新浪財(cái)經(jīng)訊 央行網(wǎng)站周二公布一篇由央行研究局局長(zhǎng)徐忠撰寫(xiě)的工作論文，文中建議下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從而降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)。在徐忠看來(lái)，銀行的資本充足度和準(zhǔn)備金面臨明顯約束，不斷收緊的金融監(jiān)管促使大量表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)。

　　但是，徐忠也表示，作為發(fā)展中國(guó)家，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持一個(gè)相對(duì)較高的存款準(zhǔn)備金率也是必然的。他還說(shuō)，中國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)該從以貨幣數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控為主。

　　以下為論文全文：

　　經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

　　摘要：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)該從以貨幣數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控為主。對(duì)貨幣調(diào)控方式理論、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)間接貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)型的全面梳理表明，隨著利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)和基本完成，由于金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，我國(guó)傳統(tǒng)數(shù)量為主貨幣調(diào)控有效性日益下降，亟須轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控方式。西方國(guó)家和西方經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)貨幣數(shù)量與貨幣價(jià)格調(diào)控方式的爭(zhēng)論，都是針對(duì)相對(duì)成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系而言，而我國(guó)仍屬于轉(zhuǎn)型過(guò)程中的不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也不穩(wěn)定，貨幣調(diào)控方式選擇和轉(zhuǎn)型須服從和服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，屬于全新實(shí)踐且更為復(fù)雜。中國(guó)二十多年間接貨幣政策實(shí)踐始終面臨著政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)算軟約束部門(mén)、金融監(jiān)管體制不健全、金融市場(chǎng)深度不夠等因素制約，仍需深化發(fā)展金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品功能等金融市場(chǎng)體系。為及時(shí)有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊和利率擾動(dòng)，貨幣價(jià)格調(diào)控下中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，并在制度上予以保證。今后應(yīng)在協(xié)調(diào)改革、發(fā)展和穩(wěn)定關(guān)系基礎(chǔ)上，加快各項(xiàng)深化改革措施，有效緩解各項(xiàng)約束條件，大力培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進(jìn)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)金融的高質(zhì)量發(fā)展。

　　Abstract： Chinese economy has become the high-quality development stage from the high growth period， which means the financial policy should de-emphasize the quality targets and measures to fully play the role of the price leverage in financial resources allocation． With the interest rate liberalization reform was preliminary accomplished， due to financial innovation and disintermediation as well as the more sophisticated financial market and products， it is urgent to transform China’s monetary policy from the quantity based mode to the price based mode， which is also the necessary step to achieve the high quality economic development．

　　We first elaborately review the theory of monetary policy and practices in the advanced economies． We find out that the quantity and price are the two sides of one coin and it is equivalent of the quantity based monetary policy and the price based monetary policy in theory． The quantity policy takes effects directly but is prone to contort the price mechanism and individual behaviors． The price policy takes effects with the adjustment of the individuals which

　　needs a good financial market and interest policy transmission． The development of financial market and monetary policy channel play an important role for the monetary policy mode．

　　The retrospect of monetary policy in China shows that the necessary conditions for monetary policy transformation have been satisfied， but we also point out that the practice of monetary policy in modern sense lasts for only around twenty years， after abandoning the direct controls on credit behavior and turning to the quantity indirect policy with the money supply as the intermediate target in 1998． Central bank in China is always confronting the impetus of investment and credit expansion due the traditional growth-led economic mode． Because of the governmental preference to a higher growth rate， there are soft budget constraint sectors such as the local government vehicles， stated owned firms and housing industry enterprises． The supervisory affaires of the central bank in China were separated． While， due to the industry development dominance of the supervisory ideology， there are race to the bottom in the financial supervision， which promote the rapid growth of the shadow banking in recent years and financial risks are accumulated heavily． Although there is enough market breadth of the financial market， there are still too strict regulations and the market depth is relatively low． The monetary markets and bond markets are still separated， the admittance of the market， esp． the derivative markets are sill strictly controlled， the financial products are immature and there are still implicit dual interest track． The exchange rate is still lack of edacity．

　　So， with the problems above， monetary policy in China still needs quantity measures and we should do lots of preparations to fulfill the sufficient conditions for the monetary policy transformation． The crucial point is the development of the financial market system， including mature financial micro foundations， good guards of financial institutions and well functional financial product markets． Financial markets developments also promote the interest policy transmission and will ensure the success of the monetary policy transformation． With the deepening of the supply-side reform and reform in the difficult areas of hedge risks， esp． the improvements of the governmental debts and supervisory systems， we should vigorously promote price-based monetary policy transformation， with which to enhance economic and financial high quality development．

　　關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化；貨幣數(shù)量調(diào)控；貨幣價(jià)格調(diào)控；高質(zhì)量發(fā)展

　　Key words： Interest Liberalization，Quantity Monetary Policy，Price Monetary Policy，High Quality Development

　　聲明：中國(guó)人民銀行工作論文發(fā)表人民銀行系統(tǒng)工作人員的研究成果，以利于開(kāi)展學(xué)術(shù)交流與研討。論文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表人民銀行。如需引用，請(qǐng)注明來(lái)源為《中國(guó)人民銀行工作論文》。

　　Disclaimer： The Working Paper Series of the People‘s Bank of China （PBC） publishes research reports written by staff members of the PBC， in order to facilitate scholarly exchanges． The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC． For any quotations from these reports， please state that the source is PBC working paper series．

　　一、引言

　　2015 年 10 月，中國(guó)人民銀行放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)存款利率上限管制，標(biāo)志著歷經(jīng)近二十年利率市場(chǎng)化改革的基本完成，這在我國(guó)利率市場(chǎng)化和整個(gè)金融改革歷史上都具有重要的里程碑意義。不過(guò)，存貸款利率浮動(dòng)管制的放開(kāi)并不意味著中央銀行不再對(duì)利率進(jìn)行管理，而是要由行政手段轉(zhuǎn)向更加倚重市場(chǎng)化工具和傳導(dǎo)機(jī)制。理論上，利率作為資金的價(jià)格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場(chǎng)利率水平；實(shí)踐中，無(wú)論是利率管制國(guó)家還是利率市場(chǎng)化國(guó)家，中央銀行對(duì)利率形成機(jī)制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場(chǎng)化更完整的表述，應(yīng)是利率由貨幣政策當(dāng)局和金融市場(chǎng)共同決定，利率市場(chǎng)化改革實(shí)際上包含著利率形成方式的市場(chǎng)化和利率調(diào)控方式的市場(chǎng)化兩個(gè)不同的維度（紀(jì)敏和牛慕鴻，2014）。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確將“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”作為我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革原則。隨著存貸款利率浮動(dòng)限制的取消，利率“放得開(kāi)”目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。不過(guò)，由于金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制和貨幣政策傳導(dǎo)等條件尚不成熟，我國(guó)在放開(kāi)存貸款利率管制的同時(shí)仍保留了存貸款基準(zhǔn)利率，今后還要在“形得成、調(diào)得了”等方面進(jìn)行大量技術(shù)性準(zhǔn)備。我國(guó)利率市場(chǎng)化正進(jìn)入以市場(chǎng)化利率形成和調(diào)控機(jī)制為核心的深化改革新階段。

