文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王劍

　　“資管新規”“理財新規”“子公司新規”等文件陸續落地，推動理財業務回歸資管本源。從初步測算來看，理財資產回表會導致銀行業資本充足率等監管指標惡化，但幅度相對有限，且在過渡期內分步完成，沖擊可控。

　　主要結論：理財業務回表對銀行影響有限

　　我國銀行理財業務經過十多年發展，監管套利是其原動力之一。而近期“資管新規”“理財新規”“子公司新規”等文件陸續落地，推動理財業務回歸資管本源。從初步測算來看，理財資產回表會導致銀行業資本充足率等監管指標惡化，但幅度相對有限，且在過渡期內分步完成，沖擊可控。

　　新規致力于消除理財監管套利

　　銀行理財通過多種業務模式繞開各項監管，美化監管指標，導致監管層難以評估風險，甚至可能危及整個銀行體系的經營。受影響的指標主要包括資本充足性、信貸投向限制和貸款損失準備計提、流動性約束、存款準備金率等。理財新規等系列規則在如下方面消除監管套利：打破剛性兌付，消除影子銀行；禁止多層嵌套，解決穿透問題；細化投資范圍，管控信用和流動性風險等。

　　監管指標歸位：一個測度

　　我們以2017年數據進行估算，嘗試著度量表外理財回表對銀行的影響程度。在表外理財全部回表的極端假設下，將使得上市銀行核心一級資本充足率在2018-2020年下降1.5個百分點，即每年下降0.5個百分點左右；

　　分類型銀行來看，在上述極端假設下，股份行、城商行整體的核心一級資本充足率將低于監管最低標準，意味著部分銀行的調整壓力可能很大。

　　由于很多表外理財所投資產會在2020年底到期，所以這里我們進行了情景分析，測算回表資產為全部理財資產的25/50/75/100%時，上市銀行整體和分類型銀行的資本壓力。整體來看，如果銀行表內資產增速不是很快的話（增量資產的資本消耗由留存利潤來滿足），整體壓力就不算很大。

　　銀行理財業務的轉型方向

　　凈值化產品將是未來的業務主流；短期理財產品退出歷史舞臺；底層資產穿透，投向清晰；細分客群的定制化服務。

　　投資建議（略）

　　風險提示

　　宏觀經濟走勢存在不確定性，尤其是海外因素；文中測算結果可能存在誤差。

　　目  錄

　　一、引言：銀行理財回歸資管本源

　　二、理財業務：如何進行監管套利

　　1．理財業務發展歷程的三大階段

　　2．監管套利機制的原理與演變

　　三、監管套利扭曲了監管效果

　　1．規避資本充足性監管

　　2．繞開信貸規模、投向限制以及貸款損失準備監管

　　3．逃避流動性約束

　　4．弱化存款準備金的剛性控制

　　四、理財新規：如何消除套利空間

　　1．打破剛性兌付，消除影子銀行

　　2．禁止多層嵌套，解決穿透問題

　　3．細化投資范圍，管控信用和流動性風險

　　4．理財子公司差異化監管

　　五、監管指標歸位：一個測度

　　1．監管指標歸位的影響

　　2．理財業務未來轉型方向

　　六、投資建議（略）

　　七、風險提示

　　以下為報告正文：

　　一、引言：銀行理財回歸資管本源

　　我國銀行理財業務發展至今，已有十余年光景。與其他很多金融創新一樣，監管套利是銀行理財業務發展的重要原動力之一。所謂監管套利，是指金融機構利用監管法律法規的不完全性、差異性和非有效性來規避監管，從而獲得超額利潤的各種活動。

　　回顧銀行理財發展歷程，其業務模式演變伴隨著與監管政策的博弈（表1）：一種業務模式的興起往往是針對現有監管政策進行套利的選擇，而隨著業務規模的擴大和金融風險的積累，監管層會出臺新的政策來規范現有模式，導致原有套利空間消失，銀行機構進而創造出新的業務模式。

