意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　近年來我國資本市場制度改革向縱深推進，上市公司質量、投資者結構、市場生態面臨深刻調整。隨著改革進入深水區，以及國內經濟仍處結構轉型期、國際地緣政治更趨復雜多變，改革的難度增加，市場波動也將明顯增加。

　　股市平準基金作為逆周期調節的重要工具，可以在面臨重大內外部沖擊時，發揮穩定市場、托底止跌、恢復信心的作用；與“金融保障穩定基金”相輔相成，分別從穩定資本市場、救助機構兩個方面共同護航金融體系，為改革騰挪空間。為此，我們總結了境外平準基金的實踐經驗，分析了我國設立股市平準基金的必要性，并提出了主要制度構想。

　　一、從理論和國際實踐經驗看，設立股市平準基金都非常有必要，基本能在短期能發揮穩定市場的效果；且制度規則越清晰、越完善，越能避免尋租、道德風險等問題。

　　從理論看，金融市場有別于商品市場，在資產價格非理性暴跌的情況下，市場“看不見的手”難以實現自我修正，流動性枯竭、信心嚴重缺失等極端情形，不僅造成市場崩盤，還可能蔓延至實體經濟。典型例子是美國1929年股災引致經濟大蕭條，20世紀90年代日本股市崩盤導致經濟失去20年。我國股市投資者有2.2億，股市運行不僅事關上億家庭、工商百業，更涉及社會穩定，因此政府有必要及時矯治市場失靈，防止風險跨市場傳染，波及實體經濟。

　　從實踐看，全球主要經濟體在面對危機導致的股市暴跌時，經歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預，不僅干預速度變快，而且力度也在加大。其中采取平準基金救市的方式較為普遍，如2020年疫情沖擊下的日本、韓國等。我國也有類似平準基金的臨時性舉措，如1990年深圳證券市場面臨崩盤，財政部和金融機構出資2億元救市；2015年股市暴跌，證金公司利用央行提供的2萬億元參與救市。

　　從效果看，股市平準基金可以在一定程度上解決突發性市場危機。例如2003年韓國遭遇“信用卡危機”波及股市，韓國證券監管機構設立總值4000億韓元的投資基金進行救市。隨后韓國股市企穩，并開啟長達4年的牛市。

　　二、境外經驗：不必抱著市場原教旨主義諱言救市，關鍵在于做好制度設計

　　1、組織體系：平準基金一般由政府主導，其主管機構為政府部門，運行主體往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。

　　例如，2008年美國救市基金由財政部主管，2010年后日本平準基金由央行主導，2000年我國臺灣地區出臺《“國家金融安定基金”設置及管理條例》，設立“國家金融安定基金”（臺灣地區是中國不可分割的一部分，為保持嚴謹規范，條例和基金名稱使用原文表達，以下簡稱為“安定基金”）常態化救助機制，“安定基金”由“行政院”主管，1998年我國香港地區用于“金融保衛戰”的平準基金由金融管理局主管。同時，為確保平準基金操作的時效性、科學性，其運行主體需要具有專業化、市場化特質，往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。

　　2、資金規模和資金來源：平準基金規模一般約為股市總市值的2%-6%，或由政府協調金融機構出資，或由政府直接出資；出資順序一般是先金融機構，危機加深時央行、財政入場。

　　平準基金規模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規模過大，則會加大資金運行成本及退出難度。

　　韓國是金融機構出資設立平準基金的典型案例。如1990年的股市平準基金，由627家機構出資成立，其中證券公司出資2萬億韓元，銀行出資0.5萬億韓元，保險出資0.5萬億韓元。再如，2003年、2008年成立的股市穩定基金，都是由韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%。

　　3、介入時點：平準基金往往在股市出現嚴重暴跌時入場，但從境外經驗看，介入時點普遍只有定性的規定，沒有量化的標準。

　　平準基金入場干預的時點至關重要，入場過早，會阻礙市場自我調節機制，造成不必要的恐慌，且可能出現較大虧損；入場過晚，可能會錯過救市黃金窗口，危害已然發生并擴大。

　　境外經驗多是設立定性的標準，如規定因海內外重大事件、國際資金大幅移動，顯著影響民眾信心，致資本市場有失序風險時，平準基金可以進行托底救市。之所以沒有具體的量化標準：一方面，設置量化標準容易引發道德風險。投資者明確預期到市場只要達到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會進行更加激進的投機行為，拉高市場風險偏好導致風險堆積。另一方面，量化標準很難適應時刻變化的經濟環境，若標準過于寬松，則入場過早，若標準過于嚴苛，則入場過晚。