　　目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，這就要求我們以新發(fā)展理念為指導(dǎo)，淡化 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)，從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革等方面，提高全要素生產(chǎn)率，改進(jìn)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的本質(zhì)要求。與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段演進(jìn)相適應(yīng)，金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也應(yīng)由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，金融調(diào)控也要減少對(duì)數(shù)量目標(biāo)和手段的依賴(lài)。特別是，隨著利率市場(chǎng)化改革的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，傳統(tǒng)數(shù)量為主貨幣調(diào)控有效性日益下降，已不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。為此，近年來(lái)中國(guó)人民銀行多次指出，當(dāng)前影響貨幣供給因素更加復(fù)雜，不應(yīng)過(guò)度關(guān)注 M2 的變化，而是要更多關(guān)注利率價(jià)格指標(biāo)，逐步推動(dòng)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型 。2018 年，我國(guó)不再公布 M2 和社會(huì)融資規(guī)模數(shù)量目標(biāo)，這既是貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型邁出的重要一步，也更符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。

　　不過(guò)，盡管我國(guó)已經(jīng)淡化貨幣數(shù)量目標(biāo)，但與發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣政策既要為價(jià)格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據(jù)不同階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融穩(wěn)定的需要，曾很長(zhǎng)時(shí)期要考慮雙順差的干擾，因此中國(guó)貨幣政策在以通脹為主的同時(shí)始終堅(jiān)持多目標(biāo)制（周小川，2013）?？梢?jiàn)，正如利率“放得開(kāi)”是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，由于我國(guó)貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的條件尚不成熟。全面總結(jié)中國(guó)貨幣政策調(diào)控歷程，充分認(rèn)識(shí)我國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性，深入分析當(dāng)前貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)約束進(jìn)而明確改革方向，對(duì)今后深化利率市場(chǎng)化改革、更好地通過(guò)利率價(jià)格杠桿優(yōu)化金融資源配置、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有非常重要的意義。

　　二、貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控：理論、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

　?。ㄒ唬┯嘘P(guān)貨幣政策調(diào)控方式的理論與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　根據(jù)操作目標(biāo)或中間目標(biāo)的不同，貨幣政策大體可分為數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控兩種方式。理論上，貨幣的數(shù)量和價(jià)格是一個(gè)硬幣的兩面。在流動(dòng)性效應(yīng)下，貨幣數(shù)量的變化將影響價(jià)格調(diào)整，貨幣價(jià)格的調(diào)整也將引發(fā)數(shù)量相應(yīng)變化（Friedman and Kuttner，2011）。因此，在金融市場(chǎng)發(fā)育健全、價(jià)格機(jī)制有效發(fā)揮條件下，對(duì)物價(jià)產(chǎn)出等貨幣政策最終目標(biāo)而言，貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果也應(yīng)是等價(jià)的。不過(guò)，從政策機(jī)制來(lái)看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進(jìn)行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價(jià)格機(jī)制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價(jià)格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信號(hào)調(diào)整自身行為，通過(guò)價(jià)格機(jī)制間接發(fā)揮作用，對(duì)市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制要求較高，政策鏈條較長(zhǎng)，效果并不直接明確?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)不同貨幣調(diào)控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國(guó)貨幣政策調(diào)控框架及其轉(zhuǎn)型進(jìn)程。特別是，金融市場(chǎng)發(fā)展的廣度深度與金融產(chǎn)品的價(jià)格形成（利率水平）和市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力密切相關(guān)，影響著貨幣傳導(dǎo)和利率調(diào)控機(jī)制的暢通有效，對(duì)一國(guó)貨幣調(diào)控方式的選擇至關(guān)重要。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融體系發(fā)育健全、貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制通暢的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策主要采用以利率為主的價(jià)格調(diào)控方式，而新興發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策則主要以數(shù)量調(diào)控為主（周小川，2004；Laurens et al．， 2015）。

　　20 世紀(jì)70 年代以來(lái)，正是在利率市場(chǎng)化浪潮的推動(dòng)下，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道重要性明顯下降（Bernanke and Gertler，1995）。各國(guó)中央銀行在不斷修改貨幣供應(yīng)目標(biāo)的同時(shí)，不得不多次修改貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，貨幣數(shù)量作為中間目標(biāo)的可控性、可測(cè)性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性效果并不理想（Mishkin，2009）。貨幣數(shù)量目標(biāo)制的實(shí)踐效果遠(yuǎn)不及預(yù)期，即使是 Friedman 本人也不得不承這一點(diǎn)（Nelson，2007）。事實(shí)上，20 世紀(jì)70 年代之前，各國(guó)貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主（Bindseil，2004），只是傳統(tǒng)凱恩斯主義指導(dǎo)下相機(jī)抉擇的貨幣政策使各國(guó)在 1960 年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場(chǎng)功能和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展都受到了嚴(yán)重?fù)p害，各國(guó)才不得不接受貨幣主義主張。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最初就是以利率調(diào)控為主，這與其中央銀行源自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行并一直在相對(duì)成熟完善的金融市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)。在放松利率管制和金融創(chuàng)新浪潮推動(dòng)下，各國(guó)金融市場(chǎng)廣度深度進(jìn)一步提高，以貨幣總量關(guān)系穩(wěn)定為理論前提的貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果自然是越來(lái)越差。正如加拿大中央銀行行長(zhǎng) Gerald Bouey 所說(shuō)的，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”（Mishkin，1999）。隨著利率市場(chǎng)化改革的完成，20 世紀(jì) 80 年代中期以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控，普遍采用以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(biāo)（之一）并在一定規(guī)則指導(dǎo)下（隱含地遵循泰勒規(guī)則）僅調(diào)節(jié)短期（隔夜）市場(chǎng)利率的貨幣政策框架（Blanchard et al．， 2010；Bindseil，2016）。