　　2018年9月28日，銀保監會正式發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“理財新規”），針對我國銀行理財業務過去滋生問題的風險點，如剛性兌付、多層嵌套、資金池操作等，給出了更具體的監管要求，試圖徹底消除銀行理財業務的套利空間，回歸資管行業本質。2018年12月2日，銀保監會又發布了《商業銀行理財子公司管理辦法》。

　　為了研究“理財新規”等系列文件的影響，本報告首先基于監管套利的角度，回顧銀行理財業務發展歷程，探究其中各種套利機制以及其對監管指標的影響；再針對“理財新規”中有關壓縮套利空間的內容進行解讀，分析新規是如何消除監管套利的；最后，基于套利空間消失的假設，分析未來銀行各監管指標將如何歸位，并給出一個相關的量化測度，同時分析銀行理財業務模式將如何轉型。

　　二、理財業務：如何進行監管套利

　　1．理財業務發展歷程的三大階段

　　我國銀行理財業務的發展歷程可以大致分為三個階段：第一階段是2004-2007年的起步階段，主要是利率管制下的跨市場套利；第二階段是2008-2013年，以通道業務為主要特征，淪為影子銀行模式，作為監管套利的開端；第三階段是2014-2016年，以同業理財和委外投資為主要模式，是一種新型監管套利。我們將按階段逐一進行分析。

　　2004-2007年：利率管制下的跨市場套利工具

　　2004年9月，光大銀行推出了第一款標準意義上的人民幣銀行理財產品——陽光理財B計劃，該計劃面向普通零售客戶發行，采用預期收益率的形式，中國銀行理財業務就此拉開了序幕。銀行理財的問世剛好符合以下幾個背景，促使其快速發展：

　　居民理財意識萌芽：21世紀以來，我國經濟平穩快速發展，國民可支配收入不斷提高，財富總量不斷累積，居民理財的基礎和氛圍已初步形成。當人們發現銀行存款利率甚至難以覆蓋通貨膨脹時，便開始探索其他投資渠道，強烈的市場需求推動著商業銀行進行業務創新。

　　利率市場化緩步推進：與此同時，由于利率市場化的時滯，完全市場化的銀行間市場利率與依然管制的個人存款利率之間存在明顯利差，存在套利空間。但銀行間市場只對部分機構投資者開放，個人投資者無法進入，于是銀行通過發行理財產品，將一部分無風險超額收益分給個人投資者，如此便有了第一批銀行理財業務的誕生。因此，早期的銀行理財產品主要充當跨市場的套利工具，功能與貨幣市場基金類似。

　　2008-2013年：逐漸淪為影子銀行

　　銀行理財業務在這一階段經歷了跨越式的增長，其資金余額從2007年0.53萬億元激增至2013年的10.21萬億元，開始作為真正意義上的影子銀行，滿足實體經濟的部分融資需求。

　　地方融資需求旺盛：2008年金融危機后，經濟開啟下行周期。面對受到沖擊極為嚴重的實體經濟，中央開啟“四萬億”刺激計劃，帶動基建、房地產行業快速發展，但隨之而來的經濟過熱使得監管層不得不收縮銀行信貸。然而，已經開工的大型建設項目尚未完成，后續融資需求依然旺盛，由于難以通過傳統信貸渠道提供資金，銀行通過開展各類通道業務來規避監管，以達到信用擴張的目的。

　　銀行追逐高額利潤：理財產品資金起先投資于貨幣市場工具和其他債券，收益率畢竟相對有限。為進一步提升收益水平，銀行開始拓展理財資金投向。而非標業務不受傳統信貸基準利率約束，以完全市場化的價格進行交易，并且非標能夠規避信貸投向的監管，投向很多不滿足信貸投放標準的項目，收益率更高。同時，因為“分離定價”行為的存在，銀行支付給理財投資者是相對固定的所謂“預期收益率”，理財資金所投資產的超額回報被銀行留存，擴大了理財業務的盈利能力。為此，銀行開始把大量理財資金配置到了非標資產上，個別銀行理財資金投向非標的占比一度超過50% ，既滿足了地方融資需求，又為銀行自身創造了高額的利潤。

