轉(zhuǎn)自：期貨日報

上半年存階段性修復(fù)預(yù)期，下半年仍有壓縮可能

因PTA和乙二醇有著共同的下游，兩者價差驅(qū)動主要來自品種自身供應(yīng)、庫存及成本端的影響。從近幾年P(guān)TA和乙二醇價差走勢來看，2020—2021年P(guān)TA和乙二醇價差維持偏低水平；2022年下半年—2024年上半年P(guān)TA和乙二醇價差維持高位；2024年以來，PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮，年內(nèi)從1500元／噸降至100元／噸附近。后期來看，雖然短期PTA供需預(yù)期偏弱，但成本端存一定支撐，預(yù)計PTA下方空間不大。近期國內(nèi)乙二醇開工率提升至歷史同期高位，且春節(jié)前后有新裝置投產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計價格繼續(xù)向上空間有限。后期兩個品種價差繼續(xù)壓縮空間有限。

PTA與乙二醇在產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)系

PTA為石油的末端產(chǎn)品，以對二甲苯（PX）為原料。目前98%的PX用來生產(chǎn)PTA，少量用來生產(chǎn)對苯二甲酸二甲酯（DMT）。PX生產(chǎn)工藝有MX制PX、石腦油制PX、燃料油／凝析油制PX以及煉化一體化PX裝置（原油制PX）。同時，PTA又是化纖行業(yè)的重要原料，生產(chǎn)聚酯纖維（滌綸長絲和短纖）、聚酯瓶片和聚酯薄膜。世界90%以上的PTA用于生產(chǎn)聚對苯二甲酸乙二醇酯（簡稱聚酯，PET）。

乙二醇是一種重要的石油化工基礎(chǔ)有機(jī)原料，可用于生產(chǎn)聚酯纖維（滌綸）、聚脂膜、炸藥、涂料等產(chǎn)品，用途十分廣泛。目前我國乙二醇的消費(fèi)主力主要集中在聚酯，我國聚酯對乙二醇的消費(fèi)占據(jù)國內(nèi)乙二醇需求的90%以上，另外不到10%的量用于防凍液、不飽和樹脂、聚氨酯等領(lǐng)域。

PTA與MEG共同作為聚酯的生產(chǎn)原料，通過縮聚產(chǎn)生PET。生產(chǎn)1噸PET約需要0.855噸PTA和0.335噸乙二醇，在成本構(gòu)成當(dāng)中，原料PTA的占比約五成， 原料乙二醇占比不到三成，因此，原料PTA價格的波動對聚酯價格及利潤的影響更大。

從PTA和乙二醇各自的生產(chǎn)工藝來看，PTA上下游產(chǎn)業(yè)鏈具有原料使用結(jié)構(gòu)單一、各環(huán)節(jié)原料成本占比較高的產(chǎn)業(yè)特征，此種格局下上下游產(chǎn)業(yè)鏈價格的相關(guān)性高達(dá)90%以上，也就是說PTA價格受原料PX和上游原油價格的影響較大。而乙二醇的原材料有原油、天然氣、煤炭等，均屬于能源類產(chǎn)品，能源價格的漲跌對乙二醇價格走勢有直接影響。

從全球來看，油制和天然氣制乙二醇產(chǎn)能占比較大，但隨著國內(nèi)煤制乙二醇裝置的持續(xù)投產(chǎn)，目前國內(nèi)煤制乙二醇工藝的產(chǎn)能占比接近四成，因此，單一原料對乙二醇價格的影響相對有限。

近幾年P(guān)TA和乙二醇的價差走勢

從近幾年P(guān)TA和乙二醇價差走勢來看，2020—2021年，PTA和乙二醇價差維持偏低水平，而2022年下半年—2024年上半年P(guān)TA和乙二醇價差維持高位。