　　全球金融危機(jī)沖擊嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)功能，為此各國(guó)央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國(guó)不得不轉(zhuǎn)向量化寬松非常規(guī)貨幣政策（Borio and Zabia，2016）。同時(shí)，全球金融危機(jī)表明，物價(jià)穩(wěn)定并不意味著經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，危機(jī)后各國(guó)普遍加強(qiáng)了中央銀行宏觀審慎和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。不過(guò)，與 2001 年—2006 年日本銀行的零利率和量化寬松政策類(lèi)似，數(shù)量目標(biāo)僅是各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的第二位操作目標(biāo)，為恢復(fù)金融市場(chǎng)功能和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而保持超低（零）利率仍是各國(guó)中央銀行最主要的操作目標(biāo)（Bindseil， 2004，2016）。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美英歐等主要央行都開(kāi)啟或著手加息縮表并重回利率調(diào)控的貨幣政策正常化進(jìn)程。

　?。ǘ┲袊?guó)的間接貨幣政策：由數(shù)量到價(jià)格的調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

　　我國(guó)符合現(xiàn)代意義的貨幣政策實(shí)踐僅有二十余年的時(shí)間，數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式主要受到當(dāng)時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不暢等客觀因素制約，也與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)更傾向于數(shù)量調(diào)控的政策慣性和決策偏好等主觀因素有關(guān)（周小川，2004）。二十多年來(lái)，我國(guó)先后經(jīng)受住亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)兩次巨大外部沖擊考驗(yàn)，根據(jù)不同階段經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際，靈活開(kāi)展貨幣調(diào)控，成功應(yīng)對(duì)了通貨緊縮、持續(xù)雙順差和流動(dòng)性過(guò)剩及經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展新常態(tài)后金融調(diào)控環(huán)境變化等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。數(shù)量為主的貨幣政策調(diào)控為我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，保持物價(jià)基本穩(wěn)定，發(fā)揮了重要的積極作用。

　　1、由計(jì)劃直接管理向數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控

　　新中國(guó)成立后的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)主要依靠計(jì)劃手段人為干預(yù)的方式管理經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，即使是改革開(kāi)放后的很長(zhǎng)一段時(shí)期，我國(guó)并未建立現(xiàn)代意義的市場(chǎng)化宏觀調(diào)控框架（周小川，2013），也不存在現(xiàn)代意義的金融業(yè)，銀行是最主要金融機(jī)構(gòu)，主要發(fā)揮監(jiān)督資金使用的社會(huì)出納功能。雖然改革開(kāi)放后我國(guó)開(kāi)始嘗試通過(guò)利率價(jià)格杠桿引導(dǎo)信貸資源配置，通過(guò)“撥改貸”提高資金使用效率，但這期間我國(guó)金融資源價(jià)格及其配置主要通過(guò)計(jì)劃方式進(jìn)行，在“大一統(tǒng)”管理模式下即使重新組建的專(zhuān)業(yè)銀行也都相當(dāng)于中國(guó)人民銀行的分支機(jī)構(gòu)（張杰，2011）。1984 年專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能后，中國(guó)人民銀行主要通過(guò)現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理直接控制方式進(jìn)行貨幣信貸調(diào)控。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立和經(jīng)濟(jì)金融體系的發(fā)展， 1994 年中國(guó)人民銀行開(kāi)始縮小信貸規(guī)模管理范圍，公布不同層次貨幣供應(yīng)量，1996 年正式將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)并將現(xiàn)金發(fā)行轉(zhuǎn)為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)，我國(guó)還將各地分散的拆借市場(chǎng)統(tǒng)一為全國(guó)銀行間拆借市場(chǎng)，大力發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)并將其作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要場(chǎng)所。由于銀行間市場(chǎng)屬于同業(yè)批發(fā)市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，因此我國(guó)率先放開(kāi)了同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)利率。1998 年，以取消信貸規(guī)模管理并重啟人民幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)為標(biāo)志，我國(guó)貨幣政策正式實(shí)現(xiàn)由直接控制向數(shù)量為主的間接調(diào)控模式轉(zhuǎn)型（張曉慧，2015）。

　　2、通貨緊縮和流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期的貨幣政策調(diào)控

　　1998 年取消信貸規(guī)模控制后，公開(kāi)市場(chǎng)操作成為中國(guó)人民銀行最主要的常態(tài)化貨幣調(diào)控手段。在當(dāng)時(shí)通貨緊縮的背景下，主要通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣；2000 年針對(duì)成立資產(chǎn)管理公司、剝離銀行不良貸款而大量增加的基礎(chǔ)貨幣以及外匯占款迅速增長(zhǎng)，引入正回購(gòu)業(yè)務(wù)吸收市場(chǎng)流動(dòng)性；2001 年下半年根據(jù)當(dāng)時(shí)通貨緊縮形勢(shì)，在進(jìn)行逆回購(gòu)的同時(shí)大量開(kāi)展現(xiàn)券買(mǎi)斷業(yè)務(wù)，增加基礎(chǔ)貨幣投放（戴根有，2003）。

　　2001 年底加入 WTO 之后不久，至少?gòu)?2002 年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出了亞洲金融危機(jī)沖擊和通貨緊縮的影響，進(jìn)入新一輪上升周期。除全球金融危機(jī)的短暫沖擊外，我國(guó)面臨長(zhǎng)達(dá)近十年國(guó)際收支持續(xù)雙順差和流動(dòng)性過(guò)剩局面。由于正回購(gòu)和現(xiàn)券賣(mài)斷業(yè)務(wù)受到中央銀行持有債券資產(chǎn)規(guī)模的約束，2003 年 4 月中國(guó)人民銀行正式發(fā)行中央銀行票據(jù)并將其作為對(duì)沖流動(dòng)性的最主要手段。隨著國(guó)際收支持續(xù)順差和流動(dòng)性過(guò)剩失衡加劇，我國(guó)開(kāi)始頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，充分發(fā)揮其深度凍結(jié)流動(dòng)性的作用，將存款準(zhǔn)備金率打造為常規(guī)的、與央票發(fā)行相互搭配的流動(dòng)性管理工具，迅速鎖定了長(zhǎng)期流動(dòng)性，有效地降低了貨幣乘數(shù)和貨幣信貸擴(kuò)張。同時(shí)，中國(guó)人民銀行還通過(guò)再貸款（再貼現(xiàn)）、窗口指導(dǎo)等方式優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，結(jié)合存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)和人民幣穩(wěn)步漸進(jìn)升值，有效應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期雙順差帶來(lái)的挑戰(zhàn)和問(wèn)題，較好實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)出物價(jià)等貨幣政策最終目標(biāo)（張曉慧，2011）。