　　至此，理財業務已實質上是在表外再造一張資產負債表，成為影子銀行。

　　2014年-2016年：新型套利模式

　　監管歸位：2013年3月，銀監會發布著名的“8號文”——《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，明確定義了“非標資產”，并對非標債權的總量占比進行限制。“8號文”沒有從根本上去解決剛性兌付等問題，但也從總量上控制住了事態的發展。面對投向非標資產的總量限制和實體經濟的不斷疲軟，銀行又開始將大量理財資金投向債券市場（圖4）。

　　“資產荒”下尋求出路：2014年之后，央行多次降準降息為市場提供流動性。低利率環境下，債券市場收益率持續下行，難以覆蓋處于高位的銀行理財收益率，銀行陷入“資產荒”。于是，同業理財和委外投資應運而生，由此解決中小銀行投資能力不足的問題，同時還能通過委外賬戶加杠桿的方式，博取資產端的更高收益。

　　通過上述分析我們發現，我國銀行理財業務誕生于管制套利（2004-2007年）：利率市場化不完全導致的批發市場和零售市場的利差，推動了銀行理財業務的產生，此后才演變出監管套利。

　　需要注意的是，管制套利與監管套利并不是同一個概念。管制是對金融要素的流動以及價格進行人為干預，而監管是監管機構對金融機構的行為與杠桿進行控制，其目的是控制金融機構的風險或整個金融體系的風險。管制套利作為金融創新的基本出發點之一，是打破市場隔離的重要手段，而監管套利則可能引發系統性風險。2008年之后，銀行理財業務的套利模式大多屬于監管套利，這是本文討論的重點。在接下來兩節，我們將分別對各階段的主要套利機制以及其對監管指標產生的影響進行分析。

　　2．監管套利機制的原理與演變

　　迄今為止，銀行理財業務的監管套利機制主要分為兩大類型：第一類是主要存在于2008-2013年的通道業務模式，第二類是主要存在于2013-2016年的同業理財模式。

　　2008-2013年：通道業務模式

　　“通道業務”是指銀行委托其他金融機構，設立一層或多層資產管理計劃、信托計劃等投資產品（即為通道或SPV），從而為委托銀行的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。隨著監管政策重點的變化，銀行與其他金融機構的合作先后經歷了銀信合作和銀證合作等主要合作形式。

　　銀信合作

　　在2008-2011年間，銀信合作是理財資金規避監管進行表外融資的主要模式。

　　銀信合作業務與商業銀行的貸款業務沒有實質區別，本質就是銀行對資金需求企業的“表外貸款”，只不過這種“貸款”并非直接由銀行對企業完成，而是借助信托公司這條“通道”繞開監管，實現表內業務向表外的轉移，是一種典型的影子銀行業務。其業務過程的簡化形式如圖6所示。

　　首先，信托公司幫助資金需求方設立一個信托計劃；之后，信托公司借助過橋企業向借款人發放貸款；最后，過橋企業與銀行理財產品對接，獲得理財產品資金，而銀行理財計劃獲得信托受益權。由此，資金需求方借助“信托公司-過橋企業”這條通道，從銀行獲得融資；而銀行也借助該通道實現表外貸款。

　　在實際操作過程中，銀行理財資金可以直接購買該信托計劃。此外，通過信托計劃，還可以投資其他領域，包括一級市場股權、二級市場股票和另類投資等。從本質上看，這種融資模式就是銀行通過理財資金對資金需求方的“直接貸款”，但卻不受商業銀行貸款規模管理、資本充足率等考核指標的約束，放大了信貸過程中的風險。

