意見領袖 | 王劍

　　近幾年，六大行估值持續處于破凈狀態，有部分投資者認為大行破凈是因為凈資產不夠真實、存在隱匿的不良貸款。筆者分析認為，按照這一思路測算的“估值隱含不良貸款率”明顯不合常識，且無法解釋六大行PB曾經顯著高于1的情況，也沒有考慮銀行永續經營假設下的估值決定因素。實際上，破凈是全球主要市場銀行股都曾經歷過的普遍現象。筆者基于DDM模型的分析思路，指出大行估值長期破凈的根源在于ROE（凈資產收益率）持續回落。因此要提升大行估值水平，首先需要穩住ROE水平，并努力實現ROE穩中有升，其中關鍵是實現ROA（資產收益率）穩中有升，對此提出相應參考建議。

　　No.1

　　凈息差大行估值破凈，真相何在？

　　六大行是指工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行以及郵儲銀行六家國有大型商業銀行。六大行的估值長期以來處于較低水平，目前六大行的PB比較接近，大致在0.6倍左右，遠低于1倍，處于“破凈”狀態，也就是股價低于每股凈資產。從歷史上看，六大行在2014年、2016年前后曾暫時性破凈，大約從2019年以來處于持續破凈的狀態。

　　對于六大行為何會破凈，有一種解釋是：市場認為大行披露的不良數據不夠真實，其實際不良貸款多于披露的賬面不良貸款，因此其實際凈資產低于賬面凈資產，如果按照實際凈資產計算，其PB并不低于1。這種解釋即認為大行存在很大的不良“窟窿”。按照這個邏輯，有不少投資者會測算一個所謂的“估值隱含不良貸款率”。不同投資者的測算方式有所差異，主要取決于假設的不同，但思路大致都是一樣的，即：首先假設銀行的最低PB是1，據此認為銀行的真實凈資產就是當前的總市值，真實凈資產與賬面凈資產之間的差額就是未披露的不良貸款損失，進而根據一定的不良損失率等假設倒算出真實不良貸款，以及真實不良貸款率。

　　不可否認，市場上有部分投資者認為銀行披露的不良貸款數據不能完全反映銀行的資產質量情況，他們在給銀行估值時會給予一定折價，這會對銀行的估值產生壓制，因此這種解釋有一定的合理性。但我們認為這一解釋沒有把握住銀行估值長期破凈的根本原因，對于大行長期破凈的解釋力度遠遠不夠。這種解釋存在的問題包括：

　　一是最直接的，大行并非一直破凈，其PB也曾長期高于1倍。按照估值隱含不良貸款率的算法，當大行估值明顯高于1倍時，算出來的真實不良貸款率會小于零，這顯然不合理。

　　二是近幾年監管部門對銀行不良貸款的認定越來越嚴格，尤其是2023年7月1日開始實施的《商業銀行金融資產風險分類辦法》對不良貸款的分類要求更加詳細，引入了會計信息、逾期信息、外部評級信息、交叉違約信息等作為不良貸款認定的參考標準，要求對承擔信用風險的全部金融資產進行五級分類，減少了銀行主觀調節不良貸款的空間。根據前述隱含不良貸款率測算思路，基于1倍真實PB、40%加權平均違約損失率、75%所得稅率測算的某家大行真實不良貸款率高達24%，作為經營管理規范的國有大行，在嚴格的監管要求下，很難存在這么大的不良“窟窿”。

　　三是估值隱含不良貸款率是假設大行的市值最低也不能低于實際凈資產，這一假設存在很大的問題。這一假設以清算為前提，但銀行實際上都是永續經營的。

　　因此整體來看，筆者認為部分投資者對大行資產質量數據真實性的擔憂對其估值有一定影響，但并非導致大行長期破凈的主要原因。

　　No.2

　　大行估值破凈的主要原因是ROE不斷下降

　　在永續經營的前提下，我們基于DDM模型來思考大行估值破凈的原因。DDM模型基于大量假設而且結果對參數很敏感，在實際應用過程中往往僅作為定價的參考依據之一，應用沒有相對估值那樣廣泛，但其在理論上比較完善，能夠提供科學的思考方式。從最簡單的一種DDM模型來看，假設每股股價為P，每股股利為D，折現率為r，EPS、BVPS分別表示攤薄每股收益和每股凈資產，用EPS/BVPS簡單計算ROE（與銀行披露的數據有一定差異，但不影響分析）。在沒有外源融資、凈利潤增速g穩定不變、分紅率d固定的假設下：