　　4、買入標的及操作流程：平準基金的買入標的主要是權重股或跟蹤指數的ETF，操作應做到事前保密、事后公開。

　　一方面，購買非指數成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺灣地區2008年救市時，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯等非指數成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發市場質疑。另一方面，權重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉悲觀預期，起到穩定市場的作用。

　　從境外案例看，平準基金干預過程往往僅在事前公布基金規模，起到引導預期的作用，而具體標的和進場日期都是保密的。在操作完成后，為保證透明度，應及時披露平準基金的操作績效、過程及選股標的。

　　5、退出機制：除了日本，大部分經濟體的平準基金都會安排退出機制，在市場企穩上漲時緩慢退出，以減少市場扭曲。

　　一是退出時點一般選在市場企穩或上漲時，以求盡量回收救市期間的投入資金。二是退出方式主要是直接減持或發行指數基金。韓國和我國臺灣地區的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港地區則采取發行指數基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現金認購，然后再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩轉交回投資者手中。2022年，該基金完成最后一批待沽基金單位認購，歷時4年，回報率超83%。三是退出節奏較慢，時間較長，一般在5年以上。

　　6、實施效果：短期有效，但長期仍取決于基本面。

　　以韓國為例，1990年5月設立股市穩定基金后，股市僅短暫反彈，6月開始繼續下跌，主要是當時韓國處在滯脹期。而2003年再度推出平準基金時，其效果明顯好于1990年。主要原因是韓國政府在設立平準基金的同時，還實施了一系列擴張性政策，促使經濟增速筑底回升。

　　三、關于我國設立股市平準基金的制度構想

　　1、先解決立法層面問題，賦予平準基金在特定情況下干預市場的法定權力。

　　其一，《金融穩定法》為股市平準基金出臺打開了“口子”，或可進一步設立專門條款對平準基金進行原則性規定。《中華人民共和國金融穩定法（草案二次審議稿）》規定“維護金融穩定的目標是保障金融機構、金融市場和金融基礎設施基本功能和服務的連續性……”。股市非理性暴跌屬于市場風險范疇，這為利用平準基金干預市場提供了法律正當性依據。

　　其二，授權國務院單獨出臺條例，明確制度細則，需處理好股市平準基金和《證券法》等其他上位法的協調關系。現行《證券法》第五十五條規定，禁止任何人以“集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”的手段操縱證券市場。根據這一規定，平準基金入場救市客觀上可能有操縱市場的嫌疑。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規定了一般豁免權，即出于公共利益需要，并與保護投資者利益相一致的行為可以不被認定為操縱市場。因此平準基金相關制度想要順利出臺，需要對《證券法》中操縱市場行為作出一定的例外規定。

　　2、明確投資決策體系、資金規模等，減少尋租、利益輸送等問題。

　　其一，組織體系方面，可由證監會進行統一監管，同時設立專門的基金管理委員會負責運營，人員組成須包括各部委任命的專員、北上深交易所委派的專家、特聘的資深經濟學家以及經驗豐富的專業投資人員。

　　其二，資金規模方面，我國滬深北合計市值98.50萬億元（截至2024年11月15日收盤），適合我國的股市平準基金資金規模在2萬億元至6萬億元之間。

　　其三，資金來源方面，一是向大型商業銀行、證券公司等金融機構，以及交易所等運行金融基礎設施的機構借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動性支持；二是發行特別國債；三是其他財政資金，如計提一定比例證券交易印花稅，或計提一定比例國有股轉讓過程中的溢價。

　　其四，投資標的方面，以滬深300、A500等主要寬基指數以及相關ETF為主。

　　其五，操作披露方面，一是平準基金入場操作前對外公布明確規模，以起到穩定信心的作用，但對買入標的、具體進場時間嚴格保密。二是完成任務后（如操作后三個月），應將平準基金的操作績效、過程及選股標的予以披露。

　　其六，退出及考核方面，一是設立明確的退出機制。二是允許平準基金救市期間出現虧損。一方面，平準基金不同于社保、養老金等長期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩定市場的考慮，是以公共效益為先。提高對“虧損”的容忍度，可以減輕平準基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準基金一般在股市企穩上漲時期退出，境外經驗顯示，即使平準基金救市期間有“浮虧”，退出時基本都能收回成本，并取得不錯收益。