　　3、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和流動(dòng)性格局變化下的貨幣政策調(diào)控

　　在成功應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊后不久，隨著要素稟賦和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向新常態(tài)，長(zhǎng)期困擾我國(guó)的外匯占款和流動(dòng)性過(guò)剩格局明顯改觀。從 2011 年開(kāi)始，經(jīng)常賬戶順差占 GDP 比重首次回落并始終處于國(guó)際認(rèn)可的 4%以下合理區(qū)間?？缇迟Y本呈現(xiàn)雙向流動(dòng)態(tài)勢(shì)，2012 年資本和金融賬戶（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）首次出現(xiàn)自 1999 年以來(lái)的小幅逆差，2014 年 2 季度末外匯儲(chǔ)備達(dá)到近 4 萬(wàn)億美元的階段性高點(diǎn)后，直至 2016 年 4 季度資本和金融賬戶始終保持逆差。匯率呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)并在基本均衡水平上保持穩(wěn)定。中國(guó)人民銀行逐步減少并一度基本退出常態(tài)化外匯市場(chǎng)干預(yù)。為此，2012 年中國(guó)人民銀行停止央票發(fā)行并重啟逆回購(gòu)操作，2013 年以來(lái)開(kāi)展了包括 SLO、SLF、MLF、PSL 等在內(nèi)的短期流動(dòng)性管理工具創(chuàng)新和中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制完善工作，改進(jìn)存貸款比和準(zhǔn)備金考核，調(diào)整再貸款分類(lèi)體系，完善央行抵押品框架，將公開(kāi)市場(chǎng)操作由每周兩次擴(kuò)展至每日操作，有效確保了市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定，增強(qiáng)了市場(chǎng)利率引導(dǎo)能力，為經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)較快發(fā)展、價(jià)格水平基本穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造了適宜的貨幣環(huán)境（張曉慧，2017）。

　　4、利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新與貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性和必要性

　　事實(shí)上，在貨幣政策轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的同時(shí)，中國(guó)人民銀行就積極發(fā)展金融市場(chǎng)，放松利率管制，在 2000 年左右基本實(shí)現(xiàn)了金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，2004 年實(shí)現(xiàn)了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過(guò)具有帕累托改進(jìn)特征的漸進(jìn)雙軌制方式穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革（易綱，2009a）。不過(guò)，盡管我國(guó)通過(guò)央票發(fā)行有效促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)發(fā)展和期限完整的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的完善，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化和利率調(diào)控創(chuàng)造了良好條件（張曉慧，2011）， 2007 年正式引入 Shibor 貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，2008 年 10 月還擴(kuò)大了按揭貸款利率下浮空間，但在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩和全球金融危機(jī)沖擊繁重調(diào)控壓力下，2004 年以來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程相對(duì)緩慢。

　　我國(guó)貨幣決策者很早就意識(shí)到，貨幣的數(shù)量調(diào)控與價(jià)格調(diào)控是一個(gè)相互作用的過(guò)程，貨幣數(shù)量是否合理將直接影響價(jià)格傳導(dǎo)效率，而價(jià)格嚴(yán)重偏離均衡水平將不可避免引發(fā)數(shù)量扭曲（周小川，2004）。因此，在以數(shù)量調(diào)控為主的同時(shí)，中國(guó)貨幣政策十分重視利率價(jià)格機(jī)制的作用，非常注意“量”與“價(jià)”的平衡（張曉慧，2015）。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，我國(guó)流動(dòng)性和外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道發(fā)生了根本性變化，這極大增強(qiáng)了中央銀行調(diào)控流動(dòng)性的主動(dòng)性，為加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化和貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型提供了必要的宏觀條件。中國(guó)人民銀行開(kāi)始加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。2012 年 6 月，我國(guó)首次允許存款利率上浮，2013年7 月基本取消貸款利率管制，最終于 2015 年 10 月放開(kāi)了存款利率浮動(dòng)限制。

　　與理論分析和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)類(lèi)似，隨著利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)和基本完成，我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，不同金融產(chǎn)品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來(lái)越不穩(wěn)定，M2 與產(chǎn)出物價(jià)關(guān)系的穩(wěn)定性越來(lái)越差，貨幣數(shù)量的可測(cè)性、可控性及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當(dāng)前貨幣政策的需要（易綱，2018a）。事實(shí)上，我國(guó)很早就意識(shí)到 M2 中間目標(biāo)的問(wèn)題，2011 年開(kāi)始引入社會(huì)融資規(guī)模流量指標(biāo)，2015 年公布存量社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)并在 2016 年明確將其作為政策目標(biāo)。雖然社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和預(yù)期影響，金融創(chuàng)新和衍生融資方式更難以及時(shí)準(zhǔn)確掌握，中央銀行無(wú)法有效控制直接融資行為，作為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的存量社會(huì)融資規(guī)模理論上應(yīng)與負(fù)債端的 M2 趨同，因此社會(huì)融資規(guī)模也不宜替代 M2 作為新的數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)。正是在這樣的背景下，2018 年我國(guó)不再公布任何具體的貨幣數(shù)量目標(biāo)，向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性日益上升。

　　應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)過(guò)二十多年市場(chǎng)導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國(guó)已基本具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場(chǎng)方面，我國(guó)固定收益市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第三（公司信用類(lèi)和金融機(jī)構(gòu)債券均列全球第二），具備了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)廣度和必要的市場(chǎng)深度（潘功勝，2016）。在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體利率敏感性顯著增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力明顯提高，金融市場(chǎng)利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效（Kamber and Mohanty，2018）。在利率操作模式方面，中國(guó)人民銀行針對(duì)流動(dòng)性管理和市場(chǎng)利率引導(dǎo)進(jìn)行了大量技術(shù)性準(zhǔn)備和理論研究工作（牛慕鴻等，2017），中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊安排與國(guó)外央行主流模式差異不大（周小川，

