新時代證券副總裁兼首席經(jīng)濟學家 潘向東

　　新時代證券首席宏觀分析師 劉娟秀

　　新時代證券宏觀分析師 邢曙光

　　近年來我國加強金融風險防范效果顯著，金融機構(gòu)杠桿率大幅下降，宏觀經(jīng)濟杠桿率上升勢頭得到遏制，一線城市房地產(chǎn)價格平穩(wěn)，二線城市房地產(chǎn)價格上升幅度得到控制，跨境資金流動穩(wěn)定。但在新的經(jīng)濟形勢下，金融風險出現(xiàn)新的變化，防風險任務(wù)仍很艱巨。為有效防范和化解當前金融風險，在加快推進各項改革的同時，短期內(nèi)對于不同的金融風險，還要有更加針對性的措施。目前我國金融監(jiān)管制度進入新階段，未來要進一步完善金融監(jiān)管制度，將更多金融活動納入監(jiān)管，實現(xiàn)嚴監(jiān)管常態(tài)化。

　　部分領(lǐng)域存在潛在風險

　　2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降；政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點；住戶部門杠桿率出現(xiàn)較快上漲，2017年末為55.1%，比上年高4個百分點。雖然宏觀杠桿率增速得到遏制，但產(chǎn)能過剩部門國有企業(yè)杠桿率依然較高。

　　民企信用風險增加。2018年以來，民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本不斷上升，融資難度增加。受2017年去杠桿以及2018年結(jié)構(gòu)性去杠桿影響，社會融資規(guī)模存量增速從2017年初的接近13%，逐漸降至2018年5月的10.3%，信用收緊背景下，民營企業(yè)融資困難進一步加劇。民營企業(yè)經(jīng)營成本不斷上升的一個原因是，去產(chǎn)能導(dǎo)致上游原材料價格上漲，下游企業(yè)成本上漲，而下游多為民企。5月社會融資規(guī)模增量大幅下滑說明，信用風險一定程度上加劇了信用收縮，而信用收縮則會進一步導(dǎo)致經(jīng)濟下行，進而加劇企業(yè)信用風險，為了規(guī)避不良貸款，金融機構(gòu)可能加強信用收縮。

　　匯率風險不可忽略。2017年人民幣匯率風險大幅降低，2018年一季度人民幣匯率也比較穩(wěn)定，但4月17日央行宣布降準以來，人民幣貶值壓力增加。原因包括貨幣寬松預(yù)期增加。環(huán)保、去產(chǎn)能、規(guī)范政府融資、房地產(chǎn)調(diào)控等使經(jīng)濟下行壓力增加，貨幣政策穩(wěn)增長重要性提高，4月17日、6月24日央行分別宣布降準，流動性邊際寬松；美元走強，美聯(lián)儲分別于3月、6月各加息一次，美元資產(chǎn)吸引力持續(xù)上升，美元不斷走強。特別是，6月13日美聯(lián)儲貨幣政策會議上調(diào)了2018年美國預(yù)期經(jīng)濟增速和通貨膨脹率，全年大概率加息四次，略超市場預(yù)期，美元指數(shù)沖高，一度突破95關(guān)口；同時，近期信用違約風險、股票質(zhì)押風險發(fā)酵，以及外部不確定因素導(dǎo)致資本外流尋找避險產(chǎn)品。中美經(jīng)濟周期分化將在相當長一段時間內(nèi)存在，中美貨幣政策將繼續(xù)分化，進而對人民幣表現(xiàn)帶來影響。2018年企業(yè)融資成本不斷上升，企業(yè)海外融資規(guī)模有所增加。

　　部分三線城市房地產(chǎn)市場風險上升。2015年開始的去庫存拉動了房價新一輪上漲，2016年四季度以來，各地加強了房地產(chǎn)市場調(diào)控。2017年過后，房地產(chǎn)庫存降至2015年以來最低水平，一線城市房價穩(wěn)定，二線城市房價上升勢頭得到遏制，但在去庫存拉動下，三線城市房價上漲仍過快。

　　加快推進相關(guān)改革措施

　　在當前的背景下，我國企業(yè)融資以間接融資為主，商業(yè)銀行傾向于把資金投向低風險的企業(yè)，國企由于存在“預(yù)算軟約束”、具有良好的抵押品，往往更容易獲得資金。當然，商業(yè)銀行把資金投向國有企業(yè)，也可以獲得較高的利潤。房地產(chǎn)是金融市場重要的抵押品之一，房地產(chǎn)企業(yè)利潤比較高、風險比較低，因此也是銀行青睞的資金投放對象。民企融資困難的原因，一方面是國有企業(yè)擠出了民企信貸資源，另一方面是民企自身由于缺乏抵押品、經(jīng)營信息不透明、財務(wù)制度不規(guī)范等原因，導(dǎo)致風險比較大。

