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　　摘   要

　　環境、社會和公司治理（ESG）理念對債券投資的影響日漸顯著，金融機構開展債券ESG整合能夠更好地管理ESG風險和機遇。從金融機構實踐來看，債券ESG整合主要包括研究分析、ESG評價、投資決策和投資組合管理四個環節。本文分析了當前債券ESG整合存在的問題，并提出大力推動債券ESG整合，解決數據信息不足問題，以及加快提升主權債券等細分債券ESG整合水平等建議。

　　關鍵詞

　　債券　ESG整合　ESG投資　參與溝通

　　環境、社會和公司治理（ESG）理念對投資管理的影響越來越顯著，推動金融機構加快發展ESG投資。ESG整合（Integration）是債券ESG投資的重要方法，本文主要聚焦金融機構債券ESG整合實踐及挑戰，并提出相關政策建議。

　　債券ESG整合的特點和現狀

　　ESG理念對債券投資的影響越來越大，是信用分析的重要組成部分。金融機構越發注重踐行ESG理念，加強債券ESG整合，有效降低投資風險，提升投資收益。

　　（一）債券ESG整合的特點

　　ESG整合是指將ESG理念融入投資流程，包括研究分析、ESG評價、投資決策、投資組合管理等環節。ESG整合不是直接排除ESG表現差的企業或挑選ESG表現好的企業，而是深入分析ESG的風險和機遇，基于風險和收益維度進行投資決策。債券ESG整合是指將ESG理念融入債券投資流程。與其他資產相比，債券ESG整合的特點主要體現在以下三方面。

　　一是債券ESG整合主要管理下行風險。股票投資收益率通常呈正態分布，通過ESG整合既可以管理風險，也可以提升投資收益。而債券主要約定利率，到期付息還本，這決定了債券投資更加關心潛在的風險因素，避免損失本息。因此，債券ESG整合更加強調管理下行風險。

　　二是債券ESG整合考量的投資要素有所不同。債券投資分析主要考量的要素是信用利差、久期和流動性。信用利差用于補償投資者承擔的違約風險；久期是債券距離到期時間的加權平均值，久期越長，債券價格跟隨利率變動的幅度越大；流動性主要體現債券變現的難易程度，在債券定價中包含債券流動性溢價。因此，債券ESG整合需要將ESG理念與信用利差、久期和流動性等因素相結合，以便進行最終投資決策。

　　三是債券ESG參與溝通（Engagement）的效果不明顯。參與溝通是指投資者通過日常會議、電話等方式與所投企業的高管或相關部門交流，積極影響企業經營管理方式，提升可持續發展表現。債券持有人并不是債券發行人的股東，無法參與股東會提案或投票，主要依靠參與溝通的方式影響發行人，相比股票ESG整合有一定的劣勢。此外，在債券到期后，持有人與債券發行人的債權債務關系結束，這會影響債券持有人參與溝通的效果。債券發行人為主權國家時，執行參與溝通將更加困難。

　　（二）債券ESG整合的現狀

　　近年來，在客戶需求增強、品牌形象提升及滿足監管合規要求等因素推動下，金融機構更加注重債券ESG投資及ESG整合。根據美國資本集團（The Capital Group Companies）發布的2023年度調研報告，股票投資應用ESG理念起步早、發展快，1130家受訪機構中股票ESG投資占比最高，超過80%，遠超其他投資領域；債券ESG投資占比達到58%，近兩年基本保持穩定；不動產投資、商品投資ESG應用程度相對較低，占比低于30%。總體而言，ESG在債券投資中的應用略落后于股票投資，但明顯領先于其他投資領域。

　　從細分債券投資領域ESG整合情況來看，根據美國資本集團2023年度調研報告，投資級企業債券的ESG整合比例約為47%；高收益企業債的ESG整合比例約為39%。可以看出，各細分債券領域的ESG整合有一定差別，投資級企業債券ESG整合水平較高。

　　從債券ESG整合水平來看，ESG整合具體實施行動包括投資決策、風險管理、ESG合規管理、戰略性資產配置。不同金融機構債券ESG整合方式有一定的差別，而且落實程度也不同。為了便利資產所有者了解金融機構ESG整合情況，金融機構ESG整合水平的評級體系逐漸形成。例如，某咨詢公司的評價內容包括風險和機遇分析、投資組合構建、實施、ESG承諾和理念四部分內容，評價由高到低分為4個等級，1級的評價最高。從全球4400多家資管機構評價結果來看，2022年僅有17%的資管機構獲得了1級和2級，說明ESG整合水平仍不高。其中債券ESG整合的評級結果以3級和4級為主，明顯低于股票、私人股權投資等資產ESG整合水平，債券ESG整合仍有很大提升空間。