　　2013）。

　　三、中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐困境與挑戰(zhàn)

　　改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)從有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)到最終正式確立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，國(guó)家管理經(jīng)濟(jì)的方式由計(jì)劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與立足國(guó)情創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國(guó)建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗(yàn)（周小川，2011）。不過(guò)，也要認(rèn)識(shí)到，雖然隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國(guó)是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時(shí)期政策的著力點(diǎn)各有側(cè)重，不同類(lèi)型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實(shí)踐來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融仍存在很多深層次矛盾和問(wèn)題，制約著金融市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通有效，貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。

　　（一）政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中仍存在大量預(yù)算軟約束部門(mén)，央行貨幣政策始終是易松難緊

　　1998 年之前信貸規(guī)模計(jì)劃管理時(shí)期，中國(guó)人民銀行的貨幣信貸調(diào)控一直飽受地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力。1984 年中國(guó)人民銀行專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能時(shí)就實(shí)行了國(guó)際通行的準(zhǔn)備金制度。不過(guò)，在信貸規(guī)模管理模式下，準(zhǔn)備金制度的著眼點(diǎn)是讓中國(guó)人民銀行掌握相當(dāng)數(shù)量的信貸資金并進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸規(guī)模主要按地區(qū)和項(xiàng)目信貸計(jì)劃的方式進(jìn)行管理（周正慶，1993）。但是，信貸規(guī)模管理制度設(shè)想需要一個(gè)前提，即充裕的資金只能以超額準(zhǔn)備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區(qū)間進(jìn)行信貸規(guī)模調(diào)劑，這比較符合 1980 年代金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的實(shí)際情況。隨著各地區(qū)拆借市場(chǎng)的發(fā)展和金融工具的多樣化，中央銀行越來(lái)越難以有效分配信貸資金：主要是由于地方政府投資沖動(dòng)的倒逼壓力，存款充裕地區(qū)（主要在地方政府壓力下）要求增加再貸款和信貸規(guī)模；存款少的地區(qū)由于其仍然擁有貸款額度，貸款計(jì)劃往往與實(shí)際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運(yùn)行；較高的法定準(zhǔn)備金要求也加大了專(zhuān)業(yè)銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當(dāng)時(shí)信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機(jī)構(gòu)受地方政府干擾較多。因此，信貸規(guī)模管理實(shí)際上無(wú)法有效抑制信貸沖動(dòng)，信貸計(jì)劃經(jīng)常被突破并埋下了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱隱患。正是在此背景下，1990 年代初隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立，中國(guó)人民銀行開(kāi)始由信貸直接管理逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，1993 年將各地分支機(jī)構(gòu)再貸款發(fā)放權(quán)集中統(tǒng)一至中國(guó)人民銀行總行，1994 年停止對(duì)財(cái)政透支和專(zhuān)項(xiàng)貸款，1997 年決定人民銀行跨行政區(qū)域設(shè)立分支機(jī)構(gòu)以避免地方政府干擾，最終于 1998 年完全取消信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的數(shù)量為主間接貨幣調(diào)控（易綱，2009b）。

　　改革開(kāi)放以來(lái)，為調(diào)動(dòng)地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，我國(guó)形成了 GDP 導(dǎo)向的“錦標(biāo)賽”增長(zhǎng)模式（周黎安，2007）。地方政府主要通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展重化工業(yè)等方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，2004 年土地全面“招拍掛”后，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資成為推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和增加財(cái)政收入的重要途徑?；ê椭鼗I(yè)投資主要依賴(lài)地方政府平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，而房地產(chǎn)又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此，在政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向下，我國(guó)存在著地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等大量預(yù)算軟約束部門(mén)，有著強(qiáng)烈的債務(wù)擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力（紀(jì)敏等，2017）。1990 年代中期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和信貸規(guī)模管理失效，很大程度上就與地方過(guò)度投資倒逼再貸款密切相關(guān)。

　　2002 年下半年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支持續(xù)大規(guī)模雙順差，為確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展應(yīng)適度壓縮國(guó)內(nèi)投資。但是，“錦標(biāo)賽”模式下各地投資沖動(dòng)無(wú)法得到有效抑制，這反而進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過(guò)剩期間的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和信貸擴(kuò)張，貨幣政策更加易松難緊。事實(shí)上，我國(guó)很早就認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的弊端，2006 年底中央就提出經(jīng)濟(jì)要“又好又快”發(fā)展。中國(guó)人民銀行在經(jīng)濟(jì)剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后，明確提示信貸過(guò)快增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理 。在通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金等進(jìn)行適度從緊穩(wěn)健貨幣調(diào)控的同時(shí)，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004 年對(duì)不同資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)狀況機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金制度；2005 年適度提高了不同類(lèi)型房屋首付比例；2007 年開(kāi)展具有激勵(lì)相容性質(zhì)的央行票據(jù)定向發(fā)行工作。

　　不過(guò)，2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)危機(jī)的巨大沖擊，我國(guó)出臺(tái)了大規(guī)模刺激政策，貨幣政策也轉(zhuǎn)向適度寬松。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，危機(jī)后必要的刺激政策在穩(wěn)定金融市場(chǎng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)向和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下，刺激政策手段粗放調(diào)整過(guò)度，難以有效退出，加劇了流動(dòng)性過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。為此，中國(guó)人民銀行早在 2009 年年中就注意到經(jīng)濟(jì)過(guò)度刺激苗頭，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作“動(dòng)態(tài)微調(diào)”，2010 年連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金和基準(zhǔn)利率逐步退出適度寬松政策。但是，在 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)導(dǎo)向和軟預(yù)算部門(mén)壓力下，信貸需求仍非常強(qiáng)烈。特別是，盡管 2011 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài)，但市場(chǎng)仍存在著強(qiáng)烈的新一輪刺激預(yù)期。為有效打破各方政策放松預(yù)期，2013 年 2 季度中國(guó)人民銀行重新發(fā)行央票并對(duì)部分到期的 3 年期央票進(jìn)行續(xù)做，積極與市場(chǎng)溝通，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和創(chuàng)新性政策工具成功化解了貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

