意見領袖 | 羅志恒

　　摘要

　　總體上看，隨著一攬子增量政策逐步落地和“兩重”“兩新”政策的生效，10月經濟在9月筑底回穩的基礎上，加快恢復，確認了8月是全年經濟的底部、9月是筑底企穩的起點。10月規模以上工業增加值和服務業生產指數同比分別為5.3%和6.3%，四季度GDP同比或能達到5%以上，助力全年“5%左右”增速目標的實現。

　　經濟筑底回穩主要體現為市場預期改善、資本市場回暖、房地產市場價格和銷售穩定、消費回升、固定資產投資不再下行，這些指標的改善只是表象，更重要的是一攬子增量政策的作用機制是順暢的。一攬子增量政策陸續出臺，其核心目標和傳導邏輯主要在于以資本市場活躍為先導，逐步修復居民、企業的資產負債表，激發微觀主體活力，尤其是通過大力度化債激發地方政府發展經濟的積極性。其一，本輪增量政策源自9月24日三大金融部門出手釋放強烈的救市信號，其后9月26日中央政治局會議明確了要加大逆周期調節力度、大力提振資本市場，伴隨股票市場回暖，居民預期和資產負債表改善，帶動國慶期間旅游和消費回升。其二，對于企業部門，中央出臺政策整治拖欠企業賬款的行為，同時發布《民營經濟促進法》征求意見稿，有利于解決企業現金流被占用以及預期不穩的問題。其三，財政部門宣布采取歷史上最大力度的債務置換并支持房地產止跌回穩，這標志著化債思路發生重大轉向，“從化債中發展”轉為“發展中化債”，地方政府頭頂高懸的“化債利劍”壓力有所減輕，可以騰出更多精力和財力發展經濟和提供公共服務。

　　10月經濟數據有兩大突出特征：一方面，社零消費、房地產銷售、制造業投資、基建投資、服務業生產、居民信貸和M1同比等數據顯著向好，有必要理解背后的宏觀政策如何生效；另一方面，工業生產、房地產投資、物價同比意外回落，有必要理清其與總體經濟形勢、市場預期以及其他經濟指標相背離的原因。

　　一、存量和增量政策協同發力，10月經濟加快恢復

　　一是預期改善，資本市場超跌態勢明顯得到逆轉。10月份制造業采購經理指數為50.1%，是今年5月份以來制造業PMI首次回升到擴張區間；消費者信心指數比上月回升1.2個百分點，為連續六個月回落之后的首次回升；根據對70個大中城市房地產開發企業和中介機構進行的調查顯示，預期未來半年新建商品住宅和二手房住宅銷售價格保持穩定或上漲的受訪從業人員占比，在9月提升的基礎上又提高17.6和15個百分點。

　　二是拖累中國經濟的關鍵的房地產實現止跌回穩，穩地產政策加碼生效，其中價格穩住是較大亮點，只有價格穩住，房地產銷售才能穩住。10月商品房銷售面積和銷售額當月同比分別為-1.6%和-1%，降幅分別較上月收窄9.4和15.3個百分點，帶動累計同比增速降幅收窄；一線城市二手住宅銷售價格環比增長0.4%，連續下跌12個月后重新上漲。

　　三是社零消費同比持續回升，受益于資本市場回暖帶來的信心提振、消費品“以舊換新”和“雙十一”促銷提前。8-10月社會消費品零售總額同比分別為2.1%、3.2%和4.8%，逐月回升。

　　四是制造業投資和基建投資加快，受設備更新、“兩重”建設、地方化債等政策推動。1-10月制造業投資和廣義基建投資累計同比分別為9.3%和9.4%，均較上月加快0.1個百分點。

　　五是服務業回升勢頭明顯，金融業、房地產業、批發零售業景氣回升。10月服務業生產指數同比增長6.3%，較上月加快1.2個百分點，其中，金融業和房地產業回升幅度超過和達到3個百分點，批發和零售業回升幅度為2個百分點。

　　六是居民部門重新加杠桿，M1同比止跌回升。10月新增居民貸款同比多增1946億元，自2月以來首次由負轉正；M1同比由-7.4%回升至-6.1%，自1月以來首次回升。

　　二、如何理解10月工業生產、房地產投資、物價同比回落與背離？

　　10月經濟運行顯著向好，市場也預期經濟數據全面回升，然而工業增加值、房地產投資、CPI和PPI同比卻意外回落，與總體經濟形勢、市場預期以及其他經濟指標相背離。10月規模以上工業增加值當月同比5.3%，低于9月和市場預期的5.4%和5.6%；房地產投資累計同比-10.3%，1-9月累計同比和市場預期均為-10.1%；CPI和PPI當月同比分別為0.3%和-2.9%，均較9月回落0.1個百分點，且低于市場預期的0.4%和-2.5%。