　　債券ESG整合的實踐

　　以下將以債券ESG整合四個環節為主線，圍繞企業債券和主權債券，分析金融機構債券ESG整合做法。

　　（一）研究分析

　　研究分析是債券ESG整合的起點，貫穿于債券投資全過程，需要有專門的ESG分析師承擔該工作。ESG分析研究的基礎數據既可以來自企業公開披露的年報、可持續發展報告，也可以來自政府部門、行業協會等組織，還可通過問卷、交流溝通等方式獲取部分數據。隨著金融科技的興起，金融機構借助信息系統、人工智能等手段，整合ESG數據、研究成果、投資組合管理等功能，構建中央信息平臺，促進研究成果分享，加強分析師、投資經理之間的溝通交流。

　　金融機構一般從三個層面進行研究分析。

　　一是從國家層面來看，影響主權國家信用評級的因素包括經濟周期、財政實力等方面，但是由于國家角度的ESG研究起步較晚，其實質性ESG因素研究尚待進一步深化。發達國家受到環境、公司治理因素的影響顯著，而新興市場國家受到社會、公司治理的影響更為顯著。除了ESG實質性影響因素研究外，金融機構還需要結合宏觀政策、現實挑戰等，加強對氣候變化、生物多樣性保護、社會公平方面的主題研究，加強對ESG發展趨勢的有效把控。

　　二是從產業層面來看，有實質性影響的ESG因素主要與行業有關，金融機構需要先劃分特定產業類別，再確定ESG因素。可持續發展會計準則委員會基于學術文獻及專家經驗，構建了重點行業的實質性分析工具，諸如環境因素對能源、農業等行業具有實質影響，社會因素對金融、醫藥等行業有實質影響。

　　三是從企業微觀主體層面來看，根據其具體狀況優化實質性影響因素。總體來看，這個階段金融機構需要分析債券發行人所處行業、股權結構、財務、管理、產品等方面情況。同時，金融機構還需要針對債券發行人實質性ESG因素進行研究，了解其面臨的ESG機遇和挑戰，分析ESG管理政策，關注突出的ESG風險以改進計劃。

　　（二）ESG評價

　　ESG評價，也稱ESG評級或ESG評分，主要從環境、社會和公司治理角度對特定主體可持續發展的風險和機會、影響進行總體評價，可以劃分為企業ESG評價、主權國家ESG評價及基金ESG評價等類別。ESG評價主要分為第三方機構ESG[A1] 評價和金融機構內部ESG評價，考慮到第三方機構ESG評價結果差異性較大，金融機構通常會自建ESG評價體系。債券ESG評價主要包括以下兩類。

　　1．企業債券ESG評價

　　企業債券ESG評價一般根據ESG三個維度優選指標，賦予一定權重，并將評價結果劃分為若干等級。由于ESG評價所用數據皆為歷史數據，部分金融機構會對企業ESG表現趨勢進行展望，包括惡化、穩定、提升等。

　　海外金融機構通常從環境、社會及公司治理三個維度出發，評估企業所面臨的ESG風險和機遇。評價指標主要涵蓋溫室氣體排放、水資源管理、生物多樣性等環境指標，健康和安全、雇傭關系、產品和客戶責任等社會指標，以及董事會結構、稅務政策、ESG戰略等公司治理指標。

　　從國內來看，中央結算公司已推出ESG評價體系，該評價體系由環境績效、社會責任、公司治理構成，包含14個評價維度、40個評價因素及180余個底層計算指標，覆蓋9000余家境內公募信用債發行人、A股上市公司，已形成ESG評價、ESG數據庫、ESG指數、ESG報告及ESG咨詢等多元化產品服務。

　　2．主權債券ESG評價

　　主權債券ESG評價起步較晚，評價方法還不成熟，特別是第三方機構ESG評價服務相對較少，金融機構一般使用自建ESG評價體系。國際組織提供了支持，如世界銀行推出ESG主權數據庫，按照環境、社會和公司治理三個維度，包含67個指標，部分解決了主權債券ESG數據不足的問題。

