來源：36kr

　　文 | 李坤陽

　　360金融的定位在2018年Q3前以360借條為核心產品，同屬網貸平臺；在360小微貸和360分期9月上線后，借消費場景加持，獲客流量轉化提升，在用戶畫像更細分后定位科技金融平臺。

　　營收的總邏輯中“貸款服務”是主營增長點，收費對象在18年前后由面向C端轉向了面向B端資金合作方，收款比例按照提供服務所消耗的成本類型進行分配，收入維持在7：3的恒定比例。

　　360金融在4Q17產生轉介收入占17全年總營收的28%，收入來源是將風險偏好不同的借款人推薦到360貸款導航平臺疏散流量。未來隨著分流的渠道效率提升，預計會成為重要業績支柱。

　　拋開18年H1的4.6億股權激勵對成本的影響，360金融的獲客成本由17年的155元/人增加到2018年H1的198元/人，在18Q3時又降低至138元/人，由于成本的大幅降低帶來了1.02億的凈利潤。

　　360貸款導航的引流平臺上，360借條的日費率和額度都在各類網貸產品中都名列前茅。

　　美國東部時間12月6日，360金融確定了在紐交所發行存托股票（ADS）的價格區間，區間范圍在16.5美元至18.5美元之間。募資金融從1個月前遞交招股書時的2億美元下調至5735萬美元。在國內互金環境撲朔迷離的前景下，360金融還是決心拿下屬于“互聯網巨頭系”下的科技金融上市頭彩。

　　回顧趣店、拍拍貸、信而富、小贏科技等互金企業的業績表現，近兩年登陸境外資本市場的網貸平臺在極短的成立時間內業績都有著爆發式的增長。但現如今大面積的破發，也從另一個層面反映了網貸平臺的不確定性和境外資本對國內互金市場的綜合考量。

美股的網貸平臺中概股發行價及收盤價（美國時間12月2日收盤價）

　　網貸平臺向來是金融科技下最為吸金的領域，但當無人監管的避風港不再溫暖，獲客難度變得步履維艱時，行業的急劇萎縮狀態便被擺在了明面上。

　　從11月更新的招股書來看，盡管360金融在3Q18已完成1.02億凈利潤，但參考其他中概股上市后的表現以及最新一季財報業績的表現，網貸行業的天花板已經逐漸凸顯。

　　貸款服務收入分配依據7：3比例，面向B端資金方收取服務費

　　從招股書看營收邏輯，總營收包含以下4個板塊：

　　撮合借貸服務（loan facilitation service）

　　貸后服務（post-origination service）

　　融資服務（Financing income）

　　轉介服務等其他收入（Other service fee revenues）

　　撮合貸款服務和貸后服務是360金融最重要的營收來源，統稱為貸款服務。簡單來講，是360金融作為平臺讓借款人和資金方優化交易產生的服務收入。2017H1/2017H2/2018H1貸款服務占比分別達到89%/46%/64%。

360金融營收科目金額

　　貸款服務的收入通常是網貸平臺的主要營收點。常規性的理解貸款收入是借款人貸款時產生的利差費用，360金額在18年之前也的確是按照這個規則向借款人進行收費。但在141號文件生效后，這部分營收由C端支付轉向了B端支付，由資金方直接支付這部分的收入。

　　這也意味著貸款收入的產生，在18年前后收取的規則是不同的。18年前是參考維度是借款人的單筆借款金額和分期周期限定。而在18年后，由資金方支付，受借款人總體的還款情況直接影響。

360金融自2016Q4~2018Q3各季度借款情況及借款人數

貸款服務收入細分

　　“貸款服務”的收入是根據在撮合貸款服務和貸后服務中的所支出成本的比例分配收入，我們將2016年Q4持續到2018年Q3的數據進行整體比較，發現撮合信貸服務：貸后服務保持7：3的比例一直持續了下來。

　　從細分的內容來看，也說明360金融在借款人的信用評估、匹配程度、放貸服務這三項服務中更受資金合作方重視。而放貸服務直接面向消費者，從放款利率和分期時間上直接影響C端用戶的產品體驗。

360金融客戶放貸年利率及放貸數量

　　從上表明顯的可以看出2018年前三季度只有不到2.6%的借款人獲批APR（年利率）低于18%，接近50%的借款人分期APR都高于28%。要知道36%是觸及監管紅線的APR設定。且綜合實際的分期利率和每月等息額度還款來看，這筆貸款實際的復利現金遠不止36%。