　　第一，工業生產持續恢復，同比回落主因居民用電的暫時性擾動。工業包括采礦業、制造業和公用事業（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）。10月采礦業和制造業增加值同比上升，與制造業PMI重回景氣區間相一致；但電力、熱力生產和供應業增加值同比由10.2%降至5.5%，導致工業增加值同比由5.4%回落至5.3%。8-9月高溫天氣使得居民用電量激增，10月天氣轉涼帶動居民用電量回落，10月發電量同比由6%降至2.1%。

　　第二，房地產投資同比回落主要受商業用房拖累，商品住宅開發投資與銷售回暖走勢一致。10月房地產投資當月同比由-9.4%降至-12.3%，似乎與房地產市場回暖的形勢不符，但實際上，商品住宅開發投資完成額當月同比由-10.5%升至-9.4%，與市場預期一致。商業用房市場仍較低迷，拖累房地產投資，10月辦公樓、商業營業用房開發投資完成額當月同比分別由-7.2%和-14.8%降至-11.9%和-18.9%。

　　第三，CPI和PPI同比回落主要受食品和能源價格波動、企業降價促銷等影響，未來有望溫和回升。10月CPI和PPI同比均回落0.1個百分點，一是極端天氣對鮮菜等食品的供給沖擊消退，二是國際原油價格下行的輸入性影響，三是國內部分行業競爭加大，企業降價促銷。10月核心CPI同比由0.1%回升至0.2%，鋼鐵、水泥價格也止跌回升，反映了總需求出現回暖勢頭。

　　三、9-10月經濟回暖對宏觀政策的兩點啟示

　　第一，宏觀調控是必要且有效的，要避免改革與逆周期調節的對立。9月經濟筑底回穩，10月經濟加快恢復，充分證明宏觀政策協同發力，有效扭轉了二季度以來總需求不足、預期不振、房地產和資本市場持續低迷等問題。

　　第二，如果政策效果不及預期，就要進一步加大政策力度。以消費為例，3月國務院便發布了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，但家電、汽車零售額同比直至9月才顯著回升，原因是政府補貼在8月才充分發力。

　　當前既要看到一攬子增量政策初步生效，“兩新”“兩重”政策效果持續顯現；也要繼續觀察政策推動的經濟回升、資本市場和房地產市場回暖能否持續，當前中國經濟短期筑底回穩的基礎仍需進一步夯實，10萬億資金化債激發了地方政府積極性，但特朗普上臺對中國經濟和政策產生壓力，這需要財政、貨幣、房地產等宏觀政策進一步發力，增強和鞏固經濟回升向好勢頭。

　　其一，房地產市場的后勁是否充足。政策要保持連續性，不能看到數據好轉就暫停乃至采取緊縮政策。

　　其二，10萬億資金化債在減輕地方負擔的同時激發了地方積極性，體現了化債思路的變化；但是，隱性債務規模是否還有“漏網之魚”，地方承擔的較多事權和支出責任的問題未能從根本上解決，下階段要著重加強對地方債務管理，并深化財稅體制改革從根本上解決債務問題。

　　其三，伴隨特朗普當選，進一步對中國出口、科技、資本市場匯率、政策產生沖擊，因此更大力度的逆周期調節政策和改革舉措有待進一步出臺。

　　風險提示：外部沖擊超預期、穩增長政策超預期

　　目錄

　　一、存量和增量政策協同發力，10月經濟加快恢復

　　二、如何理解10月工業生產、房地產投資、物價同比回落與背離？

　　三、9-10月經濟回暖對宏觀政策的兩點啟示

　　正文

　　一、存量和增量政策協同發力，10月經濟加快恢復

　　其一，市場預期改善，資本市場超跌態勢明顯得到逆轉。10月份制造業采購經理指數為50.1%，是今年5月份以來制造業PMI首次回升到擴張區間；消費者信心指數比上月回升1.2個百分點，為連續六個月回落之后的首次回升；根據對70個大中城市房地產開發企業和中介機構進行的調查顯示，預期未來半年新建商品住宅和二手房住宅銷售價格保持穩定或上漲的受訪從業人員占比，在9月提升的基礎上又提高17.6和15個百分點。