　　國際上越來越多的金融機構均建立了主權債券ESG評價模型。以某資產管理公司的方法為例，首先，該公司收集來自世界銀行、國際貨幣基金組織等機構的數據，盡可能覆蓋更多的實質性ESG指標。其次，該公司構建基于ESG的評價指標體系，環境方面主要包括氣候、能源、可持續消費等維度指標，社會方面主要包括基礎需求、和平和自由、勞動者保護等維度指標，公司治理方面主要包括體制機制健全性、政策可持續性等維度指標。再次，由于不同類別國家面對的實質性ESG因素有所不同，該公司根據低收入、中低收入、中高收入和高收入的分類，對不同國家設置差異化指標權重：對于低收入國家，公司治理因素權重更高；對于中高收入國家，環境因素權重更高；對于高收入國家，社會因素權重更高。最后，根據評價模型計算主權國家ESG表現評分[A2] ，對被評級國家ESG表現進行預測，得到ESG動能評分。將ESG表現評分和ESG動能評分相結合形成特定國家ESG表現的綜合評價結果。

　　（三）投資決策

　　ESG研究和評價可從以下維度為投資決策提供支撐。

　　1．調整信用評級

　　金融機構同步進行ESG評價和信用評級，ESG信息和評價結果作為信用評級的重要參照，由信用分析師評判ESG因素對債券發行人的償債能力和償債意愿的影響程度，進而確定信用評級等級。部分金融機構專門召開信用評級結果討論會，由投資經理、信用分析師、ESG分析師、行業分析師研討和交換意見，確定債券發行人的最終信用評級及評級展望。

　　2．調整債券發行人財務預測數據

　　ESG機遇和風險直接影響債券發行人財務表現，部分金融機構在預測債券發行人財務表現時，根據ESG因素調整其現金流等財務指標。如某大型資產管理公司在進行債券發行人現金流預測時，考慮環境和社會因素影響的指標，并據此調整財務預測數據。其中，預測ESG事件發生概率時，采用三種模擬情景，分別是高概率（大于50%）、中概率（25%至50%）、低概率（小于25%）；預測影響期限時，劃分為長期（大于5年）、中期（1至5年）、短期（小于1年）。

　　3．調整信用利差

　　金融機構根據歷史經驗建立ESG評級與信用利差之間的映射關系，依據ESG評價結果調整其所要求的信用利差。一般而言，ESG評價較好時，金融機構會下調信用利差要求；ESG評價較差時，金融機構會提高信用利差要求，以此反映額外承擔的風險。

　　4．設計投資策略

　　金融機構可以從信用評級、ESG評價兩個維度比較和挑選債券。在信用評級相同時，可以將ESG評價排序，挑選ESG表現更好的債券；在ESG評價相同時，可以信用評級、信用利差為篩選標準，挑選更具性價比的債券。金融機構也可依據信用評級、ESG評價、技術分析、資產估值等因素，設計買入、賣出等投資策略。

　　（四）投資組合管理

　　1．風險管理實踐

　　金融機構要做好風險頭寸、集中度和流動性管理，計算投資組合的加權ESG評分，重點關注權重較高的發行人，加強ESG風險的持續跟蹤和預警。金融機構參考債券ESG變化及市場風險定價情況，持續調整持倉組合；每日跟蹤發債企業變化，用不同顏色表示變化趨勢，并給出交易建議，投資經理以此為基礎作出交易決定。

　　對于氣候變化等突出風險，金融機構需要定期開展壓力測試，了解其對投資組合的影響，做好應對策略，進一步完善資產配置策略。

　　2．參與溝通實踐

　　金融機構可以根據ESG研究發現的問題，有針對性地對債券發行人進行參與溝通。參與溝通是盡責管理的重要舉措，金融機構在債券ESG整合過程中非常重視參與溝通。金融機構可擬定參與溝通的政策和流程，規范操作行為，解決好關鍵問題，即如何選擇參與對象、何時進行參與、如何安排參與、怎么跟蹤參與效果及如何做好升級應對。

　　以某資產管理公司為例，其主要開展主題參與、目標發行人參與和聯合參與。一是在主題參與層面，聚焦氣候變化、公司治理及多元性、平等性和包容性三大主題。二是在特定發行人參與層面，借助自上而下和自下而上的研究，了解特定債券發行人的ESG情況，推動其提升ESG表現，特別關注ESG評價水平較低的債券發行人。以對銀行的參與為例，可通過與銀行加強參與溝通，促使銀行更加重視防范財務犯罪。三是在聯合參與層面，即組織公司內部不同部門或與外部機構協作開展參與溝通，例如由固收投資部門與權益投資部門合作開展與發行人的參與溝通。

