債），規模為1.52萬億元，僅分別占同期央行總資產的3.49%和國債托管量的4.93%，遠低于其他經濟體央行的操作慣例。究其原因，中國人民銀行持有國債的絕大多數（1.35萬億元）來自2007年財政部為組建中投公司所定向發行的特別國債及其到期續作，而并非一般意義上來自公開市場購入渠道。與目前常用的逆回購或MLF方式相比，央行買賣國債是一次性調節基礎貨幣的重要工具，優勢在于不需要金融機構提供質押物，并且可以直接對指定期限國債收益率進行調控。

　　政策建議

　　（一）財政視角：優化國債發行安排，加強關鍵時點政策協同

　　第一，政府財政部門應把握當前低利率發行窗口，在確保對市場沖擊相對平滑的基礎上適度加快各期限國債發行節奏，這既有助于盡早將國債募集資金和社會資金落實到項目一線，推動形成實物工作量，引導社會投資和預期，同時也能為債券市場注入增量低風險資產，緩解債市供需矛盾。第二，應對關鍵期限國債落實常態化首發和續發計劃，適當增加單只債券規模，進一步合并和精簡到期日，推動債券要素標準化，促進市場交易，增加國債流動性；同時，探索對超長期限國債設計相對固定的首發和續發行安排，并對到期日進行相對集中的管理，進一步增強收益率曲線長端的定價有效性。第三，國債的發行繳款、投放劃撥、還本付息、滾動展期等環節均會對市場流動性產生一定沖擊，在國債生命周期中的各關鍵時點，財政部門應加強與央行的溝通和協同，平滑短期流動性波動，維護銀行和非銀機構的流動性合理充裕。

　　（二）央行視角：完善利率調控體系，擴充貨幣政策工具箱

　　第一，暢通利率傳導機制，維護合意的收益率曲線形態。在2024陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝表示7天期逆回購利率已基本承擔重要政策利率功能。央行應進一步以短端利率為錨，疏通利率傳導機制，逐步理順由短及長的傳導關系，設定合理的利率目標區間，保持正常向上傾斜的收益率曲線，防范和化解市場利率超調風險，引導市場形成積極預期。第二，可適當擴大國債質押品減免范圍和國債借入規模，并探索重啟國債現券交易常態化的可能性。7月，中國人民銀行宣布有出售中長期債券需求的MLF參與機構可申請階段性減免MLF質押品。除MLF外，逆回購、SLF等操作均要求提供高信用等級的合格抵押品。可進一步研究在更大范圍內減免貨幣政策質押品，或從金融機構申請階段性減免逐步轉向常態化減免，增加國債市場的可交易規模。8月，中國人民銀行首次公布了國債買賣業務操作，面向部分公開市場業務一級交易商買入短期限國債并賣出長期限國債。此舉有望在推動形成向上傾斜的收益率曲線方面發揮重要作用，央行的基礎貨幣投放和利率調控機制將得到進一步健全。

　　參考文獻

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責任編輯：趙思遠