　　其二，拖累中國經濟的關鍵的房地產實現止跌回穩，穩地產政策加碼生效，其中價格穩住是較大亮點，只有價格穩住，房地產銷售才能穩住。924一攬子金融新政和926政治局會議之后，購房首付比例、房貸利率下調，限購、限售、限價等措施逐步取消，降低了居民購房門檻和成本；降低存量房貸利率、加大“白名單”項目貸款投放力度等政策也減輕了居民購房的顧慮。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-1.6%和-1%，降幅分別較上月收窄9.4和15.3個百分點；一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別由-4.7%和-10.7%回升至-4.6%和-9.6%，二手住宅銷售價格環比增長0.4%，連續下跌12個月后重新上漲。

　　其三，社零消費同比持續回升，受益于資本市場回暖帶來的信心提振、消費品“以舊換新”和“雙十一”促銷提前。8-10月社會消費品零售總額同比分別為2.1%、3.2%和4.8%，逐月回升。政府補貼顯著降低了家電、家具、汽車等耐用消費品的價格，激發了居民的消費熱情。10月家電音像、文化辦公用品、家具、汽車的零售額同比分別增長39.2%、18%、7.4%、3.7%，在9月大幅回升的基礎上，分別繼續加快18.7、8.0、7.0、3.3個百分點。“雙十一”促銷活動提前也起到了提振消費的作用，化妝品、體育娛樂用品、日用品、服裝鞋帽的零售額同比增速，9月小幅回升而10月大幅加快，10月同比分別達40.1%、26.7%、8.5%和8%。相較之下，服務消費仍有待政策提振，8-10月餐飲收入同比分別為3.3%、3.1%、3.2%，1-10月服務零售額累計同比為6.5%，較1-9月下降0.2個百分點。

　　其四，制造業投資和基建投資加快，受設備更新、“兩重”建設、地方化債等政策推動。1-10月制造業投資和廣義基建投資累計同比分別為9.3%和9.4%，均較上月加快0.1個百分點。大規模設備更新政策效果持續顯現，1-10月設備工器具購置投資累計同比16.1%，對全部投資增長的貢獻率超過60%；“兩重”建設持續推進，水利投資累計同比進一步升至37.9%；地方化債調整優化，地方政府進行基建投資的能力有所增強，公共設施管理業、道路運輸業投資累計同比降幅分別較1-9月收窄0.1和0.3個百分點。

　　其五，服務業回升勢頭明顯，金融業、房地產業、批發零售業景氣回升。10月服務業生產指數同比增長6.3%，較上月加快1.2個百分點，其中，金融業和房地產業回升幅度超過和達到3個百分點，批發和零售業回升幅度為2個百分點。9月下旬宏觀政策密集出臺，極大地提振了市場信心，上證指數和創業板指漲幅分別超20%和40%，股市交投活躍，10月滬深兩市股票成交量和成交額同比增長幅度都在1.5倍左右，受此拉動，10月金融業生產指數同比達10.2%，較上月加快3.7個百分點。房地產市場止跌回穩，帶動10月房地產業生產指數同比增長0.8%，實現了從去年6月以來的首次由降轉增。批發零售業也直接受益于社零消費回暖。

　　其六，居民部門重新加杠桿，M1同比止跌回升。10月新增居民貸款同比多增1946億元，自2月以來首次由負轉正；M1同比由-7.4%回升至-6.1%，自1月以來首次回升。居民消費和購房意愿提高，同時存量房貸利率下降減少了提前還貸現象，居民部門從降杠桿轉向加杠桿；與此同時，居民消費和購房回暖，資金流入企業活期存款賬戶，帶動M1同比降幅收窄，經濟活躍度明顯提高。

　　二、如何理解10月工業生產、房地產投資、物價同比回落與背離？

　　10月經濟運行顯著向好，市場也預期經濟數據全面回升，然而工業增加值、房地產投資、CPI和PPI同比卻意外回落，與總體經濟形勢、市場預期以及其他經濟指標相背離。10月規模以上工業增加值當月同比5.3%，低于9月和市場預期的5.4%和5.6%；房地產投資累計同比-10.3%，1-9月累計同比和市場預期均為-10.1%；CPI和PPI當月同比分別為0.3%和-2.9%，均較9月回落0.1個百分點，且低于市場預期的0.4%和-2.5%。

　　第一，工業生產持續恢復，同比回落主因居民用電的暫時性擾動。工業包括采礦業、制造業和公用事業（電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）。10月采礦業和制造業景氣度進一步提高，增加值同比分別由3.7%和5.2%升至4.6%和5.4%，也與制造業PMI由49.8%升至50.1%相一致。工業增加值同比回落，主要源于居民用電需求波動導致的發電量同比走低。今年八九月份，我國平均氣溫均為1961年以來歷史同期最高，西南、華東、華中區域氣溫明顯高于去年同期，居民用電量激增，同比增速由7月的5.9%大幅升至8-9月的23.7%和27.8%，相較之下，7-9月生產用電同比基本穩定在5.6%左右。隨著天氣轉涼，居民用電需求回落，10月發電量同比由6%降至2.1%，電力、熱力生產和供應業增加值同比由10.2%降至5.5%。