　　盡管經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后我國(guó)潛在產(chǎn)出增速趨勢(shì)性下降，但為配合地方政府債務(wù)置換和促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展等政策需要，2014 年中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），通過(guò)兩次定向降準(zhǔn)和一次降息引導(dǎo)降低金融市場(chǎng)利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺(tái)等國(guó)有企業(yè)效益和房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯下滑，2014 年以來(lái)我國(guó)一度出現(xiàn)對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂（張平，2015），各方政策放松預(yù)期強(qiáng)烈。而且，雖然 2014 開(kāi)始我國(guó)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，但地方政府利用 PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購(gòu)買(mǎi)等方式進(jìn)行大量隱性負(fù)債。2015 年我國(guó)發(fā)生股災(zāi)，市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇了各方對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。為此，中國(guó)人民銀行不得不于 2015 年至 2016年1 季度分別進(jìn)行了五次定向降準(zhǔn)政策和五次普遍降準(zhǔn)，為順利推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革結(jié)合擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間而連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。

　　應(yīng)當(dāng)看到，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性，避免大水漫灌依賴(lài)貨幣信貸投入的傳統(tǒng)增長(zhǎng)方式。但利率政策屬于反映資金價(jià)格的宏觀總量貨幣手段，無(wú)法有效調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并不完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要。特別是，由于地方政府隱性負(fù)債迅速上升，根據(jù) IMF（2017）的測(cè)算，2016 年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義口徑政府部門(mén)杠桿率為 62.2%，已超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)，僵尸企業(yè)和低效投資項(xiàng)目大量擠占金融資源，被總量問(wèn)題所掩蓋的結(jié)構(gòu)矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準(zhǔn)備金率是貨幣政策的“利器”，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和信號(hào)意義較強(qiáng)。在潛在增速趨勢(shì)性下行與經(jīng)濟(jì)周期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準(zhǔn)備金要求將釋放強(qiáng)烈寬松政策信號(hào)，與穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)明顯不符。因此，中國(guó)人民銀行主要通過(guò)逆回購(gòu)業(yè)務(wù)、SLF 和 MLF 等方式彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性數(shù)量缺口，始終將法定存款準(zhǔn)備金率保持在相對(duì)較高水平。特別是，隨著 2015 年底以來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開(kāi)展，中國(guó)人民銀行堅(jiān)持守住貨幣供給總閘門(mén)，不進(jìn)行普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，僅是結(jié)合普惠金融發(fā)展于 2018 年 1 月進(jìn)行一次定向降準(zhǔn)。

　　另外，預(yù)算軟約束部門(mén)由于隱性擔(dān)保人為降低了信用溢價(jià)，更容易獲得正規(guī)金融信貸支持，擠出了有效率的民營(yíng)企業(yè)融資（紀(jì)洋等，2016）。雖然理論上任何預(yù)算軟約束問(wèn)題都存在一個(gè)“硬”的預(yù)算約束，并可通過(guò)合理的定價(jià)予以彌補(bǔ)（羅長(zhǎng)林和鄒恒甫，2014），但如果完全依賴(lài)價(jià)格機(jī)制，正規(guī)融資利率必須上升至足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高水平，這將推高非正規(guī)融資成本，有效率的民營(yíng)企業(yè)將面臨更嚴(yán)重的融資約束，這更不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)和資源的優(yōu)化配置（紀(jì)洋等，2016）。因此，在存貸款利率浮動(dòng)限制取消后，我國(guó)并未立刻轉(zhuǎn)向利率價(jià)格調(diào)控，而是仍通過(guò)準(zhǔn)備金、廣義信貸等數(shù)量方式控制債務(wù)和杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)。

　?。ǘ└母镩_(kāi)放以來(lái)始終未處理好監(jiān)管與央行的關(guān)系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒(méi)有分離，由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)倒逼央行政策放松

　　1997 年之前，雖然我國(guó)一直有金融業(yè)的主管部門(mén)，但并不存在現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管。中央銀行的分支機(jī)構(gòu)在負(fù)責(zé)金融管理的同時(shí)，明顯受到地方政府的倒逼和掣肘，無(wú)法真正關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)處于事實(shí)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，銀行可直接向股市參與者發(fā)放貸款，股票市場(chǎng)投機(jī)盛行波動(dòng)劇烈。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)三角債嚴(yán)重干擾了正常的金融秩序，銀行為消化“撥改貸”等政策性負(fù)擔(dān)開(kāi)展大量高收益投機(jī)業(yè)務(wù)，各地“亂集資、亂設(shè)金融機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”迅速蔓延，嚴(yán)重干擾了正常經(jīng)濟(jì)金融秩序。為此，1993 年 7 月我國(guó)開(kāi)始對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控和治理整頓。1993 年底，黨的十四屆三中全會(huì)正式提出建立政策性銀行，將專(zhuān)業(yè)銀行辦成真正的商業(yè)銀行，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理，現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管逐漸形成并不斷加強(qiáng)。特別是，1995 年通過(guò)的《中國(guó)人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》以法律形式明確中央銀行不得為財(cái)政透支，商業(yè)銀行實(shí)行比例管理；1996 年我國(guó)正式加入國(guó)際清算銀行并承諾遵守《巴塞爾協(xié)議》，1997 年亞洲金融危機(jī)更使各方高度重視金融風(fēng)險(xiǎn)。在此期間，我國(guó)相繼成立了專(zhuān)門(mén)的證券、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，中國(guó)人民銀行不再負(fù)責(zé)對(duì)這些行業(yè)的監(jiān)管。同時(shí)，針對(duì) 1996 年由于大量銀行資金違規(guī)入市引發(fā)的股票市場(chǎng)行情異常過(guò)熱，中央明確要求銀行將資金全部撤出交易所市場(chǎng)。最終，1997 年底首次召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議，正式確立了金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，這為化解再貸款沖動(dòng)，轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式，提供了必要的制度保障。

　　1998 年-2002 年的通貨緊縮時(shí)期，中國(guó)人民銀行發(fā)放了大量再貸款，國(guó)家還發(fā)行特種國(guó)債補(bǔ)充國(guó)有銀行資本金，成立資產(chǎn)管理公司剝離不良貸款。但是，由于長(zhǎng)期積累的大量問(wèn)題、前期過(guò)快放貸和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄等原因，我國(guó)銀行體系不良資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，資本充足度嚴(yán)重不足，海外有機(jī)構(gòu)甚至指出國(guó)有銀行已接近技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。銀行惜貸異常嚴(yán)重，金融信用媒介功能幾乎完全喪失，這進(jìn)一步加劇了通縮局面。直至 2001 年底加入 WTO 全面融入全球分工體系，中國(guó)才于 2002 年下半年逐步走出通縮陰影，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勁上升軌道。