　　為了緩解民營企業(yè)融資困難，即使定向降準、降息也無法保障資金一定流向民營企業(yè)。因此，化解金融風險，首先要確保政策的穩(wěn)定性，避免過度收緊或放松，然后進行經(jīng)濟和金融制度改革：

　　推進利率市場化。我國雖然名義上完成了利率市場化改革，但是仍存在存款利率自律上限，同時債券市場不夠發(fā)達，還無法實現(xiàn)真正的利率市場化。未來應(yīng)放開存款利率自律上限，實現(xiàn)利率并軌，完善利率走廊調(diào)控機制，培育債券市場，疏通利率傳導(dǎo)途徑，最終達到通過利率功能改善資金的配置效率。

　　擴大金融市場對內(nèi)、對外開放。在今年博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱宣布了金融業(yè)對外開放時間表，這可以從技術(shù)溢出效應(yīng)和競爭效應(yīng)兩個渠道提高金融業(yè)的效率，改善金融資源配置。金融業(yè)橫向開放的同時，也要擴大縱向供給，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。比如，建立服務(wù)中小企業(yè)和民營企業(yè)的政策性金融機構(gòu)，提供企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資等相關(guān)金融服務(wù)需求。

　　發(fā)展直接融資。我國企業(yè)杠桿率偏高的一個重要原因是我國以間接融資為主。2017年直接融資占社會融資規(guī)模的比重僅為6.8%，即使是達到近年最高值的2015年也只有24%。提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展，可以為企業(yè)提供多個融資渠道，幫助企業(yè)降低杠桿率的同時，改善資金配置效率，降低金融風險。

　　國有企業(yè)改革。國有企業(yè)對利率不敏感，導(dǎo)致自身高杠桿的同時，也擠占了民營企業(yè)信貸資源。國企改革的突破口是混合所有制改革?；旄挠欣趪蠼F(xiàn)代企業(yè)制度，還可以吸收民間資本，在降低自身杠桿的同時，實現(xiàn)效率提升。國企改革還要打破“預(yù)算軟約束”，提高資金利用效率。此外，還要加快處理“僵尸企業(yè)”。2018年以來流動性邊際改善，要防止資金流向“僵尸企業(yè)”，使之死而復(fù)生。

　　財稅制度改革。房地產(chǎn)市場風險源于土地財政導(dǎo)致房價易升難降。地方政府財權(quán)事權(quán)不匹配，迫使地方政府依賴土地財政，維持高房價，這也在一定程度上增加了房地產(chǎn)投資屬性。因此，應(yīng)該推動中央和地方財政事權(quán)劃分，健全財稅體系，消除土地財政，增加土地供給，從根本上解決房地產(chǎn)價格剛性。

　　匯率市場化。匯率管制可以在短期內(nèi)穩(wěn)定資本流動、防范匯率風險，但是扭曲了資本在國內(nèi)和國外市場之間，以及在國內(nèi)貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門之間的配置效率，而且容易引發(fā)更嚴重的貶值預(yù)期。適度放開匯率波動幅度可以引導(dǎo)資金流向生產(chǎn)效率高的部門，改善資源配置，提高經(jīng)濟效率，可以利用市場的力量緩解貶值預(yù)期，還可以增加貨幣政策在穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟方面的自主性。

　　因地制宜應(yīng)對風險

　　加快改革是防范和化解當前金融風險的根本措施，但改革效果需要較長時間才能顯現(xiàn)，而且是針對普遍性的金融風險，短期內(nèi)防范某種特定金融風險的效果可能不太好。為了更為有效地防范和化解金融風險，針對不同的金融風險，還應(yīng)有相應(yīng)的應(yīng)對措施。

　　國有企業(yè)去杠桿要把握好節(jié)奏。政府提出通過清理僵尸企業(yè)、混合所有制改革、轉(zhuǎn)債股、資產(chǎn)證券化、規(guī)范融資等形式降低國有企業(yè)杠桿率，但是在實施過程中要把握好節(jié)奏。我國杠桿率趨穩(wěn)，迫切降杠桿率的必要性下降。我國經(jīng)濟下行壓力仍存，要避免快速去杠桿增加經(jīng)濟下行壓力。杠桿率是結(jié)構(gòu)性的，這意味著任何整體性的政策，不管是收緊，還是放松，都可能加劇經(jīng)濟扭曲，引發(fā)金融風險，因此，要避免政策大起大落，在維持政策穩(wěn)定的同時，加快結(jié)構(gòu)性改革，以改革去杠桿。