　　風險提示：境外經驗不適用我國國情、政策落地不及預期

　　目錄

　　一、平準基金的概念界定和設立的必要性

　　二、平準基金的境外實踐

　　1、美國

　　2、日本

　　3、韓國

　　4、中國香港

　　5、中國臺灣

　　三、從境外經驗看平準基金制度設計的要點

　　1、組織體系：誰來管理？ 

　　2、資金規模和資金來源：誰出錢？ 

　　3、介入時點：什么情況下才能調動入市？ 

　　4、買入標的和操作：如何防止尋租和利益輸送？ 

　　5、退出機制：如何防止市場扭曲？ 

　　6、實施效果：短期有效，長期仍取決于基本面。 

　　四、關于我國設立股市平準基金的構想 

　　1、先解決立法層面問題，賦予平準基金干預市場的法定權力。 

　　2、明確投資決策體系、資金規模等，減少尋租、利益輸送等問題。

　　正文

　　一、平準基金的概念界定和設立的必要性

　　平準基金有廣義和狹義之分，廣義的平準基金既包括“救市場”的股市平準基金，也包括“救機構”的金融穩定保障基金。“平準”一詞源于《史記·平準書》，是中國古代政府調節市場物價的政策措施，通過貴時拋售、賤時收買物資的方式實現，與當今的“逆周期調節”的內涵一致。境外語境下，平準基金即穩定基金（Stabilization Fund），是一個廣義的概念范疇，既包括救助金融機構的金融穩定保障基金，如美國財政部設立的有序清算基金（Orderly Liquidation Fund，簡稱OLF），主要目的是確保系統重要性銀行的破產清算有效執行；也涵蓋干預市場的股市平準基金、外匯平準基金，如中國臺灣地區設立的“國家金融安定基金”（中國臺灣地區是中國不可分割的一部分，為保持嚴謹規范，條例和基金名稱使用原文表達，以下簡稱為“安定基金”）。

　　市場熱議的平準基金，是狹義的股市平準基金。即政府通過特定的機構以法定方式建立的救市基金，主要通過在股市暴跌時買進，托底止跌，恢復市場信心，以達到穩定市場的目的 [1]。

　　考慮到籌謀已久的《金融穩定法》已經搭建起“金融穩定保障基金”的基礎框架。我們當下討論股市平準基金，實質是在探討在“救機構”的基礎上是否還有必要成規模、成體系地“救市場”。

　　從理論和國際實踐經驗出發，在出現系統性風險時都有必要對市場進行干預，且制度規則越清晰、越完善，越能避免尋租、道德風險等問題。從理論角度看，金融市場有別于商品市場，在資產價格非理性暴跌的情況下，市場“看不見的手”難以實現自我修正，流動性枯竭、信心嚴重缺失等極端情形，不僅造成市場崩盤，還可能蔓延至實體經濟。典型例子是美國1929年股災引致經濟大蕭條，20世紀90年代日本股市崩盤導致經濟失去20年。我國股市投資者有2.2億，股市運行不僅事關上億家庭、工商百業，更涉及社會穩定，因此政府有必要及時矯治市場失靈，防止風險跨市場傳染，波及實體經濟。

　　從實踐經驗看，設立股市平準基金既符合國際慣例也行之有效。全球主要經濟體在面對內外部危機對資本市場的沖擊時，經歷了從早期的放任自由到后期的果斷干預，不僅干預速度變快，而且力度也在加大。其中廣泛采取平準基金救市的方式，如2008年金融危機下的美國，2020年疫情沖擊下的日本、韓國等。我國也有類似平準基金的臨時性舉措，如1990年深圳證券市場面臨崩盤，財政部和金融機構出資2億元救市；2015年股市暴跌，證金公司利用央行提供的2萬億元參與救市。

　　事實上，股市平準基金確實可以在一定程度上解決突發性市場危機。例如2003年韓國遭遇“信用卡危機”波及股市，韓國證券監管機構設立總值4000億韓元的投資基金進行救市。隨后韓國股市企穩，并開啟長達4年的牛市，韓國綜合指數從2003年4月的500點左右上漲至2007年高點2085.45點。

　　總而言之，股市平準基金作為一種逆周期調節手段，應被合理看待，既不必夸大其作用，也不必抱著市場原教旨主義諱言救市，關鍵在于吸取境外經驗，做好制度設計。

　　二、平準基金的境外實踐

　　1、美國：平準基金發源地，傾向通過注資銀行，為市場提供流動性

　　美國在1930年大蕭條時期和2008年金融危機時期分別成立外匯平準基金和救市基金。

　　一是1934年成立外匯平準基金。1933年4月19日，美國放棄金本位，美元大幅貶值，1盎司黃金的價格從金本位時期的20.67美元升至1934年1月的35美元，意味美元貶值了40.94%。為了維護匯率穩定，美國政府于1934年依據《黃金儲備法》（Gold Reserve Act of 1934）設立外匯平準基金，財政部劃轉20億美元作為賬戶資本，隨后美元匯率快速企穩。20世紀70年代，各國紛紛轉向浮動匯率制度，外匯平準基金的職能也從穩定匯率逐步轉為國際貸款及特殊時期經濟救助。2020年3月，美國國會批準外匯平準基金向運輸業提供貸款和貸款擔保（460億美元），向美聯儲提供資金用于為金融體系提供流動性（4540億美元）[2] 。

