2024年10月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局11月15日公布的數據，10月規模以上工業增加值同比實際增長5.3%，9月為5.4%；10月社會消費品零售總額同比增長4.8%，9月為3.2%；1-10月全國固定資產投資累計同比增長3.4%，前值為3.4%。

　　基本觀點：

　　整體上看，10月宏觀數據普遍向好，背后是9月末央行降息降準落地、房地產支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續出臺，10月市場信心大幅改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現。由此，10月宏觀經濟景氣度明顯上升。展望未來，伴隨一攬子增量政策發力顯效，年底前消費增速還有上升空間，工業生產增速有望保持在5.5%至6.0%之間的較快增長水平，基建投資增速將進一步加快，制造業投資增速會繼續處于接近兩位數的高位狀態，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標。

　　具體解讀如下：

　　一、工業生產：10月工業增加值同比增速小幅放緩，這主要受發電量增速下滑擾動，當月制造業增加值同比則連續第二個月提速，背后是一攬子增量政策出臺改善市場信心，對工業品生產有一定提振，以及“兩新”政策持續推進拉動相關消費品產銷增長。此外，10月出口保持強勁，對工業生產也仍有較強支撐。伴隨一攬子增量政策落地實施，預計11月工業生產增速將有所反彈，年底前兩個月有望保持在5.5%至6.0%之間的較快增長水平。

　　10月工業增加值同比增長5.3%，增速較上月放緩0.1個百分點。從三大門類看，10月工業生產增速放緩，主因電力燃氣及水的生產和供應業增加值同比增速從上月的10.1%下滑至5.4%——這主要受發電量同比增速下滑3.9個百分點至2.1%拖累——當月采礦業和制造業增加值同比增速則均有所加快。其中，10月制造業增加值同比增長5.4%，增速比上月高0.2個百分點，已連續兩個月回升，這與當月官方制造業PMI指數中的生產指數連續兩個月處于擴張區間相一致。

　　10月制造業生產繼續提速，背后是伴隨一攬子增量政策出臺，市場信心改善對工業品生產有一定提振作用。當月鋼鐵行業增加值同比增速加快至4.0%（前值2.7%），非金屬礦物制品業增加值同比降幅收窄1.2個百分點至-2.6%（其中水泥產量同比降幅收窄2.4個百分點至-7.9%），有色金屬行業增加值同比增速雖因基數走高而放緩1.1個百分點，但仍處7.7%的較快增長水平。同時，10月“兩新”政策持續推進，對汽車、家電等耐用消費品產銷兩端拉動作用明顯。當月汽車制造業增加值同比增長6.2%，增速較上月加快1.6個百分點。

　　另外值得一提的是，10月出口增長強勁，對制造業生產仍有較強支撐。當月新能源汽車產量同比小幅加快至48.6%（前值48.5%）；集成電路產量同比增速放緩至11.8%（前值17.9%），但主要原因是基數走高，且仍延續兩位數高增；太陽能電池產量同比增速較上月加快5.0個百分點至13.2%。

　　最后，10月裝備制造業增加值同比增長6.6%，高技術制造業增加值增長9.4%，分別快于全部規模以上工業增加值增速1.3和4.1個百分點。這表明，今年以來政策面支持新質生產力發展，對工業生產起到了較強的拉動作用。

　　展望后續，隨著一攬子增量政策落地實施，會持續帶動消費、投資需求擴張，對工業生產形成較強拉動。由此，預計11月工業增加值同比增速將有所反彈，年底前兩個月有望保持在5.5%至6.0%之間的較快增長水平。

　　二、消費：10月社零同比增速較上月大幅加快1.6個百分點，除因去年10月社零基數實際上在下降外，還受到支持耐用消費品以舊換新政策加碼，一攬子穩增長政策出臺、房地產市場邊際回暖帶動預期改善，以及今年“雙十一”預售比去年提前10天等因素拉動。展望后續，在新一輪穩增長政策發力背景下，接下來居民商品消費動能有望逐步好轉，預計11月社零同比將提速至5.0%以上。

　　10月社零同比增長4.8%，增速較上月大幅加快1.6個百分點，表現超出預期。當月商品零售同比增速較上月加快1.7個百分點至5.0%，餐飲收入同比小幅加快0.1個百分點至3.2%。10月社零同比加快部分受基數走低影響。盡管去年10月社零同比為7.6%，較前值加快2.1個百分點，但以兩年或四年平均衡量，其增速都在下滑。這意味著去年10月社零基數實際上在下降，會在一定程度上推高今年10月社零同比。