　　綜上來看，盡管貸款服務作為360金融的主營業務，但整體來看，是受到借款用戶規模、放貸量和用戶分期所影響的。而吸引用戶到平臺完成注冊并申請貸款的渠道，是影響這類服務的前提。

　　自家產品360貸款導航分流收入帶來業績質變

　　除了用平臺的身份撮合服務，360金融也有自己的放貸渠道來產生收入，這就是融資收入（Financing Income）。這些貸款由2個來源組成，資金方的錢和360金融旗下的小額信貸公司，簡稱表內貸款。不同的是，這部分資金方的錢通過合并計劃等方式將資金間接貸給借款人。

　　融資收入在2018年Q3產生收入7600萬，占總營收的12%，環比還是呈下降趨勢。招股書也明確表示這部分費用未來不會大幅增長。

　　值得一提的是，表內貸款資金來源的小額信貸公司——福州三六零網絡小額貸款有限公司，具備小額信貸牌照，且有兩款開發產品，分別是360金融的主要移動端產品360借條和360金服旗下的360貸款導航引流平臺。平臺引流的性質結合360金融最后一項營收科目爆發式的增長來看，二者關系密切。

　　最后一項營收科目是包含轉介收入在內的其他收入（Other service fee revenues），是把在360借條的平臺上資質審核不通過、或風險偏好調性不符合的借款人，推薦給其他平臺賺取中間商費用，外加部分違約人的滯納金。

單季度營收表現及百分比變化

　　從2017年Q3到2017年Q4，這項收入從181萬激增到8686萬元，在單季度甚至超越了360金融主營業務的單項收入占比，一躍而成單季度最大營收來源。并在之后保持單季不低于6000萬的持續營收。

　　招股書提到，在2017年和2018年上半年，360金融分別向“北京奇才天下科技有限公司”推薦了710萬和570萬借款人，獲得了8430萬元和9160萬元人民幣的介紹費。而這家公司下所對應的互聯網產品就是具有分流性質的“360貸款導航”。

　　但是相比2017年，18年的人均轉介費用明顯更貴，一方面是360金融自身的違約率更低，另一方面則是全網貸平臺的訴求打破流量壁壘的需求給了貸款導航的分流機會。

　　招股書里明確提到這部分營收不會是360金融的主營增長點，但從轉介的性質來看360貸款導航app的引流背景，再結合2018年以來持續不低于6000萬的營收規模。轉介收入會是未來支撐360金融業績的重要支柱。

　　360金融的致命彎道——采購流量的獲客成本

　　360金融的成本構成不是按照每項業務投入的成本計算。所以在統計時，我們分開看每項成本的費用組成，結合2017年和2018年前三季度的成本占比，以此來找出對360金融成本變化影響最大的因素。

成本組成及涵蓋內容細分

　　根據貸款服務的收入分配規則，撮合貸款和貸后服務根據成本的比例進行分配。從收入規模來看，宏觀的比例結構是撮合貸款服務：貸后服務=7：3，比例結構從2016年Q4到2018年Q3都保持恒定。

　　因此，成本細分中“征信”服務相比較于“催收”和“與借款人溝通”，對總營收和總成本的影響更像是一把雙刃劍，通過用戶規模的增長、和對用戶還款意愿與能力的分析來匹配資金方和借款人。

　　盡管這把雙刃劍對營收看似很重要，但真正影響成本變化的還是營銷成本的廣告業務。因為廣告業務是除了集團內部轉化外，最重要的獲客方式。

　　為了不影響分析360金融的成本變化情況，我們拆分出股權激勵對2018H1帶來的巨大成本影響，單獨就業務本身進行分析。

股權激勵因素去除后的獲客成本及成本比例分配

　　拋開4.6億的股權激勵分配，可以看出新增的獲客成本總體保持著下降的趨勢，最高峰出現在了2017年H2的226元/人。結合2018年Q3的最新單季營銷成本和新增獲客人數來看，2018Q3的獲客成本降低至138元/人。

　　回顧360金融在2017年和2018年上半年的盈利情況，營銷成本占據總成本的60%以上，是當之無愧的核心成本。再考慮到該成本主要的商業用途——獲客，持續性的走低終于給360金融在2018Q3帶來了1.02億的營收。

