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　　摘   要

　　國家鐵路是關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，中國國家鐵路集團有限公司（簡稱“國鐵集團”）作為承擔(dān)著國家鐵路建設(shè)、運輸經(jīng)營、安全生產(chǎn)等重要任務(wù)的特大型國有企業(yè)，過去近30年間發(fā)行各類債券328只，募集資金超3.5萬億元。公開市場發(fā)行債券已經(jīng)成為國鐵集團主要的直接融資渠道，為鐵路建設(shè)和運營提供重要資金來源。展望未來，預(yù)計國鐵集團將持續(xù)用好債券融資工具，創(chuàng)新債券品種、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，支持鐵路高質(zhì)量發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞

　　國鐵集團　鐵道債　融資

　　1995年12月23日，經(jīng)原國家計劃委員會、中國人民銀行批準(zhǔn)，原鐵道部首次發(fā)行鐵道債“1995年中國鐵路建設(shè)債券”，規(guī)模為15.3億元，3年期，票面利率為15%，募集資金用于焦枝復(fù)線等8個鐵路建設(shè)項目，由鐵路建設(shè)基金提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。自首次發(fā)行以來，鐵道債的發(fā)行主體歷經(jīng)兩次變更，發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增加，債券品種持續(xù)擴容，票面利率波動走低，政策優(yōu)勢不斷增強，市場認(rèn)可度提升。為規(guī)范債券發(fā)行及管理，國鐵集團制定了債券發(fā)行、信息披露等多項內(nèi)部制度。未來，國鐵集團發(fā)債模式將更加市場化，制度體系愈加完善，債券品種持續(xù)豐富，更加精準(zhǔn)支持鐵路建設(shè)和防范化解債務(wù)風(fēng)險。

　　鐵道債發(fā)展概況

　　（一）發(fā)行規(guī)模增加，支持鐵路建設(shè)發(fā)展

　　1．“九五”以來，鐵路建設(shè)飛速發(fā)展

　　近30年間，全國鐵路固定資產(chǎn)投資累計完成12.7萬億元。其中，“九五”“十五”“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”（至2023年末，3年間）先后完成投資2450億元、3468億元、23682億元、35229億元、39901億元、22243億元。全國鐵路營業(yè)里程由6.24萬公里增至15.9萬公里，增長154.8%；復(fù)線率由27%增至60.3%；電氣化率由15.5%增至75.2%。其中，高鐵里程從無到有，增至4.5萬公里，成為一張亮麗的名片。

　　2．鐵道債發(fā)行規(guī)模不斷增加，有效補充鐵路基礎(chǔ)資金不足

　　發(fā)行初期（1995年）至2005年，鐵道債年度發(fā)行規(guī)模不超過50億元。隨著中國鐵路大提速，鐵路項目尤其是高鐵項目增加，實際投資規(guī)模快速拉升，鐵路建設(shè)債券年度發(fā)行規(guī)模自2006年開始突破百億元，2009年達(dá)千億元，2017年突破2000億元規(guī)模（見圖1）。其中，“九五”“十五”“十一五”“十二五”“十三五”“十四五”（至2023年末，3年間）期間，分別有141.6億元、145億元、3175億元、6400億元、4037億元、2002.6億元用于鐵路建設(shè)項目，是項目資金的重要來源。隨著債券還本逐年增加，用于接續(xù)債務(wù)的發(fā)行規(guī)模也逐漸增加。

　　（二）發(fā)行模式日益成熟

　　1．發(fā)行主體改制

　　鐵道債的發(fā)行主體名稱由鐵道部變更為中國鐵路總公司和國鐵集團，所有債券最終由國鐵集團承繼。2013年以前，由國務(wù)院組成部門原鐵道部發(fā)行鐵道債，歸屬為企業(yè)債券，這是政企合一體制下鐵道債的特殊表現(xiàn)形式。

　　2013年3月，國務(wù)院機構(gòu)改革決定實行鐵路政企分開，不再保留鐵道部，由交通運輸部負(fù)責(zé)擬訂鐵路發(fā)展規(guī)劃和政策的行政職責(zé)，組建國家鐵路局承擔(dān)原鐵道部其他行政職責(zé)，中國鐵路總公司承擔(dān)原鐵道部的企業(yè)職責(zé)和承繼負(fù)債。