　　銀證合作

　　2010年8月，銀監會出臺了《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》的72號文件，對銀信合作進行全面的規范，隨后陸續出臺多項配合文件，責令商業銀行將銀信合作理財業務通過信托發放的信托貸款、受讓信貸資產、票據資產三項轉入表內，并按規定計入風險資產和計提撥備，同時規定原則上銀信合作理財業務的余額按照每季度25%的速度予以壓縮。

　　信托公司這一出表通道被扼制后，銀行另辟蹊徑，在原有的銀信合作鏈條中增加了證券公司環節，“銀證合作”作為新的通道業務模式應運而生。其業務過程的簡化形式如圖7所示。

　　銀證模式的業務鏈條更為復雜，甚至還有一些其他更為復雜的模式，但實質不變，依然是“表外貸款”。首先，過橋銀行作為資金委托行，利用貸款資金委托證券公司成立一個定向資產管理計劃；其次，證券公司作為資產管理人，委托信托公司成立單一資金信托計劃，向待融資企業發放貸款；最后，商業銀行吸收理財資金，從過橋銀行處購買定向資產管理計劃的受益權，由此實現了對企業的實質“表外貸款”。

　　同樣，在實際操作過程中，商業銀行可以與券商直接簽訂定向資管計劃，將理財資金的管理權委托給資管部門，最后資管部門再用理財資金購買原銀行的票據等表內資產，實現表內資產向表外的轉移。

　　2012年券商創新大會后，證券公司資管部門、基金子公司、期貨公司資管都被允許充當通道，銀行的合作對象逐漸走向多元化，其原理與以上流程類似。但由于這些通道并不由原銀監會管轄，整個鏈條跨越了不同監管部門，因此這類監管套利行為更難把握。

　　2014-2016年：同業理財模式

　　2013年，銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），從資產端對理財資金通過通道業務的投資進行了全面限制，并且限制了理財資金投資于非標資產的總量規模。此后，“同業理財-委外投資”成為銀行理財資金繞開監管的新型業務模式。

　　2014年之后，同業業務進入創新高峰期。由于同業存單的發行利率普遍低于理財產品的發行利率，存在套利空間。中小銀行通過發行同業存單并將相應資金投資于大型銀行的理財產品，既能規避準備金繳納，又能獲得穩定的利差收益。因此，同業存單、同業理財形成的同業鏈條獲得快速發展。

　　同年5月，人行、銀監會等多部委聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》（127號文），提出了“同業投資”的概念，意在引導金融機構從投資非標資產向投資金融債、次級債等產品轉型。此后，委外投資興起。

　　銀行進行委外投資主要有以下三點原因：第一，部分中小銀行專業投資團隊的人員、能力和經驗欠缺，因此需要委托外部機構代為管理，這原本是非常正常的業務需求；第二，銀行由于牌照受限，不得不委托其他機構進行投資，例如銀行理財在證券交易開立的證券賬戶不能交易股票，銀行只能借助其他通道去開戶，用于投資股票市場；第三，2015年后，流動性寬松，銀行陷入“資產荒”，同時不良貸款率和債券違約率上升，銀行更加密集地拓展優質資產，優質資產則收益率進一步下行。為了覆蓋理財產品收益率，銀行選擇將資金委托給外部機構管理獲取固定收益，其中有部分是由委外賬戶再加杠桿來博取更高回報。

　　三、監管套利扭曲了監管效果

　　銀行理財通過以上業務模式繞開各種監管，美化監管指標，導致監管層難以評估風險，甚至可能危及整個銀行體系的經營。因此，我們對部分受影響最明顯的監管指標進行重點分析。

　　1．規避資本充足性監管

　　資本監管是巴塞爾協議中對銀行監管的核心之一。在2011年之前，我國銀行業面臨兩個最低資本充足率要求：一級資本和總資本占風險資產的比例分別不低于4%和8%。2011年4月，我國頒布了《中國銀行業實行新監管標準指導意見》（也稱“中國版巴塞爾協議III”），而后新的資本管理辦法開始試行，銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別不低于5%、6%和8%。同時引入逆周期資本監管框架并增加了系統重要性銀行的附加資本要求。新標準實施后，正常條件下系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別要求不低于11.5%和10.5%。