　　二是2008年金融危機之后，美國成立救市基金。2008年9月，美國第四大投行雷曼兄弟倒閉，保險業巨頭美國國際集團（AIG）瀕臨破產，期間道瓊斯指數單日跌幅一度超過500點，全球市場劇烈波動。為避免恐慌情緒蔓延，美聯儲動用其在1929年之后獲得的特別授權，提供850億美元貸款來支持AIG免于倒閉。之后，美聯儲聯合十大銀行成立700億美元救市基金，為存在破產風險的金融機構提供資金保障。2008年10月，美國財政部實施2500億美元資產購買計劃，用于購買銀行優先股 [3]。

　　2、日本：平準基金設立較早，多次救市，并逐步演變為央行直接購買股票

　　日本股市平準基金最早可追溯至二戰期間，其發展大致經歷了四個時期，期間多次入市托底。發展至今，日本股市平準基金已逐漸演變成一種常態化調控手段，且采取央行直接下場購買股票的方式。

　　一是1941-1951年，二戰及戰后經濟恢復期。為了防止戰爭對股市造成重大沖擊，日本政府于1941年設立“日本協同證券公司”來維持股價穩定；二戰結束后，日本政府于1950年促使銀行及壽險公司適度購入股票，以避免股市劇烈波動對經濟恢復產生不良影響，并于1951年成立證券投資信托基金進行平準操作[4] 。

　　二是1964-1965年，證券基金倒閉引發的股災期。1963年7月，受到美國境內籌資加稅政策沖擊，疊加日本國內經濟不景氣等因素，日本大量投資信托基金解約，大和、野村等證券公司出現倒閉危機。受此影響，日經指數重挫，從年內高點1600點上方跌至1200點附近，跌幅約26%。日本政府于1964年1月成立“日本共同證券基金”，由14家銀行與4家證券公司出資約1900億日元救市。1965年，日本證券行業自發成立“證券保有組合基金”，追加約3200億日元進行救市。

　　三是1995-2005年，日本資產價格泡沫破裂期。20世紀90年代初期，日本泡沫經濟破裂，股市持續下跌，1995年又逢阪神大地震，經濟“雪上加霜”，日經225指數半年內跌去30%。同年6月，日本政府成立“股市安定基金”，規模約2萬億日元，以阻止股市進一步下挫。

　　四是2010年至今，國際金融危機及疫情沖擊期。2010年，為應對全球金融危機，日本央行開始直接下場購買交易所交易基金（ETF），進行救市。新冠疫情期間，央行ETF購買量增長至歷史高位，2020年年度購買量近7萬億日元（見圖表2）。

　　3、韓國：歷次危機均有平準基金入場，交易所等監管機構主導并出資設立

　　韓國歷史上多次設立平準基金救市，主要分為四個時期。

　　一是1989-1990年，韓國股市泡沫破裂期。韓國綜合指數從1989年4月3日的1015.75點高位跌至1990年4月30日的688.66點，跌幅32.2%。為穩定國內市場，韓國政府于1990年5月成立股市穩定基金，由金融機構出資4萬億韓元托市，同年9月又成立“保證股價基金”，再度投入約2.6萬億韓元。

　　二是2003年，韓國信用卡危機期。2002-2004年期間，在韓國金融史上被稱為“信用卡大亂期”。由于前期信用卡濫發，以及監管、征信體系不健全等因素，2002年下半年開始，信用卡積累的風險開始爆發，韓國居民負債累累、無力償還，金融公司壞賬快速增加。至2003年底，韓國信用不良者數量超過300萬人，占當時經濟活動人口的18%。信用卡危機不僅重挫韓國經濟，也波及股市，韓國綜合指數從2002年4月接近940的高點下跌45%至2003年4月的500點附近。在此背景下，韓交所等證券監管機構設立總值4000億韓元的投資基金，以穩定股市。

　　三是2008年，國際金融危機期間。韓國綜合指數跌幅近50%，韓交所等證券監管機構于2008年10月重新籌資設立了總值5150億元的股市穩定基金，在2008年11月-2009年3月期間按月入市，注入流動性。

　　四是2020-2022年，疫情持續沖擊期。2020年、2022年韓國先后兩次設立股市穩定基金，2020年韓國股市動蕩是由于疫情沖擊，2022年韓國股市下跌是由于全球供應鏈受損造成經濟疲軟以及美聯儲加息引發的資本外流。但兩次沖擊下，韓國股市均快速復蘇，故股市穩定基金都未正式實施。