　　2019年6月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國鐵路總公司改制成立國鐵集團，由全民所有制企業(yè)改制為國有獨資公司，財政部代表國務(wù)院履行出資人職責(zé)。

　　2．定價方式市場化改革

　　1995年12月至2006年10月為核準(zhǔn)定價。由原鐵道部綜合所選債券品種、市場利率水平等要素協(xié)商確定發(fā)行價格，報主管機關(guān)批準(zhǔn)后依據(jù)批復(fù)價格發(fā)行債券。

　　2006年10月至2007年12月為簿記建檔。2006年第一期中國鐵路建設(shè)債券中，10年期、20年期品種首次采用簿記建檔方式定價，價格區(qū)間為10BP，最終10年期品種的票面利率與前一日定價發(fā)行的7年期品種持平，20年期品種的票面利率較10年期品種高15BP。此次采用簿記建檔定價的嘗試，打破了鐵道債10余年的定價發(fā)行模式，為此后市場化定價發(fā)行奠定基礎(chǔ)。

　　2007年12月至今為招標(biāo)發(fā)行。2006年以后鐵道債發(fā)行規(guī)模迅速擴大，在簿記建檔的基礎(chǔ)上，借鑒國債定價模式，2007年12月首次采用銀行間市場招標(biāo)系統(tǒng)發(fā)行，做到市場化定價，發(fā)行過程公開、公平、公正，招標(biāo)價格區(qū)間為50BP，2008年9月擴展至100BP，至今沿用。鐵道債是銀行間市場首只招標(biāo)發(fā)行的企業(yè)債，市場化步伐堅定。

　　3．債券品種持續(xù)擴容

　　經(jīng)過近30年發(fā)展，鐵路債券包含兩類：中國鐵路建設(shè)債券和銀行間市場債務(wù)融資工具。

　　（1）鐵路建設(shè)債券

　　鐵路建設(shè)債券是經(jīng)原國家計劃委員會批準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債，即通常意義上認(rèn)為的鐵道債，期限一般較長，由鐵路建設(shè)基金擔(dān)保，募集資金用于鐵路建設(shè)項目、機車車輛購置和債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　從利率類型來看，鐵路建設(shè)債券以固定利率債券為主，其間創(chuàng)新發(fā)行1只浮動利率債券。2004年10月，公開發(fā)行1只10年期、35億元浮息債，票面利率為基準(zhǔn)利率與基本利差之和。其中，基準(zhǔn)利率為中國人民銀行公布的1年期整存整取定期儲蓄存款利率，每年調(diào)整一次，基本利差為2.6%，存續(xù)期內(nèi)固定不變。

　　從期限品種看，期限結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。鐵路建設(shè)債券早期以3年期、5年期短期限品種為主，2000年之后以10年期及以上中長期限品種為主，占比約為72%（見圖2），符合鐵路建設(shè)項目資金需求特征。總體來看，期限結(jié)構(gòu)上長短結(jié)合、搭配發(fā)行。

　　（2）銀行間市場債務(wù)融資工具

　　銀行間市場債務(wù)融資工具是指在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊、發(fā)行的債券，期限一般較短，無擔(dān)保，作為除鐵道債之外其他債券品種的有益補充。

　　中國人民銀行分別于2005年和2008年推出短期融資券、中期票據(jù)。鐵道部緊抓政策機遇，先后于2005年12月13日、2008年4月22日各發(fā)行兩只短期融資券和兩只中期票據(jù)，期限分別為9個月和1年、3年和5年，規(guī)模短期融資券和中期票據(jù)各200億元。2011年4月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》。2011年9月，鐵道部發(fā)行首只規(guī)模為50億元的非公開定向融資工具。

　　截至2024年6月末，國鐵集團在銀行間市場共發(fā)行債務(wù)融資工具65只，規(guī)模為8750億元，約占總發(fā)行量的25%。其中，短期融資券和超短期融資券32只、4850億元，中期票據(jù)30只、3850億元，非公開定向債務(wù)融資工具1只、50億元。目前存續(xù)11只中期票據(jù)，規(guī)模為1200億元。