　　除基數變動外，10月社零增速回升還主要受以下三方面因素拉動：首先，在支持耐用消費品以舊換新政策加碼推動下，10月汽車、家電等產品銷售顯著改善。當月限額以上汽車零售額同比增長3.7%，家電零售額同比增長39.2%，增速較上月分別加快3.3和18.7個百分點。作為社零大項，汽車和家電銷售提速對社零整體增速拉動作用明顯。其次，9月下旬以來一攬子穩增長政策密集出臺，股市上漲動能增強，加之10月房地產成交和價格走勢傳遞出積極信號，預期改善和財富效應可能也對10月消費起到一定刺激作用。最后，今年“雙十一”預售在10月14日啟動，比去年提前了10天，也會拉升當月社零同比表現。這也反映于，1-10月社零中的實物商品網上零售額累計同比較前值加快0.4個百分點至8.3%。

　　值得一提的是，除汽車、家電零售額增速受益于以舊換新政策而大幅加快外，10月限額以上可選消費品零售額增長普遍提速，顯示消費結構有所改善。具體來看，在房地產市場邊際回暖帶動下，10月家具零售額同比增長7.4%（前值0.4%）、建筑裝潢材料零售額降幅較上月收窄0.8個百分點至-5.8%；主要受“雙十一”預售提前以及消費者預期改善提振，10月服裝、化妝品、通訊器材、體育娛樂用品、文化辦公用品、金銀珠寶零售額同比均有不同程度提速，其中，化妝品零售額同比大幅加快44.6個百分點至40.1%，金銀珠寶零售額同比降幅較上月收窄5.1個百分點至-2.7%。

　　另外需要指出的是，社零數據更多反映居民商品消費走勢，從服務消費來看，1-10月服務零售額累計同比增長6.5%，增速較前值放緩0.2個百分點，但仍明顯高于同期社零累計同比增速3.5%。

　　展望后續，在新一輪穩增長政策發力背景下，預計促消費政策也還有加碼空間。同時，政策面加力推動房地產市場止跌回穩、市場預期改善帶動股市上漲動能增強等因素，也有利于提振居民消費信心。此外，10月存量房貸利率下調，居民提前償還房貸的情況有望緩和。從這些角度看，接下來居民商品消費動能有望逐步好轉。就11月社零同比而言，盡管今年“雙十一”提前對11月社零同比影響偏負面，但從兩年和四年平均增速來看，去年11月社零基數進一步走低，這將對沖“雙十一”提前影響，繼續推升今年11月社零同比表現。由此，我們預計，11月社零同比有望提速至5.0%以上。

　　四、投資：1-10月固定資產投資增速保持平穩，10月當月三大投資板塊增速則呈現“兩升一降”格局。其中，在穩增長政策發力帶動下，10月當月兩個口徑的基建投資增速都有所加快；大規模設備更新支持政策加碼，10月制造業投資增速高位上行；10月樓市回暖尚無法傳導到投資端，“白名單”房地產項目貸款撥付需要時間，當月房地產投資降幅略有加大。

　　1-10月固定資產投資累計同比增速為3.4%，與1-9月持平，分別較去年同期和去年全年加快0.5和0.4個百分點。背后是一攬子增量政策陸續推出，基建投資和制造業投資增速加快，抵消了房地產投資降幅加大的影響。展望未來，擴投資將是本輪“一攬子增量政策”的一個重要發力點，年底前基建投資增速還有一定上升空間，也將帶動固定資產投資增速小幅加快。

　　具體來看，1-10月基建投資（不含電力）同比增速為4.3%，較1-9月上行0.2個百分點，結束了此前連續6個月的下行過程。背后是“一攬子增量政策”陸續出臺，基建投資力度加大；另外，9月地方政府專項債基本發完，10月基建投資資金來源大幅改善。國家統計局也強調，隨著“兩重”建設持續發力，相關項目的實物工作量陸續形成，也帶動了基礎設施投資的回升。據我們測算，10月當月基建投資（不含電力）增速為5.8%，較9月大幅加快3.6個百分點。與此同時，1-10月廣義基建投資同比增速達到9.4%，較1-9月顯著加快0.1個百分點。據我們測算，10月當月廣義基建投資同比增速高達10.1%，連續兩個月保持兩位數高增。以上都意味著10月基建投資在宏觀經濟中的穩定器作用進一步顯現。值得一提的是，今年廣義基建投資增速明顯較快，主要源于電力投資高增，或與電力投資主要由央企推動，受地方財政狀況影響較小有關。