　　債券ESG整合的挑戰

　　一是ESG數據不足。各國家逐步重視ESG信息披露，引導或強制上市公司加強ESG信息披露，相關信息日漸豐富。然而，債券市場ESG信息披露監管制度仍存在不足，債券發行人ESG信息披露較少，與主權債券相關的ESG數據信息更少。金融機構進行ESG評價和債券ESG整合時缺乏足夠的數據信息支撐。

　　二是債券ESG整合方法尚不成熟。債券ESG整合起步較晚。信用評級融合ESG因素的方式并沒有統一標準，各評級機構結合自身理解開展融合，仍不能滿足金融機構需求；ESG與債券估值的方式還不成熟，缺乏行業共識。在推進債券ESG整合過程中，ESG評級模型仍需要完善。

　　三是部分債券品種ESG整合水平有待提升。債券品種多樣，同一發行主體可能發行多品種債券。近年來企業債券ESG整合相對進展較快，主權債券ESG整合有所進展，但是資產證券化等品種的ESG整合進展不夠快，這與此類品種結構相對復雜、相關技術方法不成熟有很大關系。需要提高推動各類債券ESG整合速度和效率。

　　四是金融機構專業能力存在不足。金融機構配備的ESG分析師仍不充足，債券ESG整合研究有待深化；與債券ESG整合相關的數據庫、信息系統建設較匱乏；部分金融機構仍較依賴外部第三方機構的ESG評級結果，尚未構建內部ESG評價體系。

　　債券ESG整合的政策建議

　　全球債券市場繼續較快發展，我國已經成為世界第二大債券市場，ESG對債券市場的影響不容忽視。監管部門合規要求和客戶需求仍在推動金融機構在債券投資中加快踐行ESG理念。ESG整合是債券ESG投資的核心環節，金融機構需要持續提升ESG整合能力，豐富相關金融產品，更好地管理ESG風險，為投資者創造更大價值。

　　一是大力推動債券ESG整合。金融機構需要落實債券ESG投資，除了應用負面篩選、同類最佳等策略，還需要進一步加強債券ESG整合，特別是養老金、保險資金等資產所有者應該發揮更大作用。

　　二是解決數據信息不足問題。數據不足問題依然是制約債券ESG整合的重要因素。建議監管部門探索建立債券市場的ESG信息披露制度，鼓勵各類債券發行人披露ESG信息；大型企業或金融機構應該強制披露氣候相關等財務信息；對于主權債券ESG信息，由世界銀行等全球性組織進一步提供相關數據信息，夯實債券ESG整合的數據基礎。

　　三是加快提升主權債券等細分債券ESG整合水平。深化ESG因素對主權債券等細分品種的影響分析，進一步明確關鍵影響因素、影響方式和機制，為ESG整合夯實基礎；持續完善主權ESG評價體系，構架更加科學、高效的評級模型；探索ESG因素融入細分債券的投資方式，形成更加有效的ESG整合模式。

　　四是提升金融機構ESG專業能力。金融機構應重視ESG投資，融入發展戰略和投資理念，注重深化債券ESG整合。因此，金融機構需要持續提升自身在債券ESG整合方面的專業能力，加強相關數據庫建設，利用大數據、人工智能等金融科技，深入挖掘數據價值；加強ESG研究、參與溝通人員等專業團隊的建設，加大ESG專業人才的培育和引進力度；深入開展ESG研究，加強研究成果共享；探索構建內部ESG評價方法和體系，更好地評價債券發行人的ESG表現。

　　五是探索建立債券ESG整合指引與合作平臺。為了更好地推動金融機構債券ESG整合，建議政府部門或行業協會探索建立ESG數據等綜合平臺，加強基礎設施建設；結合國內外實踐，探索建立債券ESG整合指引或標準，引導金融機構更好地開展債券ESG整合；建立行業交流平臺，促進金融機構交流經驗、分享案例及共同協作，開展聯合參與溝通，解決債券ESG整合過程中的重點難題。

　　參考文獻

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　　◇ 本文原載《債券》2024年6月刊

　　◇ 作者：光大興隴信托發展研究與戰略管理部副總經理　袁吉偉

　　中國公司治理50人論壇專家委員　陳鋒

　　◇ 編輯：鄭詩陽　廖雯雯

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責任編輯：趙思遠