　　面臨嚴格的資本充足性監管要求，銀行主要采取“分母策略”進行監管套利，即通過降低風險資產總量和風險加權權重的方式實現風險加權總資產的下降，從而提高資本充足率。

　　其中最典型的做法，便是利用通道包裝、隔離真實投向，降低資產風險權重。比如，一是在涉及信托收益權轉讓的銀證合作模式中，銀行將原有的100%風險權重的貸款通過信托公司通道變為信托收益權，再通過證券公司的通道將收益權買回，這樣繞道后銀行貸款就變成了風險權重只有25%的金融機構債權，風險權重大大降低。二是，在同業業務中，銀行將其他銀行作為套利的通道，通過買入返售和賣出回購操作，將企業的貸款通過同業的途徑完成上述的資產替代，以此來降低風險資產總額。此外還有一些其他模式，本質不變。隨后監管部門不斷跟進，但上述行為依然存在。

　　2．繞開信貸規模、投向限制以及貸款損失準備監管

　　我國對銀行信貸的監管一直比較嚴格，銀行的經營不僅要滿足最低資本金的約束，而且要嚴格遵從貸款規模管理。從2001年起，央行在每年初發布的上年第四季度貨幣政策執行報告中對下年度的指導性計劃公布調控目標，信貸規模新增計劃與貨幣政策工具共同成為影響商業銀行信貸投放的重要因素。2008年金融危機后，“四萬億”經濟刺激計劃造成的天量信貸迫使央行在2011年重啟信貸規模配額政策，對銀行業的信貸規模和結構進行硬性約束。

　　銀行理財業務作為典型的影子銀行模式，通過信托、資管計劃等通道為目標企業提供貸款，實現了表外的信貸擴張，規避了監管層對貸款規模的限制。

　　同時，根據我國《銀行貸款損失準備計提指引》規定，銀行應按季對不同類別的貸款計提損失準備。監管部門還提出了貸款撥備率（貸款損失準備占貸款的比例）和撥備覆蓋率（貸款損失準備占不良貸款的比例）分別不低于2.5%和150%的監管要求（今年有所調整）。銀行通過理財業務實現的“表外貸款”一般計入投資類科目，繞開了貸款損失準備監管，使得貸款撥備率和撥備覆蓋率虛高。同時，若將不良資產出表，還能美化銀行不良貸款率。

　　3．逃避流動性約束

　　存貸款比率（銀行貸款總額/存款總額）是用來衡量銀行流動性風險的指標之一。我國1995年出臺的《中華人民共和國商業銀行法》規定存貸比不能高于75%，該規定一直持續了二十年，直至2015年，我國金融監管當局正式宣布廢除存貸比75%的最高限額規定，取而代之的主要是流動性覆蓋率（優質流動性資產儲備/未來30日的資金凈流出量）和凈穩定融資比例（可用的穩定資金/業務所需的穩定資金）。

　　就存貸比指標而言，銀行吸收理財資金進行的“類存款”業務并不計入存款總額，同時通過影子銀行模式發放的“表外貸款”也不計入貸款總額，使得銀行存貸比偏低。而流動性覆蓋率和凈穩定融資比例在測算方面給了商業銀行很大的自由空間，更使得監管的有效性降低。