　　從期限結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)融資工具以中短期債券為主。其中，短期融資券和超短期融資券發(fā)行期限為1年期及以下，占債務(wù)融資工具發(fā)行總量的比重約為55%。中期票據(jù)和定向工具中以10年期以內(nèi)的期限為主，3年期、5年期、7年期的債券有22只、3150億元，占比約為36%；10年期、30年期的有9只、750億元，占比約為9%。

　　4．票面利率波動走低

　　（1）鐵路建設(shè)債券

　　1995—1997年，票面利率為8%~15%；1998—2021年，票面利率降至3%~7%；2022—2023年10月，票面利率向下突破3%，其中5年期利率降至2.7%，10年期利率降至2.85%（見圖3）。

　　（2）債務(wù)融資工具

　　按債券品種分，短期融資券、超短期融資券的票面利率為1.35%~5.55%，中期票據(jù)的票面利率為2.34%~5.7%，定向融資工具票面利率為5.93%。按時間段劃分，2005—2014年隨市場利率波動升高，2014年4月至今波動下降。

　　2024年以來至6月末，債券市場利率延續(xù)震蕩下行趨勢，中長期債券與國債利差收窄，國鐵集團加大中長期債券尤其是30年期債券的發(fā)行力度，中期票據(jù)的票面利率與國債的利差不斷突破前低，10年期、30年期債券票面利率最低分別為2.35%、2.53%，利差最低僅為5BP（見圖4），均創(chuàng)歷史新低。

　　5．投資者類型豐富多元

　　鐵道債投資者以商業(yè)銀行為主，政策性銀行、證券公司、保險公司、非法人產(chǎn)品、信用社、非銀機構(gòu)等均參與。2016—2023年間，銀行（含政策性銀行）、證券公司、保險公司、非法人產(chǎn)品、非銀及其他機構(gòu)的投資占比分別約66.8%、10%、8.5%、13.4%、1.3%（見圖5）。

　　6．承銷方式持續(xù)優(yōu)化

　　組建鐵道債和債務(wù)融資工具的承銷團，鐵道債的承銷團成員從早期的僅有證券公司，到后來增加了政策性銀行，2016年經(jīng)審批擴充商業(yè)銀行入團；債務(wù)融資工具的承銷團開始只有銀行，2023年擴充到證券公司，豐富承銷團成員類型和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，制定及持續(xù)優(yōu)化承銷機制，采取余額包銷等方式，保障鐵道債發(fā)行。

　　7．政策優(yōu)勢不斷強化

　　2011年10月，國家發(fā)展改革委《關(guān)于明確中國鐵路建設(shè)債券政府支持性質(zhì)的復(fù)函》（發(fā)改辦財金〔2011〕2482號），明確中國鐵路建設(shè)債券是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的政府支持債券；2013年3月，《國務(wù)院關(guān)于組建中國鐵路總公司有關(guān)問題的批復(fù)》（國函〔2013〕47號），繼續(xù)明確在中國鐵路總公司組建后發(fā)行的鐵路建設(shè)債券為政府支持債券。

　　此外，從2011年10月開始，財政部、國家稅務(wù)總局給予稅收優(yōu)惠支持，明確鐵路建設(shè)債券利息收入所得稅減半征收政策。交易所市場明確質(zhì)押式回購系數(shù)為96%，較國債、地方政府債、政金債的98%低2個百分點，較最高等級信用債券的90%高6個百分點。

　　未來展望

　　交通是強國之基，交通強國，鐵路先行。未來國家鐵路的中心任務(wù)是推動鐵路高質(zhì)量發(fā)展，率先實現(xiàn)鐵路現(xiàn)代化，努力當(dāng)好服務(wù)和支撐中國式現(xiàn)代化建設(shè)的“火車頭”。鐵道債作為國鐵集團在公開市場主要的直接融資渠道，未來發(fā)展將進一步豐富債券品種、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，更加精準(zhǔn)地服務(wù)好鐵路建設(shè)和運營。