　　4、中國香港：1998年狙擊境外空頭、維護匯市股市，成為平準基金運用最成功的案例之一

　　1997年8月開始，以量子基金、老虎基金為首的國際投機資本開始大舉做空港股、港幣。其手法是事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠期沽空港幣，聯系匯率制度下港幣遠期匯率下跌將引起利率抬升，導致股指下挫，從而使沽空恒指的國際炒家獲利。恒指從1997年10月的15000高點，暴跌至1998年8月13日的6660.41點，創5年新低[5] 。1998年8月14日，在中央政府支持下，香港金融管理局首次動用外匯基金入市，通過獲多利、和升、中銀等經紀大舉買入匯豐控股、香港電訊、長江實業等大盤藍籌股以推高恒指，當日恒指漲8%。此后半個月，國際炒家和港府反復拉鋸，在最關鍵的期貨結算日8月28日，港府頂住拋壓，將恒指穩定在7800點水平，致使國際炒家平倉離場，打贏了金融保衛戰。

　　5、中國臺灣：從臨時性安排到常態化機制，護盤多為政治考慮

　　我國臺灣地區一直存在政府對股市的廣泛干預，最初采取的是休市、中止新股上市等舉措，但由于效果不佳，之后開始尋求動員資金護盤，并演變為平準基金。例如1965年，臺灣地區股市大跌，當局先后采取休市10天、停征證券交易所得稅、中止臺灣糖業、臺灣電力上市等措施。整體看，我國臺灣地區平準基金大致經歷了兩個發展階段。

　　第一階段：2000年以前，或動用勞工退休金充當平準基金，或臨時性成立“股市穩定基金”。1990年前后，臺灣地區發生嚴重的股災，臺灣加權指數從1990年2月的12000左右跌至9月的2500點以下，跌幅超80%。臺灣當局于1992年和1994年兩次動用勞工退休基金等公用資金進行救市，額度分別約為144億和160億新臺幣。1996年和1998年，臺灣當局先后成立目標規模2000億和2830億新臺幣的“股市穩定基金”。前者的設立背景是臺海軍事演習，臺灣股市暴跌；后者則是由于亞洲金融危機波及臺灣股市。

　　第二階段：2000年至今，設立“國家金融安定基金”常態化救助機制。2000年1月臺灣當局出臺《“國家金融安定基金”設置及管理條例》（下文簡稱《條例》），2月“國家金融安定基金”正式成立（下文簡稱“安定基金”），資金規模上限5000億新臺幣。根據臺灣地區財政部門數據，成立以來，“安定基金”8次入市，其中多次是出于政治考慮。例如，2000年3月“安定基金”首次入市，主要是為了穩定因臺海局勢緊張帶來的股指波動。又如，2004年“安定基金”入市，或出于穩定“島內選舉”的考慮（見圖表4）。

　　三、從境外經驗看平準基金制度設計的要點

　　平準基金能否順利推出、產生效果，主要需解決以下幾個問題：平準基金應該交給誰管理？由誰出錢？什么情況下才能調動入市？以及如何最大程度防止可能產生的尋租問題、市場扭曲問題？

　　1、組織體系：誰來管理？

　　其一，平準基金由政府主導，其管理主體（主管機構）為政府部門。平準基金不以營利為目的，旨在發揮逆周期調節作用，理應由政府管理。例如，美國由財政部主管，2010年后日本平準基金由央行主導，我國臺灣地區“安定基金”由“行政院”主管、我國香港地區的平準基金則由金融管理局主管。

　　其二，為確保平準基金操作的時效性、科學性，其運行主體需要具有專業化、市場化特質，往往會成立一個專門的基金管理委員會來負責。其人員構成除了政府官員外，還需要具有資深的專家學者，如經濟學家、金融專家等，為平準基金的日常運行和操作決策提供理論支持，確保平準基金重大決策的科學性；以及具備豐富證券投資經驗的從業人員，進行日常資金管理以及按照基金管理委員會的指令進行具體的股票買賣，確保平準基金入市操作的專業性[6] 。

　　2、資金規模和資金來源：誰出錢？

　　其一，平準基金需具有合適的規模，一般約為總市值的2%-6%。平準基金規模過小，無法起到提振信心、托底止跌的效果；規模過大，則會加大資金運行成本及退出難度。從境外經驗看，一般是設置一個資金使用上限，市值規模在2%-6%之間。