　　4．弱化存款準備金的剛性控制

　　貨幣當局會調整銀行的法定存款準備金率來調節貨幣與信用擴張。當前，我國是世界上存款準備金率水平最高的國家，大約13%的存款準備金率直接制約了銀行的信用創造能力。

　　銀行理財業務吸收的資金，某種意義上作為存款的“替代品”，為銀行提供了大量資金來源，同時避免了高額存款準備金的繳納，實質上使得銀行獲得更多可貸資金，達到擴張信用的目的。

　　最后，我們將理財業務所規避的主要監管內容歸納如下：

　　四、理財新規：如何消除套利空間

　　基于以上分析，我們可以看到，銀行理財業務淪為監管套利工具，導致監管指標的失真，為銀行業乃至金融系統積聚了大量風險。為了規范銀行理財業務的發展，壓縮監管套利空間，“理財新規”作為一部正式的業務規范文件出臺，針對我國銀行理財業務過去滋生問題的風險點，如剛性兌付、多層嵌套、資金池操作等，給出了更具體的監管要求。

　　下面我們將對新規條文進行解讀，分析其是如何消除監管套利的。

　　1．打破剛性兌付，消除影子銀行

　　此前，剛性兌付前提下的影子銀行模式，是商業銀行理財業務監管套利的主要方式。“理財新規”的首要原則是要打破剛性兌付，消除影子銀行，讓理財回歸為真正的代客資管。

　　保本理財成為歷史。“理財新規”明確規定“所稱理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品”，已經發行的保本類理財產品按照結構性存款進行規范管理，今后不再在保本理財。

　　剛性兌付面臨處罰。“理財新規”明確規定，對于認定存在剛性兌付行為的，應當足額補繳存款準備金和存款保險保費，并按相關規定足額計提資本、貸款損失準備和其他各項減值準備，計算流動性風險和大額風險暴露等監管指標，并且依照《中華人民共和國銀行業監督管理法》第四十六條的規定，予以處罰。

　　產品實施凈值化管理。商業銀行發行理財產品作為表外資產管理業務，按相關規定確認和計量理財產品的凈值，并定期向投資者進行信息披露，商業銀行不得承諾收益或承擔損失。

　　2．禁止多層嵌套，解決穿透問題

　　此前，由于分業監管的大背景，銀行與信托、證券公司等機構合作，通過多層嵌套繞開監管，為表外放貸，導致監管指標失真，并且損害宏觀政策的有效性，積累系統性風險。“理財新規”在“資管新規”統一監管的框架指導下，針對銀行理財業務的穿透問題，進行了多項規定。

　　實行穿透式監管。“理財新規”明確表示要對理財業務實行穿透式監管，向上識別理財產品的最終投資者，向下識別理財產品的底層資產，其他資管產品投資于銀行理財產品的，按照穿透原則有效識別資產管理產品的最終投資者。未實施到位的，監管層可以要求其發行的理財產品由指定的機構進行托管。

　　消除資金池模式。“理財新規”要求對每只理財產品單獨管理、單獨建賬和單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池理財業務。

　　只允許一層嵌套。“理財新規”明確規定，銀行理財產品所投資的資管產品不得再投資于其他資管產品（公募證券投資基金除外），由此縮短業務鏈條，防范系統性風險。

　　3．細化投資范圍，管控信用和流動性風險

　　此前，由于監管對于理財資金投向的長期空白，導致銀行通過理財業務大量投向非標等高風險資產，尤其在后金融危機時代，信貸收縮使得銀行通過理財業務為房地產、基建等行業注入大量資金。“理財新規”對于產品的投資端也進行了具體的規范。

　　細化投資范圍。“理財新規”規定，商業銀行理財產品可以投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他資產。

　　管控信用風險。“理財新規”要求非標投資納入全行統一信用風險管理體系，參照自營貸款要求實施投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。同時規定，每只開放式公募產品的杠桿水平不得超過140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的杠桿水平不得超過200%，有效管控銀行理財可能的信用風險。

