【天風研究】 孫彬彬/陳寶林

摘要：

此前不動OMO利率主要是為了穩定市場預期。那么現在怎么又調降了OMO利率呢？央行到底要不要穩定市場預期？央行要穩定的是哪個市場預期呢？

事件：11月18日，央行開展1800億元逆回購操作，中標利率2.50%，較前次下調5bp。

11月5日MLF降息5bp之時，由于逆回購利率未及時調整；同時，10月底以來央行連續暫停逆回購操作。因而市場一度擔憂：逆回購利率和MLF利率是否可能就此分化？

本次央行時隔不久調降逆回購利率，要表達什么訴求呢？

最近也是最全面的闡述央行行為邏輯的就是央行三季度貨幣政策執行報告，相關表述出現在三個地方，具體文字如下：

1、保持公開市場逆回購操作利率穩定，維護貨幣市場利率平穩運行。第三季度以來，在美聯儲等多國央行降息的背景下，中國人民銀行以我為主，將公開市場7天期逆回購操作利率繼續穩定在2.55%的水平，穩定市場預期。

2、中國人民銀行于11月5日開展1年期中期借貸便利操作4000億元，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點，促進市場風險偏好上升，提振了信心。中期借貸便利中標利率下降是金融機構平均邊際資金成本降低的體現，有助于推動降低企業實際貸款利率，促進降低社會融資成本。

3、11月5日，中期借貸便利操作（MLF）中標利率下降5個基點，提振了市場信心，離岸和在岸人民幣對美元市場匯率先后升破7元，匯率雙向浮動特征明顯。

從三季度央行相關表述我們可以看到，此前調低MLF利率的目的是為了促進市場風險偏好上升，提振信心，同時降低企業實際貸款利率，促進降低社會融資成本。當然在調整過程中，也考慮了內外平衡，調低MLF反而提振了市場信心，匯率不貶反升。

而此前不動OMO利率主要也是為了穩定市場預期。

那么現在怎么又調降了OMO利率呢？央行到底要不要穩定市場預期？央行要穩定的是哪個市場預期呢？

我們還是需要再次回到央行的政策框架，特別是結合最新這份貨幣政策執行報告來理解央行的行為。

我們從穩定市場預期開始談起，即央行要穩定的是哪個市場預期？

（1）為什么OMO利率一直未調？

一是穩匯率預期。此前央行多次明確表達，中美利差存在舒服區間，考慮內外均衡雖然對內為主，但是利率不能太低。今年以來央行一直在呵護內外均衡，所以OMO利率維持穩定。因而，此時的穩定市場預期，包含穩匯率的意圖，顯示央行重視內外均衡和短端利差。

二是穩通脹預期。近期豬肉價格快速上漲，9月起CPI破3，引發高通脹擔憂。“2019年第三季度金融統計數據新聞發布會”以及三季度貨幣政策執行報告均顯示貨幣政策更加關注通脹預期擴散。雖然供給問題并不能由貨幣政策解決，但貨幣政策還是會盡力避免通脹預期發散。

再者，降息可能刺激房地產，抬升宏觀杠桿率，這也是央行遲遲未降息的重要原因。

（2）那么，調降MLF利率是為了穩定什么預期？

MLF利率下調之日，基本是市場對于豬通脹以及貨幣寬松最為悲觀之時。

按貨幣政策報告報告的表述，央行調降MLF利率的目的是促進市場風險偏好上升，提振信心，同時降低企業實際貸款利率，促進降低社會融資成本。

MLF利率下調的背景是三季度GDP跌至6.0%、失業率依然處于高位、10月PMI回落，同時房地產價格大幅上漲勢頭基本得到遏制、LPR改革過程中房貸利率與一般貸款利率分開走，而且中美貿易談判好轉、中美利差處于相對較高的位置。