　　（一）債券品種進一步豐富

　　近年來，為精準(zhǔn)支持特定領(lǐng)域發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)和自律組織不斷創(chuàng)新債券品種，在募集資金使用、注冊發(fā)行審核、信息披露等方面給予政策支持。目前交易所市場有10個專項品種公司債，交易商協(xié)會有三類25個專項品種債務(wù)融資工具。國鐵集團除發(fā)行企業(yè)債外，其他品種債券僅包含4種，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比較小，未來在良好的政策環(huán)境支持下，國鐵集團專項品種債券有望持續(xù)擴容。例如，從鐵路綠色發(fā)展屬性和資金投向來看，未來隨著綠色政策和綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系不斷完善，綠色債券目錄支持范疇調(diào)整，鐵道債貼標(biāo)綠色債券符合政策、市場發(fā)展趨勢，對服務(wù)國家重大戰(zhàn)略實施、支持鐵路領(lǐng)域綠色低碳發(fā)展、提升債券市場形象、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和成本管理具有重要意義。除此之外，亦可探索發(fā)行碳中和債券、“兩新”債券、可持續(xù)發(fā)展債券、轉(zhuǎn)型債券、科技創(chuàng)新債券、鄉(xiāng)村振興債券等專項品種。

　　（二）投資者結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

　　目前鐵路建設(shè)債券的投資者類型較為多元化，但從結(jié)構(gòu)上來看，銀行尤其是商業(yè)銀行占比較高，保險、證券公司及非法人產(chǎn)品占比低于市場平均水平，投資者結(jié)構(gòu)存在進一步優(yōu)化的空間。2023年，國務(wù)院機構(gòu)改革，企業(yè)債發(fā)行審核職責(zé)從國家發(fā)展改革委調(diào)整為中國證監(jiān)會，國鐵集團發(fā)行鐵路建設(shè)債券將在中國證監(jiān)會注冊，鐵道債或?qū)⒅饾u向交易所市場滲透。此外，今年以來，宏觀經(jīng)濟基本面、政策和資金面、供需結(jié)構(gòu)失衡等因素支持債券市場發(fā)展，中長期利率波動下行，國鐵集團中長期債券發(fā)行力度加大，保險、非法人產(chǎn)品等久期偏好較長的非銀機構(gòu)投資認(rèn)購的額度增加，鐵道債的投資者結(jié)構(gòu)有望得到進一步優(yōu)化。

　　（三）期限結(jié)構(gòu)管理進一步加強

　　伴隨鐵路建設(shè)投資規(guī)模增加，國鐵集團債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，截至2023年末負(fù)債超過6萬億元，近兩年開始進入還本付息高峰期。從存續(xù)債券的到期結(jié)構(gòu)來看，超40%的債券將于5年內(nèi)到期，債務(wù)兌付壓力較大。為此，考慮平衡各年度償債壓力、保障存續(xù)債務(wù)平穩(wěn)兌付，同時結(jié)合資金需求、成本管理要求、市場利率走勢、完善收益率曲線等因素，未來將進一步加強對新發(fā)債券的期限結(jié)構(gòu)管理。

　　參考文獻

　　[1]路炳陽．交通強國鐵路先行全面推動鐵路高質(zhì)量發(fā)展[N]．中國經(jīng)營報，2022-10-29.https：//mp.weixin.qq.com/s/RSzm7UbIuhSWCH8V1kTI6Q．

　　[2] 中國國家鐵路集團有限公司，2019年中國鐵路建設(shè)債券募集說明書．[2019-09-17]．https：//www.chinabond.com.cn/xxpl/ywzc_fxyfxdh/fxyfxdh_zqzl/zqzl_zfzcjgz/zfzcjgzq_tdz/tdz_fxwj/202307/P020230716397846964998.pdf．

　　◇ 本文原載《債券》2024年8月刊

　　◇ 作者：中國國家鐵路集團有限公司財務(wù)部處長　李莉

　　中國鐵路投資集團有限公司金融事業(yè)部　劉婷

　　◇ 編輯：查宇申　鹿寧寧

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)