　　加強流動性風險管理。“理財新規”規定，封閉式理財產品期限不得低于90天；開放式理財產品所投資資產的流動性應當與投資者贖回需求相匹配，其中，開放式公募理財產品應當持有不低于該理財產品資產凈值5%的現金等流動資產；直接或間接投資于非標資產的產品，非標資產的終止日不得晚于封閉式理財產品的到期日或者開放式理財產品的最近一次開放日。 

　　4．理財子公司差異化監管

　　“理財新規”明確規定，商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務。參考國際銀行資產管理業務經驗，采用子公司形式，一方面便于實行“柵欄原則”，將銀行自由資產與代客資產隔離，避免表外風險特別是破產風險向表內傳導；另一方面，由于子公司有獨立的法人地位，可以通過市場化的管理體系吸納更多專業化人才，提高銀行理財與券商資管、公募基金等同業的競爭力。

　　作為“理財新規”的配套制度，銀保監會還發布了《商業銀行理財子公司管理辦法》，對理財子公司的運作進行了規范。

　　五、監管指標歸位：一個測度

　　“理財新規”落地后，銀行借助理財業務實現監管套利的行為難以為繼。可以預見，表外資產回表將對各項監管指標帶來不小的沖擊；回歸資管本源后，理財業務本身也將面臨根本性的轉變。

　　1．監管指標歸位的影響

　　我們以2017年末的數據進行一個大概的估算，嘗試著度量表外理財回表對銀行的影響程度。在展開測算前，我們先按以下幾個步驟，把需要“回表”的理財資產進行界定：

　　剔除保本理財。根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場報告（2017年）》（以下簡稱《理財年報2017》），截至2017年底，銀行理財產品存續余額為29.54萬億元，其中非保本產品的存續余額為22.17萬億元，這部分理財是需要回表的部分；保本理財7.37萬億元本身已經納入表內（后續可能逐步轉化為結構性存款，但對應的資產端本身就在表內了，所以對銀行的指標沒有什么影響）。還值得一提的是，非保本產品中的同業理財，已經體現在購買方銀行的表內（但可能計為同業資產，未穿透到底層資產），但不體現在發行銀行的表內。但如果發行銀行給予剛性兌付，那么對于發行銀行而言也存在回表問題。

　　假設保本理財的投向較為保守。根據《理財年報2017》，我們已知全部理財的資產投向，現在需要估算出表外理財的投向。考慮到表內產品收益率相對較低，所投資產的風險也應該會低一些，所以我們假設表內理財優先投向利率債、同業存款、同業拆出及買入返售資產等。全部理財投向扣除前述資產后可以視為表外理財的投向（按照這種方式進行假設，好處是假設表外理財投的都是高風險產品，因此對表外理財的測算屬于壓力測算）。

　　剔除權益資產。我們進一步假設全部權益類資產能夠通過新產品消化或到期不再續做，少部分實在沒辦法處理的，也能妥善安排（“資管新規”發布時監管層有此表態），因此不需要考慮回表的問題（這部分規模約2.80萬億元，占比不大）。

　　全部理財扣除保本和權益類之后，回表資產規模約17.6萬億元。這部分資產的信用風險權重都是100%（這當然是一個極為保守的假設，因為理財投向中也有低風險的利率債品種，風險權重也并不全是100%），所以對應帶來的風險資產約為17.6萬億元。

　　接下來，我們以上市銀行數據測算理財資產回表回表對銀行資本的極端影響：

　　2017年末A股16家老上市銀行表外理財占全部銀行表外理財的79%。我們假設上市銀行表外理財回表的風險資產也占全部銀行的79%，即17.6×79%=13.9萬億元。在這一假設下，表外理財回表將使得上市銀行風險資產增加13.9萬億元，因此會導致核心一級資本充足率下降1.5個百分點。考慮到這一進程要在2018-2020年分三年完成，所以每年大概下降0.5個百分點左右。這個影響其實不算大（尤其是考慮到這是假設表外理財全部回表的極端情形）。