2020—2021年，PTA和乙二醇價差維持低位。一方面，隨著國內(nèi)民營大煉化裝置的投產(chǎn)，中國PX產(chǎn)能進(jìn)入集中擴(kuò)張周期，隨著國內(nèi)PX供應(yīng)穩(wěn)步提升，PX進(jìn)口依存度逐年下降，由2018年的59%快速下降至2021年的39%附近；同時也導(dǎo)致PX行業(yè)加工費(fèi)快速壓縮，PX行業(yè)平均加工費(fèi)自2019年的379美元／噸壓縮至2020年的200美元／噸以下水平，從而導(dǎo)致PX和PTA價格重心大幅回落。另一方面，乙二醇的投產(chǎn)節(jié)奏稍早于PX，經(jīng)過2018—2019年國內(nèi)煤制乙二醇的陸續(xù)投產(chǎn)，乙二醇行業(yè)利潤大幅壓縮，2020年乙二醇在高庫存壓制下價格低位震蕩，PTA和乙二醇價差低位主要來自PX加工費(fèi)的壓縮。尤其是在2021年，經(jīng)過年初美國寒潮的影響以及三季度煤炭大漲帶動的乙二醇價格出現(xiàn)階段性大漲，PTA和乙二醇價差出現(xiàn)了極端水平的壓縮。

2022年下半年—2024年上半年，PTA和乙二醇價差維持高位。一方面，2022年，俄烏沖突帶動能源價格走高，疊加美國成品油需求強(qiáng)勁，帶動芳烴（MX和甲苯等高辛烷值調(diào)油組分）調(diào)油需求旺盛，導(dǎo)致亞美套利窗口打開，亞洲芳烴包括PX出口美國增加，從而使亞洲PX進(jìn)入供需偏緊格局，PX加工費(fèi)大幅修復(fù)至2023年的395美元／噸，使PX和PTA價格重心大幅抬升。另一方面，2022—2023年，乙二醇仍處于集中投產(chǎn)階段，高庫存持續(xù)壓制下，乙二醇絕對價格及利潤均達(dá)到了歷史低位，從而導(dǎo)致PTA和乙二醇價差維持高位水平。

PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮的邏輯

2024年以來，PTA和乙二醇價差持續(xù)壓縮，年內(nèi)從1500元／噸降至100元／噸附近。因PTA和乙二醇有著共同的下游，二者價差驅(qū)動主要來自品種自身供應(yīng)、庫存及成本端的影響。

從供應(yīng)角度來看，2024年P(guān)TA有兩套新裝置投產(chǎn)和一套舊裝置復(fù)產(chǎn)，合計新增產(chǎn)能670萬噸。CCF的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年年底，國內(nèi)PTA產(chǎn)能為8601.5萬噸，較2023年增長12%；而乙二醇僅新增產(chǎn)能30萬噸，截至2024年年底，國內(nèi)MEG產(chǎn)能為2882.5萬噸，較2023年增長1.05%。

從庫存角度來看，2024年P(guān)TA供需格局偏寬松，整體有所累庫。一方面，2024年P(guān)TA新增3套裝置；另一方面，因原料PX價格偏弱，考慮PX月均價有一定貼水，PTA實(shí)際加工費(fèi)尚可，導(dǎo)致PTA整體開工率偏高。而乙二醇的國內(nèi)產(chǎn)量較2023年同期增長明顯，但進(jìn)口依存度仍在30%附近，且因海外裝置檢修或減產(chǎn)較多，2024年乙二醇進(jìn)口量下降明顯，導(dǎo)致乙二醇年度去庫幅度較大。機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月26日，華東主港地區(qū)MEG港口庫存總量為47.56萬噸，顯性庫存較2024年年初大幅下降。此外，乙二醇作為液體化工品，港口低庫存結(jié)構(gòu)也增加了乙二醇的價格彈性。

從成本端角度來看，因PTA的原料是PX，PX價格受上游原油走勢以及芳烴調(diào)油需求的影響較大。2024年三季度以來，市場對原油供需預(yù)期一致性偏弱，成品油需求逐步進(jìn)入季節(jié)性淡季，疊加OPEC+部分成員國的增產(chǎn)預(yù)期等，油價承壓明顯。且亞洲及國內(nèi)PX負(fù)荷回升至高位，疊加海外調(diào)油需求不及預(yù)期導(dǎo)致芳烴價格走弱、PX自身估值偏高以及裕龍MX新裝置投產(chǎn)預(yù)期等，PX加工費(fèi)持續(xù)壓縮，導(dǎo)致PTA成本重心大幅下跌。而乙二醇生產(chǎn)工藝有石腦油制、煤制、天然氣制等，且在國內(nèi)煤制乙二醇工藝的產(chǎn)能占比接近四成，因此，單一原料對乙二醇價格的影響相對有限。