　　展望未來，近期總額高達10萬億的隱債置換方案出臺，地方政府償還隱債壓力顯著緩解，這將很大程度上釋放地方政府的穩增長動能，特別是前期化債因素對地方政府基建投資的制約會明顯減弱。另外，四季度財政政策對基建投資的支持力度也在加大，重點是將在年內提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，并在今年年底前形成實物工作量。我們判斷年底兩個月基建投資將持續提速，這是短期內提振經濟增長動能的一個重要抓手。

　　制造業投資方面，1-10月累計同比增速為9.3%，高于1-9月的9.2%，連續兩個月加快，也明顯高于去年全年6.5%的增幅；據我們測算，10月當月制造業投資增速為10.0%，較上月上升0.3個百分點，時隔7個月再度達到兩位數高增。背后是近期穩增長政策加碼，重大制造業投資項目建設加快推進，以及7月安排1480億超長期特別國債資金支持大規模設備更新。

　　1-10月制造業投資增速明顯加快，領跑三大投資板塊，是帶動整體固定資產投資提速的主要動力。背后的原因有兩個：一是融資支持力度較大。央行數據顯示，9月末制造業中長期貸款余額同比增長14.8%，雖較前期有所放緩，但仍明顯領先于8.1%的整體信貸余額增速。這顯示政策面繼續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度。二是今年以來支持大規模設備更新政策對制造業投資有較強推動作用。根據國家統計局數據，1-10月設備工器具購置投資同比增長16.1%，拉動全部投資增長2.1個百分點，對于投資增長的貢獻率超過60%。我們分析，其中投資拉動作用主要體現在制造業投資高增方面。值得一提的是，1-10月代表新質生產力發展方向的高技術產業投資同比增長9.3%，持續高于整體投資增速，其中，航空航天及設備制造業投資增長34.5%，專業技術服務業投資增長32%、研發設計服務業投資增長11%。背后是各地積極培育壯大新質生產力，加大科技創新投入力度，積極搶占產業發展高地，帶動技術產業投資增長。

　　展望未來，在“一攬子增量政策”支持下，市場信心有望增強，制造業投資將繼續保持高位，估計全年增速將達到9.5%左右，較上年加快3個百分點。我們認為，未來影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動制造業產品需求并提振投資信心。另外，特朗普勝選意味著貿易戰風險增加，也可能在短期內對國內制造業投資造成一定影響——類似影響曾在2019年顯著拉低制造業投資增速。

　　1-10月房地產投資累計同比下降10.3%，降幅較1-9月擴大0.2個百分點，為年內最大降幅。據我們測算，10月當月房地產投資同比為-12.3%，降幅較上月擴大2.9個百分點。我們分析，在上年同期基數平穩的背景下，10月房地產投資降幅擴大，主要原因是前期樓市持續低迷，房企銷售回款承壓，而10月樓市回暖尚無法向投資端傳導。值得注意的是，近期政策面加大了對房地產“白名單”項目的融資支持力度，但銀行對房企的開發貸撥付仍需時間。

　　展望未來，以“四個取消、四個下調、兩個增加”為代表，“一攬子增量政策”中的房地產支持政策大幅加碼，特別是10月17日新聞發布會宣布，“白名單”項目貸款審批通過金額將翻倍，到年底要超過4萬億，而且接下來要優化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”。我們判斷，這意味著年底前房企開發貸投放進度將顯著加快，房地產開發資金來源中的銀行貸款將顯著改善，進而推動年底前兩個月房地產投資同比降幅收窄。我們預計，2024年全年房地產投資同比將在-9.0%左右，降幅較1-10月的-10.3%收窄1個百分點左右。

　　整體上看，10月宏觀數據普遍向好，背后是9月末央行降息降準落地、房地產支持政策大幅加碼等一攬子增量政策陸續出臺，10月市場信心大幅改善，樓市顯著回暖；此外，前期擴投資、促消費政策效果也在進一步顯現。由此，10月宏觀經濟景氣度明顯上升。

　　展望未來，伴隨一攬子增量政策發力顯效，年底前消費增速還有上升空間，工業生產增速會保持5.0%以上的較快增長水平，基建投資將進一步加快，制造業投資會繼續處于接近兩位數的高增狀態，而在“白名單”項目貸款撥付加速支持下，房地產投資降幅有望收窄。我們預計，四季度GDP同比會達到5.2%左右，將確保完成全年“5.0%左右”的經濟增長目標。

　　不過值得注意的是，11月以來樓市有降溫跡象，后續走勢值得密切關注。這表明未來宏觀經濟擺脫下行壓力，或需房地產支持政策進一步加碼，其中的關鍵是將計入物價因素后明顯偏高的實際房貸利率降下來。總體上看，外部貿易環境變化及國內房地產市場走勢，將在很大程度上決定2025年宏觀經濟表現。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)