　　日本方面，平準基金規模約占入市時股市總市值的1%-6%，簡單算術平均值為3.0%（見圖表5）。例如，1964年成立的“日本共同證券基金”，規模1900億日元，約占當時日本股市市值的2.6%；1995年成立的“股市安定基金”，規模約2萬億日元，市值規模0.6%。2010年后，日本央行下場購買ETF，最初計劃購買金額較小，保有余額上限為4500億日元。2013年日央行取消保有余額上限，改為設置新增額上限，并不斷提高。到2020年，每年買入上限已提高至12萬億日元。2024年9月末，日本央行持有ETF規模37.2萬億元，日股市值950.2萬億日元，占比3.9%（最高時占比達5.7%）。韓國方面，平準基金規模約占市值的0.1%-5%，簡單算術平均值2.1%。例如，1990年5月成立的股市穩定基金，市值規模5.0%（見圖表6）。中國香港方面，1998年共投入1181億港元購買33只恒生指數股，約占當時總市值的6.2% [7]。中國臺灣方面，“安定基金”成立以來，干預較頻繁，但規模較小，不足總市值的1%。例如，俄烏沖突期間，我國臺灣地區動用“安定基金”545.1億新臺幣入市護盤，占當時市值比重僅0.12%。

　　其二，平準基金的資金來源主要由政府統籌安排，或由政府協調金融機構出資，或由政府直接出資。

　　一是源自金融機構。典型的例子是韓國，其平準基金的出資機構或是銀行、券商等大型金融機構，或是交易所等證券監管機構。例如，1990年的股市平準基金，由627家機構出資成立，其中證券公司出資2萬億韓元，銀行出資0.5萬億韓元，保險出資0.5萬億韓元。再如，2003年、2008年成立的股市穩定基金，都是由韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心出資的，其中韓交所出資50%。

　　二是源自央行或財政部。例如，美國2008年金融危機期間，美聯儲、財政部及大型銀行共同出資超4000億美元入市。再如，疫情期間日本央行“大手筆”買入ETF。我國臺灣地區的“安定基金”比較特別，基金規模上限為5000億新臺幣，其中2000億由當局以所持有的官股向金融機構融資獲得，3000億來源于當局的勞工保險基金、勞工退休基金等（可供證券投資而尚未投資的部分）。我國臺灣地區之所以選擇利用公共基金而放棄財政撥款的形式，主要是為了繞開相對繁雜的預算程序，給予“安定基金”資金籌措上的靈活性和便捷性。

　　3、介入時點：什么情況下才能調動入市？

　　對于平準基金的介入時點，一般只有定性的規定，沒有量化的標準。平準基金入場干預的時點至關重要，入場過早，會阻礙市場自我調節機制，造成不必要的恐慌，且可能出現較大虧損；入場過晚，可能會錯過救市黃金窗口，危害已然發生并擴大。

　　以我國臺灣地區為例，其“安定基金”設立后，入場并未充分“擇時”，而是為了完成政策任務。2000年由于首次政黨輪替造成股市波動而入場，2004年為“島內選舉”造勢也要入場，結果導致“安定基金”損失慘重（見圖表7）。2001年9月，“安定基金”賬面虧損一度高達768億新臺幣，期間引起較多臺灣民眾的不滿和詬病，直到2007年8月，利用當時臺灣股市的大好行情，該基金才全部出清，最終盈利37億新臺幣。

　　既然介入時點如此重要，那要不要設立一套明確的量化標準規定平準基金的入場條件？例如，半年內跌幅超過50%，或者連續兩周跌幅超20%等。事實上，從境外實踐看，各主要經濟體普遍還是以定性標準為主，并沒有明確的量化標準。如規定因海內外重大事件、國際資金大幅移動，顯著影響民眾信心，致資本市場有失序風險時，平準基金可以進行托底救市。一方面，設置量化標準容易引發道德風險。投資者明確預期到市場只要達到一定跌幅，政府必然出來“買單”，因此會進行更加激進的投機行為，拉高市場風險偏好導致風險積壓。另一方面，量化標準很難適應時刻變化的經濟環境，若標準過于寬松，則入場過早，若標準過于嚴苛，則入場過晚。

　　4、買入標的和操作：如何防止尋租和利益輸送？

　　其一，平準基金的買入標的主要是權重股或跟蹤指數的ETF。一方面，購買非指數成分股，容易引起不公平交易和利益輸送問題。例如，我國臺灣地區2008年救市時，“安定基金”購入兆赫、友訊、東聯等非指數成分股，購入金額亦與市值不成比例，引發市場質疑。另一方面，權重股拉抬股指的效果更好，更容易扭轉悲觀預期，起到托底止跌的作用。2010年以來，日本央行長期干預，大舉購買跟蹤東證指數和日經225指數的ETF，疊加安倍政府較有力的經濟舉措，日本股市從2013年起開啟十年長牛行情，日經指數從不足10000點水平漲至2024年初40000點以上，累計漲幅超300%。