　　但360金融的獲客成本并非會持續走低，獲客壁壘難度的增高以及廣告主廣告位的緊張將導致獲客需求競爭激烈，并難以維持低水平獲客。

　　增量入口壁壘高，互聯網系流量蛋糕難分

　　招股書中顯示，360金融是處于科技巨頭背景下排名第五的網貸平臺，前四名依次是消費場景結合用戶壁壘加持的螞蟻金服、微眾銀行、京東金融和百度金融，相對應的放貸產品依次是螞蟻借唄、微粒貸、京東金條和有錢花。

　　但從業務體量和實際用戶規模來看，不論是背靠7億年度活躍用戶的螞蟻金服、強綁定消費場景的京東金融、還是微信用戶壁壘難以觸及的微眾銀行，360金融都和互聯網系巨頭下的放貸渠道在業務場景和用戶規模上存在不小的差異。

　　且不說360金融現有的廣告投放和獲客渠道優勢，從未有過獲客壓力的螞蟻借唄現在也通過華為手機內置錢包和三星手機sumsang pay獲取新流量的轉化，打通不同渠道獲取存量用戶。在消費場景、獲客渠道、產品定位上構建自己的護城河。

　　360金融主要業務及對應特點

　　拆開360金融的業務線，會發現360借條、360小微貸和360分期電商是360金融切入不同貸款人群的分級產品。分別對應的人群是：18~35歲的年輕人群、企事業法人/股東、淘寶京東的小店商家。其中360小微貸和360分期電商是2018年9月份才上新的產品線。

　　360分期電商目前主打“手機、數碼產品、智能家電”三大品類。與360集團IoT戰略結合，在消費金融場景下，360金融選擇搶占相對具備優勢的智能硬件市場，避開傳統電商的其他主營業務。

　　這樣的戰略模式卻也少不了觸碰其他互聯網系巨頭的蛋糕，代表性的就是小米。小米的LoT和生活消費品業務是除小米手機外的集團最大營收點，2018年Q3達到了10億元營收。有意思的是，小米也在自己的產品線下布局了小米金融和網貸的業務，巨頭之間的博弈圍繞流量已經開始了多元業務競爭。

　　360金融在招股書中多次提到，目前強烈依靠著來自集團的客戶轉化和數據引流，54.2%的轉化率是由集團提供。但回看360金融的資金來源與獲客渠道，都在以集團下不同的產品來減輕流量高負擔下的引流壓力。

　　360金控成立之初，以網貸平臺“360借條”、P2P平臺“你財富”、高端財富管理“私銀家”為主打產品，后期推出了貸款導航平臺“360貸款導航”、股票投資“360股票”等產品。

　　在360金融單獨拆分準備上市后，目前360金控以你財富、360貸款導航和私銀家為主要產品。而這三樣產品的實體公司在招股書中也有多次出現。通過無利息資金和流量分級給360金融加持。

　　除了現有消費場景作為新增渠道出現，牌照的獲取對360金融也是難以多元化開展經營的重要原因。

　　在互聯網巨頭金融系平臺開啟大范圍申請和收割牌照時，奇虎360還在資本市場準備著重回A股的資本運作。在金融領域監管政策寬松期沒有盡可能多地獲取牌照，后期投入資金規模難免拙荊見肘。

　　互金的冬天和一級市場一樣寒冷

　　2018的互金變得風雨飄搖，行業內外遭受著不確定因素帶來的多重風險。隨著上半年備案制整改、合規化去杠桿等密集型考驗，外加P2P在18年Q3的接連暴雷，網貸平臺不僅面臨著資金鏈不穩定的潛在風險，也在資本市場上飄忽不定。

　　美股上中概股的業績表現更加證實了這個冬天的確比想象中寒冷一些。宜信旗下“互金第一股”宜人貸第三季度總營收11.21億元，YOY下降26%，凈利潤下降50%；拍拍貸三季度凈利潤環比增長6.9%同比增長20%，但營收11.04億元增速略微放緩；趣店的金融業務也有8.9%的營收業績下滑。

　　網貸平臺的政策敏感度太高，又在短期內經歷多次行業洗牌，行業的周期性難以確定。因此，環比增長率（對比上季度）相比同比增長率（對比去年同期）更能看出企業目前的經營狀況。

各網貸平臺第二、三季度營收及環比增長率（單位：億元人民幣）

　　盡管有360集團的流量加持，但不論互聯網系的科技平臺、持牌機構下的衍生產品還是大浪淘沙的互金公司，360金融面對的市場環境都夾雜著不確定性和高風險，從縮水的募資金額就能短暫反應境外資本對國內形勢的判斷。

責任編輯：謝海平