　　根據這一公式，估值破凈主要跟ROE下降和凈利潤增速g太低有關，可以從分子和分母兩個方面理解：

　　一是六大行ROE越來越低，導致PB的分子變小。筆者觀察到六大行的PB并不是一直低于1，而是在近幾年ROE持續降低的情況下才變得低于1，說明其估值降低以至于破凈確實受到ROE影響。

　　二是凈利潤增速g較低，導致分母變大。凈利潤增速很低實際上也是ROE下降的另一種體現，是一個硬幣的兩面。ROE持續下降可以理解為留存收益的邊際投資回報率下降，因此盡管凈資產在不斷積累，但凈利潤增速跟不上凈資產積累的速度，體現為凈利潤增速較低。

　　此外，市場給予銀行股的折現率可能比較高，也導致銀行股估值容易破凈。較高的折現率可能來自銀行特有的商業模式，即高杠桿。高杠桿導致銀行業的經營風險很大，比如美國長期大牛股硅谷銀行在2023年突然破產，因此投資者對銀行要求更高的回報率作為風險補償也是合理的。實際上在2007年銀行基本面非常好的時候，銀行板塊的PB也不能與其ROE相匹配。但考慮到折現率本身是一個無法觀測的變量，因此不在這方面做過多討論。

　　綜上所述，筆者認為ROE持續下降是六大行PB不斷降低以至于破凈的主要原因。

　　No.3

　　提升估值關鍵是實現ROA穩中有升

　　從前述分析來看，穩住或者提升ROE有利于提升大行估值水平。當然，考慮到凈利潤增速與ROE之間的關系，這也意味著提高凈利潤增速水平，比如以2023年數據為例，2023年六大行的平均ROE是10.6%，平均分紅率30%，ROE穩定甚至提升意味著其EPS增速大致要維持在7.4%以上。此外，考慮到杠桿提升會提高經營風險，導致折現率提升，因此單純通過加杠桿實現ROE的提升未必能提高估值。綜合來看，實現ROA穩中有升才是提升估值的關鍵。

　　大行如何實現ROA穩中有升呢？筆者認為，從杜邦分析的角度，決定ROA的主要因素包括凈息差、非息收入情況、管理成本情況以及資產質量情況。從這幾個方面來看，筆者認為實現ROA穩中有升的思路應有如下幾點：

　　一是穩定凈息差水平。凈息差變動受到利率因素和結構因素兩方面影響，前者主要受定價能力影響，后者則受到資產負債結構調整影響。在資產端，應努力優化資產結構和提高資產端的定價能力，通過優化大類資產配置、提升貸款定價能力等，提升生息資產收益率水平。在負債端，應努力優化負債結構、提升服務客戶能力，降低負債成本。加強對金融市場的研究能力，除加強存款吸收能力外，考慮適時調整負債來源結構，通過多元化融資來源降低綜合負債成本。加強服務客戶能力，擴大基礎客群，獲取更多低成本存款，尤其是活期存款，降低負債成本。

　　二是提升非息收入占比。非息收入主要包括兩大類，一類是來自中間業務的手續費和傭金等收入，對表內資產依賴度不高，提升這類收入的占比可以直接提升ROA水平。目前銀行的手續費及傭金收入主要來自零售業務，包括資產管理業務、財富管理業務、銀行卡業務等，其中資產管理和財富管理是提升手續費及傭金收入的關鍵。銀行應加強零售客戶綜合服務水平，提高自營理財以及其他資產管理業務能力，加強財富管理業務投入，努力推動中間業務收入比重提升。非息收入中的另一類是投資收益、公允價值變動等收入，這類收入也依賴于表內資產，銀行應增強研究實力、提升投研能力，努力提高債券投資等收入水平。除此之外，目前六大行已經可以通過金融資產投資子公司開展股權直投業務，與債券投資等相比，股權投資業務收益彈性較大，未來可以考慮通過擴大股權直投業務規模并加強相關風險投資能力，提升投資收益水平。

　　三是加大成本管控力度。通過改進考核激勵機制，提升員工工作的積極性和內部競爭氛圍，提高員工投入產出比，實現成本收入比的下降。

　　四是提高風險定價能力和風險管理水平。當前銀行面臨不良貸款壓力較大，近幾年上市銀行整體不良生成率較2015年前后峰值水平有明顯回落，但與2012年前后相比仍然處于較高水平。銀行應提升風險定價能力，綜合平衡生息資產收益率以及風險成本，提升風險調整后收益率，向不良要利潤，促進ROA穩中有升。

　　本文發表于《中國銀行保險報》

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)