　　減稅降費緩解民企負擔。建議繼續(xù)通過定向補充流動性、定向降息、加強MPA考核等措施，引導(dǎo)金融機構(gòu)增強對民營企業(yè)的支持。但是，民營企業(yè)融資困難，部分是因為自身高風險，因此導(dǎo)致定向貨幣政策效果不明顯。減輕民營企業(yè)負擔，可更多地通過結(jié)構(gòu)性減稅降費，降低企業(yè)的融資成本、稅費負擔、交易成本等，以及深化“放管服”改革，提高政府服務(wù)效率等方式，降低隱性成本。

　　防范人民幣匯率風險。在當前中美貨幣政策分化背景下，“三元悖論”中的匯率穩(wěn)定、資本自由流動、貨幣政策自主，完全放棄其中任何一個都無法實現(xiàn)或者代價很高，最可能的選擇是在這三者之間進行權(quán)衡，也就是放棄“角點解”，尋找“中間解”。受制于匯率風險，貨幣政策應(yīng)該避免大幅轉(zhuǎn)向。適度擴大匯率波動幅度，這樣會增加貨幣政策的自主性。同時，建議繼續(xù)通過一定程度的資本管制來穩(wěn)定匯率。資本管制在次貸危機之前一直不被IMF等國際組織認可，但是次貸危機之后，IMF開始認可資本管制，因為“二元悖論”認為，在避險情緒強烈情況下，完全的匯率波動也無法阻止資本外流、增加貨幣政策的自主性，只有資本管制能夠消除資本劇烈流動給經(jīng)濟帶來的沖擊，以及增加貨幣政策的自由性。不過，資本管制要適度，而且不能長期使用，防止阻礙吸收外資以及中國企業(yè)正常的“走出去”。另外，對于企業(yè)來說，可以利用匯率遠期、期權(quán)等工具做好套期保值，穩(wěn)定企業(yè)成本。

　　加強三線城市房地產(chǎn)調(diào)控。隨著三線城市房地產(chǎn)市場風險增加，房地產(chǎn)調(diào)控重點應(yīng)向三線城市轉(zhuǎn)移。一是堅持差異化政策。一些城市庫存依然比較大，需要貨幣政策的支撐，要堅持“因城施策”。房價持續(xù)上漲的一個重要因素是房地產(chǎn)具有投資屬性，我國是發(fā)展中國家，居民購房需求仍然比較大，房地產(chǎn)調(diào)控要區(qū)分消費需求還是投資需求。二是在進行住房需求調(diào)控的同時，要通過建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度等方式，健全長效機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。三是房地產(chǎn)市場調(diào)控要避免刺破泡沫，導(dǎo)致房價大幅下跌，這不僅僅因為房地產(chǎn)是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，還因為房地產(chǎn)是金融市場重要的抵押品之一。四是防止杠桿轉(zhuǎn)移。2016年以來，在去庫存拉動下，居民杠桿率上升速度較快，雖然我國居民杠桿率相比發(fā)達國家不高，但是發(fā)達國家具有較好的社會保障制度，而我國社會保障制度還有待完善，因此以我國杠桿率和發(fā)達國家進行對比沒有參考意義。

　　金融監(jiān)管進入新階段

　　當前，金融監(jiān)管對于防范、處理金融風險十分必要。經(jīng)濟周期和金融周期經(jīng)常不同步，貨幣政策很難同時關(guān)注兩者，對此，十九大報告提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。貨幣政策側(cè)重于穩(wěn)定經(jīng)濟周期，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，宏觀審慎側(cè)重于防范金融風險，貨幣政策和宏觀審慎相互補充。貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時，要探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融等納入宏觀審慎管理框架。

　　從宏觀數(shù)據(jù)上看，當前金融體系各項指標良好，但是金融機構(gòu)大規(guī)模資產(chǎn)互持，一家金融機構(gòu)出現(xiàn)問題，可能引起連鎖反應(yīng)，進而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風險，因此微觀金融監(jiān)管非常重要。同時，微觀金融監(jiān)管也需要宏觀政策的支持。個體穩(wěn)健不等于系統(tǒng)穩(wěn)健，金融體系“羊群效應(yīng)”明顯，個體理性也會引發(fā)集體非理性。貨幣政策、宏觀審慎和微觀金融監(jiān)管三者是相互補充的，政策調(diào)控時需要三者相協(xié)調(diào)。

　　2018年資管新規(guī)落地之后，我國金融監(jiān)管制度進入一個新階段，未來要進一步完善金融監(jiān)管制度，將更多金融活動納入監(jiān)管，實現(xiàn)金融監(jiān)管的常態(tài)化。貨幣政策、宏觀審慎和微觀金融監(jiān)管之間，以及各個微觀金融監(jiān)管部門之間均要加強協(xié)調(diào)，一方面要避免出現(xiàn)監(jiān)管空白區(qū)域，另一方面也要避免導(dǎo)致金融監(jiān)管過嚴，影響實體經(jīng)濟發(fā)展。

責任編輯：謝海平