　　第二，房地產投資同比回落主要受商業用房拖累，商品住宅開發投資與銷售回暖走勢一致。房地產投資包括商品住宅、商業用房和其他用房的開發投資。10月房地產投資當月同比由-9.4%降至-12.3%，似乎與房地產市場回暖的形勢不符，但實際上，商品住宅開發投資完成額當月同比由-10.5%升至-9.4%，與市場預期一致。商業用房市場仍較低迷，拖累房地產投資，10月辦公樓、商業營業用房開發投資完成額當月同比分別由-7.2%和-14.8%降至-11.9%和-18.9%。

　　第三，CPI和PPI同比回落主要受食品和能源價格波動、企業降價促銷等影響，未來有望溫和回升。10月CPI同比小幅回落0.1個百分點，一是極端天氣對鮮菜等食品的供給沖擊消退，食品價格同比由3.3%回落至2.9%；二是能源價格下降，交通工具用燃料價格同比由-7.6%降至-10.5%。10月核心CPI同比由0.1%回升至0.2%，反映了居民消費出現回暖勢頭。10月PPI同比回落0.1個百分點，一是受國際原油價格波動下行對我國的輸入性影響，石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業價格同比降幅均較上月擴大4.5個百分點；二是國內部分行業競爭加大，企業降價促銷，例如耐用消費品出廠價格同比由-2.1%降至-3.1%。10月鋼鐵、水泥價格出現止跌回升，黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業價格分別為連續4個月和3個月環比下降后首次上漲。隨著一攬子增量政策加快推出，居民需求提振釋放，CPI同比有望溫和回升，PPI同比降幅也將逐步收窄。

　　三、9-10月經濟回暖對宏觀政策的兩點啟示

　　第一，宏觀調控是必要且有效的，要避免改革與逆周期調節的對立。逆周期調節為改革推進營造良好的經濟社會基礎和環境，改革進一步夯實和放大逆周期調節的成果。兩者的關系不是選擇其一，而是如何協調、如何落地和選擇時機的問題。9月經濟筑底回穩，10月經濟加快恢復，充分證明了一系列存量政策和增量政策協同發力、持續顯效下，有效扭轉了二季度以來總需求不足、預期不振、房地產和資本市場持續低迷等問題。

　　第二，如果政策效果不及預期，就要進一步加大政策力度。以消費為例，3月國務院便發布了《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，但家電、汽車零售額同比直至9月才顯著回升，原因是促消費政策在8月才充分發力，商務部等4部門印發《關于進一步做好家電以舊換新工作的通知》，對消費者購買家電產品給予補貼，國家提高了新一輪汽車以舊換新補貼標準，最高可獲得2萬元補貼，各地方政府也推出了相應的補貼政策。

　　當前中國經濟短期筑底回穩的基礎仍需進一步夯實，同時面臨“特朗普2.0”帶來的外部沖擊和不確定性，這需要宏觀政策進一步發力，增強和鞏固經濟回升向好勢頭。

　　財政政策方面，加大逆周期調節力度，提高國債發行規模，加快專項債發行和使用，并及時根據當年出口、房地產形勢變化做出是否追加預算的調整并在當年使用，提振信心和預期，建議2025年赤字大膽突破3%，一次性大幅增加赤字規模；財政支出結構向醫療、教育和養老等公共消費領域傾斜，解決居民后顧之憂，提高居民消費意愿。

　　貨幣政策方面，用好總量和結構性政策工具，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業投資需求；加大對大規模設備更新和消費品以舊換新的金融支持。

　　房地產政策方面，加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置；探索中央層面成立“房地產穩定基金”，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導鼓勵高品質住宅產品開發，以優質供給滿足居民合理需求。

　　長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務預算管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。（詳見《防范化解債務風險：當前形勢與14條綜合應對舉措》）

　　其一，財政體制方面，要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等。

　　其二，債務預算制度方面，加強地方政府債務管理，建立債務與資本預算。建立健全債務風險預警和防控機制，嚴格控制新增債務規模，確保債務規模與經濟發展水平相適應。同時，要加強財政紀律和監管力度，防止地方政府違規舉債、變相舉債等行為的發生。當前我國債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。

　　其三，加快城投轉型。未來，應加快城投公司市場化轉型步伐，推動其向市場化、專業化、規范化的方向發展。通過引入社會資本、優化公司治理結構、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。

　　來源： 粵開志恒宏觀

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)