整體上，盡管從供應(yīng)和庫存角度來看，PTA驅(qū)動均弱于乙二醇，但是乙二醇并沒有明顯的獨(dú)立行情，整體維持區(qū)間震蕩走勢，PTA和乙二醇價差的大幅壓縮主要來自PX加工費(fèi)大幅的壓縮。

2025年P(guān)TA和乙二醇價差推演

從PTA與乙二醇后期價差能否繼續(xù)壓縮，要分別從兩個品種各自的基本面來看。PTA方面，雖然短期PTA供需預(yù)期偏弱，但成本端支撐有所轉(zhuǎn)強(qiáng)。一方面，雖然原油供需偏弱預(yù)期仍壓制油價，但OPEC+延長減產(chǎn)以及全球原油低庫存對一季度油價存一定支撐，Brent原油價格短期在70美元／桶附近支撐偏強(qiáng)。另一方面，目前PXN壓縮至低位，且隨著PX交易周期切換至2—3月，春季裝置檢修預(yù)期以及終端需求恢復(fù)預(yù)期下，PX支撐較前期偏強(qiáng)，預(yù)計PTA下方空間不大。

近期國內(nèi)乙二醇開工率提升至歷史同期高位，整體開工負(fù)荷在74.48%，其中合成氣制乙二醇開工負(fù)荷在74.09%，且春節(jié)前后乙二醇有新裝置投產(chǎn)預(yù)期，疊加春節(jié)期間下游聚酯及終端負(fù)荷存下降預(yù)期，一季度乙二醇整體存累庫預(yù)期，預(yù)計乙二醇繼續(xù)向上空間有限。

因此，后期兩個品種價差可能繼續(xù)壓縮空間有限，但至于兩個品種價差能否走擴(kuò)，后續(xù)還要看乙二醇和PX的驅(qū)動。

從乙二醇來看，2025年國內(nèi)MEG產(chǎn)能增速不高，MEG供需預(yù)期相對良好，預(yù)計MEG價格支撐偏強(qiáng)，價格重心或小幅抬升，但隨著MEG價格重心上抬以及效益改善，存量裝置仍有一定供應(yīng)彈性，乙二醇上行空間受限。

關(guān)于PX，2025年全球PX投產(chǎn)仍存不確定性，上半年基本沒有新裝置投產(chǎn)預(yù)期，下半年可能有印度石油80萬噸、沙特Jazan煉廠85萬噸以及中國裕龍石化300萬噸的投產(chǎn)計劃，但裝置能否順利投產(chǎn)以及投產(chǎn)的時間節(jié)奏仍存不確定性。

從下游PTA來看，2025年國內(nèi)PTA裝置預(yù)計投產(chǎn)870萬噸，虹港250萬噸和三房巷320萬噸PTA裝置可能下半年投產(chǎn)，獨(dú)山能源3#300萬噸可能在四季度投產(chǎn)。

預(yù)計上半年，在PTA新裝置投產(chǎn)預(yù)期、調(diào)油需求以及亞洲PX裝置檢修預(yù)期下，PX整體供需預(yù)期偏緊，加工費(fèi)存修復(fù)預(yù)期，PTA成本端受到提振下，PTA和乙二醇價差可能有階段性修復(fù)；下半年如果PX新裝置投產(chǎn)兌現(xiàn)，且PTA供應(yīng)仍受到低加工費(fèi)以及下游聚酯需求增速制約，PX供需可能存一定壓力，PTA成本重心存轉(zhuǎn)弱預(yù)期，PTA和乙二醇價差仍有壓縮可能，關(guān)注裕龍石化PX裝置投產(chǎn)兌現(xiàn)情況。（作者單位：廣發(fā)期貨）

編輯：張瑤

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