　　2003 年我國(guó)將銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離出來(lái)，從而形成了“一行三會(huì)”的金融管理格局。但是，金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系始終沒(méi)有得到理順，監(jiān)管政策始終傾向于本行業(yè)的發(fā)展。2003 年中國(guó)人民銀行著力對(duì)金融體系進(jìn)行“在線修復(fù)”，通過(guò)外匯儲(chǔ)備注資方式開(kāi)展了以公司治理為核心的國(guó)有商業(yè)銀行改革，以激勵(lì)相容方式進(jìn)行中央銀行票據(jù)置換推動(dòng)農(nóng)村信用社改革。不過(guò)，隨著金融機(jī)構(gòu)歷史包袱的逐步消化和改革后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的明顯好轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門(mén)逐漸偏離機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管，更加關(guān)注本行業(yè)的發(fā)展。特別是，2008 年全球金融危機(jī)后，監(jiān)管部門(mén)更加強(qiáng)調(diào)金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未能有效調(diào)控銀行信貸投放，2010 年貨幣信貸增速大幅突破年初目標(biāo)。為此，中國(guó)人民銀行于 2011 年初引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，開(kāi)展社會(huì)融資規(guī)模監(jiān)測(cè)，力圖控制銀行表內(nèi)信貸過(guò)快增長(zhǎng)。不過(guò)，出于行業(yè)發(fā)展和部門(mén)利益的考慮，監(jiān)管部門(mén)仍積極鼓勵(lì)金融創(chuàng)新以規(guī)避準(zhǔn)備金和信貸規(guī)模約束。證券保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)也都競(jìng)相放松監(jiān)管要求。由此，針對(duì)信貸規(guī)模管制的金融創(chuàng)新和影子銀行迅猛發(fā)展。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的數(shù)據(jù)，中國(guó)影子銀行資產(chǎn)占 GDP 的比重由 2011 年的 20%迅速上升至 2013 年的 31.2%，遠(yuǎn)快于同期貨幣信貸增速。而且，2014 年以來(lái)我國(guó)影子銀行發(fā)展呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化趨勢(shì)。在行業(yè)發(fā)展理念下，監(jiān)管部門(mén)并不重視整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至為了本行業(yè)發(fā)展而降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從而引發(fā)“監(jiān)管競(jìng)次”，監(jiān)管套利和監(jiān)管空白并存，影子銀行結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)集聚更加嚴(yán)峻。2015 年由于對(duì)場(chǎng)外配資等違規(guī)行為監(jiān)管不力，資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，中國(guó)人民銀行不得不通過(guò)再貸款方式維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，降準(zhǔn)降息穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)下行和不良資產(chǎn)逐漸暴露，銀行不得不提高風(fēng)險(xiǎn)資本占用和貸款損失準(zhǔn)備。不良貸款“雙降”曾是監(jiān)管部門(mén)的重要目標(biāo)，為此監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)新，各微觀監(jiān)管部門(mén)紛紛降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并形成大量監(jiān)管真空，影子銀行監(jiān)管?chē)?yán)重不足。特別是，隨著利率市場(chǎng)化的基本完成，2014 年以來(lái)銀行負(fù)債競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，金融脫媒明顯上升（李宏瑾和蘇乃芳，2017）。在資金來(lái)源方面，銀行與非銀機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)?shù)雀鞣N嵌套，使得負(fù)債端變得極為復(fù)雜，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)運(yùn)用方面，資管、同業(yè)等表外業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較低，銀行實(shí)際資本和貸款損失撥備嚴(yán)重不足。2014 年—2016 年，結(jié)構(gòu)化影子銀行信貸規(guī)模迅速上升，規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利成為重要的驅(qū)動(dòng)因素（Ehlers et al．， 2018）。

　　由于多層嵌套使得金融交易更加復(fù)雜，市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格無(wú)法真正反映真實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 利率傳導(dǎo)和利率調(diào)控效果大打折扣。在缺乏必要的監(jiān)管職能和良好的監(jiān)管協(xié)調(diào)情況下，為控制影子銀行信貸擴(kuò)張和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎政策，于 2016 年初將存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)管理升級(jí)為宏觀審慎政策評(píng)估（MPA），針對(duì)廣義信貸規(guī)模進(jìn)行逆周期調(diào)控，形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱金融調(diào)控政策框架。2017 年初和 2018 年初，分別將銀行表外理財(cái)和資產(chǎn)規(guī)模 5000 億以上銀行發(fā)行的同業(yè)存單納入 MPA 考核，進(jìn)一步完善了宏觀審慎政策體系。貨幣政策與宏觀審慎政策的有機(jī)結(jié)合，既為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造了中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時(shí)較好地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，有效維護(hù)了金融體系穩(wěn)定。

　?。ㄈ┙鹑谑袌?chǎng)創(chuàng)新和市場(chǎng)發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，嚴(yán)重制約金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率

　　1990 年代之前，我國(guó)并沒(méi)有一個(gè)全國(guó)的完整統(tǒng)一的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)是隨著銀行體系的恢復(fù)發(fā)展而在不同地區(qū)逐漸發(fā)展起來(lái)的。1980 年代中期以來(lái)，我國(guó)各地陸續(xù)組建了用于調(diào)劑銀行資金盈余的同業(yè)拆借市場(chǎng)，這對(duì)豐富交易品種、提高銀行效益發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，各地拆借市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越緊密，資金交易越來(lái)越活躍，但不同地區(qū)情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場(chǎng)成為 1990 年代初金融“三亂”和借短放長(zhǎng)的重要途徑。為此，中國(guó)人民銀行于 1996 年初將各地資金市場(chǎng)整合為全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)，有效促進(jìn)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為 1996 年 7 月放開(kāi)銀行同業(yè)拆借利率管制開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革奠定了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在宣布以貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)的同時(shí)，中國(guó)人民銀行還在 1996 年開(kāi)始嘗試在交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。但是，由于為做大市場(chǎng)交易而放松監(jiān)管和風(fēng)控嚴(yán)重滯后，1995 年 2 月爆發(fā)了“327 國(guó)債期貨”事件，交易所債券市場(chǎng)發(fā)展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規(guī)流入股市，致使當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)異常過(guò)熱。由于交易所市場(chǎng)債券品種和數(shù)量的限制，在 1996 年嘗試了幾筆總量?jī)H 20 多億元的交易后，央行不得不停止了公開(kāi)市場(chǎng)操作。為此，1997 年中國(guó)人民銀行借鑒國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，建立了場(chǎng)外交易模式的銀行間債券市場(chǎng)，為公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了必要的操作平臺(tái)和堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)（戴根有，2003）。針對(duì)當(dāng)時(shí)中央銀行國(guó)債現(xiàn)券數(shù)量規(guī)模的限制，我國(guó)在 1998 年重啟公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至政策性金融債等高等級(jí)政府支持性債券，在促進(jìn)這類(lèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)發(fā)行和交易利率的市場(chǎng)化。