　　其二，平準基金的操作應做到事前保密，事后公開。從境外案例看，平準基金操作過程中，往往僅在事前公布基金規模，起到引導預期的作用，而具體標的和進場日期都是保密的。如我國臺灣地區的《“國家金融安定基金”設置及管理條例》”明確規定，基金管理委員會委員、執行秘書與工作人員、接受委托的專業機構從業人員，對操作計劃應保密。若違反該規定，將被處以7年以下有期徒刑，并處1000萬新臺幣罰金。而在操作完成后，為保證透明度，應將平準基金的操作績效、過程及選股標的予以披露。例如我國臺灣地區要求，“安定基金”應于完成任務后三個月內將運用資金額度以及相關評估報告送“立法院”。

　　5、退出機制：如何防止市場扭曲？

　　除了日本，大部分經濟體平準基金都會安排退出機制，在市場企穩上漲時緩慢退出，以減少市場扭曲。平準基金長期、大規模連續性干預市場，會削弱市場價格發現功能，造成市場扭曲，因此退出機制至關重要。

　　境外案例有三個共同點：

　　一是退出時點一般選在市場企穩或上漲時，以求盡量回收救市期間的投入資金。

　　二是退出方式主要是直接減持或發行指數基金。韓國和我國臺灣地區的做法就是在股市上行期逐步售出股票。我國香港地區則采取發行指數基金的方式退出，1999年11月香港成立盈富基金，接受投資者現金認購，然后再從外匯基金中買回一籃子股票，從而將官股平穩轉交回投資者手中。2022年，該基金完成最后一批待沽基金單位認購，歷時4年，回報率超83%。

　　三是退出節奏較慢，時間較長，一般在5年以上。美國方面，救市基金存續期約4年。2008年美聯儲、財政部及大型銀行聯合救市，2012年3月美國財政部宣布已完成出售其所持有的住房抵押貸款證券。日本方面，早期設立的共同證券基金存續期約7年（時間跨度1964-1971年），證券保有組合基金存續期約4年（時間跨度1965-1969年）。韓國方面，1990年金融機構籌集成立的股市穩定基金至1996年解散，歷時6年；2003年韓交所等成立的投資基金，在2006到2007年間賣出，歷時約4年。

　　日本比較特殊，為了刺激經濟并穩定股市，走出債務通縮循環，日央行于2010年后開始直接入場購買ETF，持續性干預市場。客觀上增加了股票的市場需求，減少了供給，造成市場扭曲。2024年9月末，日本央行持有ETF規模37.2萬億元，占市值比重3.9%。值得注意的是，由于日本允許ETF管理者出借日央行持有的ETF中的股票（類似融券做空），加上日央行短期內不會賣出ETF，也不會贖回，反而導致股票借貸市場的供應量顯著增加，一定程度緩解了由于央行大規模購入股票帶來的市場供需失衡 [8]。也就是說，平準基金即便沒有退出計劃，但配合完善的做空機制，也能部分解決市場扭曲問題。

　　6、實施效果：短期有效，長期仍取決于基本面。

　　短期來看，平準基金通過恰當的入場時機和足夠的買入力度能有效的為市場提供流動性，恢復投資者信心，從而促使股市企穩回升。例如，1995年日本股災時期，日本股市安定基金入市后，市場很快得到企穩。

　　長期來看，上市公司股價由盈利能力決定，最終仍取決于經濟基本面的成色。平準基金更多用于應對非經濟沖擊引發的市場下跌，當市場因經濟疲軟而震蕩時，平準基金往往只能短期抬升股指，無法扭轉下跌趨勢。這時更需要的是一攬子經濟刺激計劃，助力實體經濟企穩，提高企業盈利能力，方能實現長牛慢牛。以韓國為例，1990年5月設立股市穩定基金后，股市短暫反彈，但6-8月繼續下跌24%。主要原因是當時韓國處在滯脹期，央行為控制通脹不斷加息，制約了救市效果。而2003年再度推出平準基金時，其效果明顯好于1990年。主要原因是韓國政府在設立股市穩定基金的同時，還實施了一系列擴張性政策，包括擴大財政支出和降息等，促使經濟增速筑底回升，助力了股市的逆轉向上。

　　四、關于我國設立股市平準基金的構想

　　當前，我國資本市場已進入制度改革深水區，注冊制走深走實的過程可能仍有“荊棘”，客觀規律決定上市公司質量提升、投資者結構轉變、市場生態重構的過程不會“一帆風順”，市場波動在所難免。而股市平準基金作為逆周期調節的重要工具，可以和金融保障穩定基金形成共振，共同護航金融體系，為改革騰挪空間。特別是在當前市場交投較活躍的情況下，更應提前籌謀。為此，我們根據境外平準基金的實踐經驗，提出我國設立股市平準基金的構想。