　　從不同類型銀行來看，我們假設這13.9萬億元的風險資產在不同類型銀行中的分布比例跟表外理財的分布比例一樣，那么國有行、股份行、城商行的核心一級資本充足率在2020年底之前將分別降低1.1/1.9/1.6個百分點至10.7/7.4/7.1%，股份行、城商行整體的核心一級資本充足率將低于監管最低標準，意味著部分銀行的調整壓力可能很大。

　　由于前述假設太多，而不同銀行之間的情形可能相差較大，所以我們不再進一步將前述推導分解至銀行個體層面。

　　由于很多表外理財所投資產會在2020年底到期，所以這里我們做個情景分析，比如假設回表資產的占比分別為25/50/75/100%，會對上市銀行整體和不同類型銀行帶來多大壓力。整體來看，如果銀行表內資產增速不快（增量資產的資本消耗由留存利潤來滿足），那么整體壓力不算很大。

　　2．理財業務未來轉型方向

　　“理財新規”的落地進一步壓縮了銀行理財業務的套利空間，針對各項監管要求進行的銀行理財業務轉型迫在眉睫。未來，銀行理財業務將回歸為真正意義的資產管理業務。

　　凈值化產品將是未來的業務主流。保本理財產品將以結構性存款的形式回歸表內，而表外理財業務將回歸資管業務的本質，“受客之托、代客理財、投資者風險自擔”，消除影子銀行模式。理財產品要按照新規要求計算產品份額的凈值，定期公布：針對開放式公募產品，在每個開放日結束后2日內進行披露；針對封閉式公募產品，至少每周披露一次資產凈值和份額凈值；針對私募產品，至少每季度向合格投資者披露理財產品的資產凈值、份額凈值。

　　短期理財產品退出歷史舞臺。按照新規的要求，商業銀行發行的封閉式理財產品的期限不得低于90天，而理財產品投資于非標資產的，也要嚴格實現期限匹配，按目前主流非標期限1-3年來計，那么理財產品也必須是期限1-3年以上的封閉式產品，或是定期開放式產品（開放周期長于非標期限）。

　　底層資產穿透，投向清晰。未來理財產品最多只能有一層嵌套，因此銀證信合作、同業理財等套利空間消失，底層資產的投向更加清晰。公募產品將以開放式為主，面向公眾投資者，主要投向標準化債券，或以投向公募基金、委外等方式少量進入股市，理財子公司發行的公募產品則可直接進入股市；私募產品將以封閉式為主，面向以高凈值客戶為主要群體的合格投資人，針對其風險和收益特征，資產投向會更多元化一些，例如非標資產的比例會高一些。

　　細分客群的定制化服務。未來銀行理財業務回歸表外資管業務之后，其本質無異于現行各類非銀金融機構的資管計劃和公募基金等產品。與其他金融機構相比，商業銀行的主動投資管理能力相對較弱，其比較優勢在于客戶資源。然而，購買銀行理財產品的客戶大多數風險偏好程度較低，短期內或許難以從剛性兌付的“傳統”中走出來。因此，商業銀行未來在對理財產品的設計與銷售時，要嚴格落實產品風險評級要求和投資者適當性原則，做好投資者教育，使投資者與產品嚴格匹配；同時，銀行應對客戶實行分類管理，進行差異化產品設計，大力發展定制服務能力，從而提高業務競爭力。

　　六、投資建議（略）

　　七、風險提示

　　宏觀經濟走勢存在不確定性。若后續宏觀經濟形勢不佳，可能對銀行經營和市場預期造成不利影響，導致市場波動；

　　海外經濟或政策出現預期外變化，可能進而影響國內經濟形勢或政策格局；

　　文中測算基于較多的假設，可能存在較大誤差。我們傾向于采取謹慎假設以測得極端壓力情形下可能發生的影響，因此最終實際情況可能會好于測算結果。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)