因而，MLF利率調降央行釋放的信號是：不會簡單地因為結構性通脹而收緊貨幣政策，在穩增長、降成本壓力之下，央行還是會有所為。

（3）如何理解本次逆回購利率調降？

MLF利率下調之后，市場一度預期MLF利率和逆回購利率會分開走，逆回購利率在各種因素掣肘之下暫不調整，重點通過降MLF利率來降成本。所以跨年資金有所走高。

此時央行大量投放逆回購，同時調降中標利率，貨幣政策執行報告也刪除“閘門”表述，央行希望向市場釋放的信號是：央行會呵護短端資金面。

整體而言，本次逆回購利率調降，顯示央行當前在面對通脹、內外平衡掣肘因素之時，穩增長、降成本是重中之重，貨幣操作重點還是要看國內基本面、以我為主。

對此，重點還是要回到穩增長、降成本這一訴求上來。

當前降成本任務依然艱巨。貸款加權平均利率依然處于高位，9月末一般貸款利率較6月上行2bp，不降反升。

貸款利率難降的背后原因之一是銀行負債成本居高不下。雖然當前Shibor和存單利率處于低位，但隨著存款競爭加劇銀行存款成本不斷抬升，近期對于結構性存款的監管也有降低銀行存款成本的考慮。同時近期Shibor和存單利率出現上行，雖然主要是季節性因素，但也顯示銀行負債成本居高不下的壓力。

11月5日MLF利率調降，實際上確認了繼續依靠壓縮加點的方式難以為繼。那么，在降成本、緩解局部性社會信用收縮壓力訴求之下，我們相信央行還是會進一步降低MLF利率引導LPR下行。

除以之外，就是信用風險偏好的問題。降低融資成本關鍵是降低信用溢價。央行三季度貨幣政策執行報告明確下一階段工作要：繼續平衡好總量和結構之間的關系，從供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導的微觀基礎，緩解局部性社會信用收縮壓力。

從基本面來看，房地產被嚴格限制，制造業和消費很難有突破，考慮到去年的高基數以及地方債務限制，我們認為穩增長很難一蹴而就，穩增長、穩就業壓力可能持續存在。

此外，全球穩定的低利率環境也為貨幣政策進一步寬松留下了充足空間。當前全球經濟處于低增長、低通脹、高債務時代，同時財政空間不足。IMF在10月的世界經濟展望中，將2019年全球經濟增速預測下調0.3個百分點降至3%；將2020年下調0.2個百分點，至3.4%。

從最新的鮑威爾國會證詞中可以看到，美國低通脹和高債務問題嚴峻：“長期通脹預期的指標處于其歷史底部。持續低于目標的通脹可能導致長期通脹預期出現不合意下降；長期來看，高增長的聯邦債務會限制私人投資，從而降低生產率和總體經濟增長。”

與低增長、低通脹和高債務環境一致的，是全球穩定的低利率環境。我們預計2020年全球經濟周期將繼續向下，國內外利差空間將進一步打開。從這一角度看，海外環境給國內貨幣政策操作留下充足空間。

本次逆回購降息5bp，是央行完善利率調控的重要舉措，是對此前MLF利率調降的進一步確認。從“健全央行政策利率體系，增強利率調控能力”的角度考慮，本次逆回購利率調降是央行價格型調控轉變的開始。

對于債券市場而言，畢竟MLF定價與資金利率和現券定價的距離較遠，而OMO更為直接。我們知道央行自2015年以來積極構建利率走廊進行價格調控。OMO作為狹義走廊下限，其下調意義特別重大。

雖然央行可能還是多目標平衡的結果，但是對于債券市場定價而言，資金利率的利率位置會下行5BP，而從長端定價考慮，十年國債3%，十年國開3.5%，就成為比較合理的定價水平。至少，從TMLF引入到OMO利率調整，我們能夠看到政策對于利率上限的訴求。目前利率位置依然可以積極參與。

本次逆回購降息5bp，是央行完善利率調控的重要舉措，是對此前MLF利率調降的進一步確認。從“健全央行政策利率體系，增強利率調控能力”的角度考慮，本次逆回購利率調降是央行價格型調控轉變的開始。雖然逆回購利率調降不會缺席，但本次降息5bp在時間點上還是早于市場預期，顯示面對經濟下行壓力，雖然有通脹高企、內外平衡等因素掣肘，但央行還是更加關注穩增長、穩就業、降成本。特別是考慮在逆周期管理整整一年半以來，政策投放收效甚微，央行也開始進一步思考社會信用環境局部收縮的情況。

所以，OMO利率調整是當前央行態度更加積極的表示，短端資金空間已經打開，而長端利率進一步明確上限。央行給出強烈信號指引，我們建議當前位置仍可以積極展開對明年的布局。

經濟走勢超預期，政策不確定性。

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注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告 《OMO降息傳遞了什么信號？》

對外發布時間     2019年11月19日

報告發布機構     天風證券股份有限公司 

（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

陳寶林 SAC 執業證書編號：S1110519080002

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責任編輯：戴明 SF006