　　1、先解決立法層面問題，賦予平準基金干預市場的法定權力。

　　其一，《金融穩定法》為股市平準基金出臺打開了“口子”，或可進一步設立專門條款對平準基金進行原則性規定。2024年6月，十四屆全國人大常委會第十次會議對金融穩定法草案進行了二次審議并發布《中華人民共和國金融穩定法（草案二次審議稿）》。其中，第一章第二條規定“維護金融穩定的目標是保障金融機構、金融市場和金融基礎設施基本功能和服務的連續性…．．”。股市非理性暴跌屬于市場風險范疇，這為利用平準基金干預市場提供了法律正當性依據。

　　其二，授權國務院單獨出臺條例，明確制度細則，需處理好股市平準基金和《證券法》等其他上位法的協調關系。現行《證券法》第五十五條規定，禁止任何人以下列手段操縱證券市場，其中包括單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣。根據這一規定，平準基金入場救市客觀上可能有操縱市場的嫌疑[9] 。反觀境外，美國《1934年證券法》第36條（a）規定了一般豁免權，即出于公共利益需要，并與保護投資者利益相一致的行為可以不被認定為操縱市場。因此平準基金想要順利推出，需要對《證券法》中操縱市場行為作出一定的例外規定。

　　2、明確投資決策體系、資金規模等，減少尋租、利益輸送等問題。

　　第一，組織體系方面，可由證監會進行統一監管，同時設立專門的基金管理委員會負責運營，人員組成須包括證監會、財政部和央行任命的專員，上交所、深交所、北交所委派的專家，特聘的資深經濟學家以及經驗豐富的專業投資人員。

　　第二，資金規模方面，我國滬深北合計市值98.50萬億元（截至2024年11月15日收盤），根據境外經驗，平準基金市值規模約在2%-6%，則適合我國的資金規模在2萬億元至6萬億元之間。

　　第三，資金來源方面，一是向大型商業銀行、證券公司等金融機構，以及交易所等運行金融基礎設施的機構借貸籌集，央行在此過程中提供再貸款等流動性支持；二是發行特別國債；三是其他財政資金，如計提一定比例證券交易印花稅，或計提一定比例國有股轉讓過程中的溢價，這需要做好和《預算法》及各稅收法律法規的協調。

　　至于能否以財政資金作為平準基金的來源，一方面是可能存在財政資金使用不公平的問題，即股市參與者只是部分群體而財政資金源自社會，另一方面可能存在資金虧損的問題。

　　我們認為，這兩個方面確實是可能存在的問題，但是經濟社會發展的矛盾有主有次，政策要服務于主要矛盾，以及采取一系列制度設計盡可能規避和減少可能的副作用。當前我國經濟處于周期性、結構性和外部性沖擊，恢復基礎仍不牢固，居民和企業信心和預期不振，資本市場長期處于大起大落的狀態。有必要提振資本市場價格、穩定房地產價格，修復居民和企業的資產負債表，進而提振居民和企業信心和預期；同時，以股票市場為代表的直接融資體系，能夠有力促進新質生產力發展，股票市場的穩定也越來越重要。這不僅關乎2.2億股民、7億基民的財富，更影響整個國民經濟的健康發展，與每個人生活息息相關。因此，平準基金在當下具有一定“公共服務”的屬性，救市能夠產生較大的正外部性，財政資金也是一個可選的資金來源項，但以金融機構資金來源為首選，以更大力度凝聚共識，減少阻力和程序。

　　第四，投資標的方面，應以滬深300等主要寬基指數以及相關ETF為主。

　　第五，操作披露方面，一是平準基金入場操作前對外公布明確規模，以起到穩定信心的作用，但對買入標的、具體進場時間嚴格保密。二是完成任務后（如操作后三個月），應將平準基金的操作績效、過程及選股標的予以披露。

　　第六，退出及考核方面，一是設立明確的退出機制。二是允許平準基金救市期間出現虧損。一方面，平準基金不同于社保、養老金等長期資金，其入市目的不在于保值增值，而是出于穩定市場的考慮，是以公共效益為先。提高對“虧損”的容忍度，可以減輕平準基金救市期間的“顧慮”，使得出手更果斷，效果更明顯。另一方面，平準基金一般在股市企穩上漲時期退出，境外經驗顯示，即使平準基金救市期間有“浮虧”，退出時基本都能收回成本，并取得不錯收益。

　　參考文獻

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　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)