　　隨著 2002 年下半年以來(lái)我國(guó)面臨流動(dòng)性過(guò)剩，特別是 2005 年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)國(guó)際收支雙順差壓力進(jìn)一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖操作。不過(guò)，由于財(cái)政部門(mén)國(guó)債發(fā)行僅考慮自身融資需求，國(guó)債期限過(guò)長(zhǎng)、數(shù)量偏少且國(guó)債發(fā)行并不規(guī)律，國(guó)債市場(chǎng)廣度深度無(wú)法滿足央行和金融機(jī)構(gòu)交易需求，中央銀行不得不通過(guò)發(fā)行央票方式進(jìn)行流動(dòng)性對(duì)沖。針對(duì)發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)信用債管制過(guò)嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展受限，中國(guó)人民銀行分別在2005 年和2008 年引入短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)。同時(shí)，為更好地發(fā)揮市場(chǎng)作用， 2007 年成立了銀行間市場(chǎng)交易商量協(xié)會(huì)，通過(guò)市場(chǎng)自律方式促進(jìn)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，實(shí)行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊(cè)制。全球金融危機(jī)后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)于 2009 年成立了以中央對(duì)手為主的集中清算的上海清算所，進(jìn)一步規(guī)范了債券市場(chǎng)發(fā)展。銀行間市場(chǎng)的發(fā)展有效推動(dòng)了有關(guān)部門(mén)放松過(guò)嚴(yán)的市場(chǎng)管制，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模在很短的時(shí)間就上升至全球第三位。銀行間債券市場(chǎng)迅速發(fā)展并成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，為推進(jìn)利率市場(chǎng)化、暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮了重要的作用，但我國(guó)金融市場(chǎng)仍存在市場(chǎng)分割、深度不夠等問(wèn)題，影響到了市場(chǎng)利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導(dǎo)，具體表現(xiàn)在：

　　一是我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)仍被人為分割。我國(guó)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)一直存在著銀行間和交易所兩個(gè)完全不同的市場(chǎng)。由于兩個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和監(jiān)管存在明顯差異，市場(chǎng)價(jià)格分化明顯，這進(jìn)一步助長(zhǎng)了市場(chǎng)的監(jiān)管套利。特別是，交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高，利率水平和波動(dòng)都明顯高于銀行間市場(chǎng)，干擾了市場(chǎng)預(yù)期和中央銀行的流動(dòng)性管理。例如，近年來(lái)中國(guó)人民銀行通過(guò)逆回購(gòu)、SLF 和 MLF 等工具有效引導(dǎo)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率水平，并在2017 年5 月推出了銀行間回購(gòu)定盤(pán)利率（FDR）和以7 天銀行間回購(gòu)定盤(pán)利率（FDR007）為參考利率的利率互換產(chǎn)品，但 2016 年底以來(lái)，存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（如 DR001和DR007）與全部銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率（R001 和 R007）價(jià)格背離趨勢(shì)明顯，這也反映了影子銀行規(guī)模擴(kuò)大和金融風(fēng)險(xiǎn)集聚下，不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分割進(jìn)一步加劇。

　　二是金融市場(chǎng)交易仍存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展滯后。1997 年銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)人民銀行很早就意識(shí)到市場(chǎng)交易規(guī)模、品種和衍生品市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)收益率曲線的形成和間接貨幣調(diào)控的重要意義，大力推進(jìn)市場(chǎng)參與主體、產(chǎn)品和衍生品創(chuàng)新的發(fā)展。但是，微觀監(jiān)管部門(mén)對(duì)金融主體參與衍生品市場(chǎng)仍存在過(guò)于嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，衍生品市場(chǎng)主要仍以交易類(lèi)型為主，針對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。從國(guó)際上看， 1970 年代以來(lái)，作為風(fēng)險(xiǎn)管理主要手段的利率衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展，衍生品交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)，2017 年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為 156.2 萬(wàn)億美元和 40.8 萬(wàn)億美元，均相當(dāng)于債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的 3.5 倍左右。2017 年中國(guó)利率衍生品交易達(dá)到歷史最高的 14.4 萬(wàn)億元，但仍不到全部債券市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的 20%，市場(chǎng)深度仍待提高。

　　三是金融市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購(gòu)是我國(guó)貨幣市場(chǎng)最主要品種，基于信用的買(mǎi)斷式回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購(gòu)需要凍結(jié)債券流動(dòng)性，而且銀行（特別是大型商業(yè)銀行）是市場(chǎng)資金來(lái)源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。信貸資產(chǎn)證券化是有效暢通金融市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的重要途徑。2005年正式開(kāi)啟的資產(chǎn)證券化由于全球金融危機(jī)而暫停，2012 年重啟后主要是以公司信貸資產(chǎn)支持證券為主，而非國(guó)際通行的按揭或消費(fèi)信貸，產(chǎn)品信息不對(duì)稱(chēng)更加嚴(yán)重，很難準(zhǔn)確估計(jì)產(chǎn)品違約概率并合理地定價(jià)，不利于市場(chǎng)的健康深化發(fā)展（徐忠，2015）。

　　四是由于金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足，仍存在著事實(shí)上的利率雙軌制。正是由于金融市場(chǎng)深度相對(duì)有限，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力依然不足，在放開(kāi)存貸款利率浮動(dòng)限制后，我國(guó)仍公布存貸款基準(zhǔn)利率作為過(guò)渡性措施。由于我國(guó)銀行存貸款定價(jià)和利率管理長(zhǎng)期依靠存貸款基準(zhǔn)利率，保留存貸款基準(zhǔn)利率仍相當(dāng)于事實(shí)上的利率雙軌制（易綱，2018b），這將影響市場(chǎng)利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率，降低貨幣價(jià)格調(diào)控的有效性。

　　（四）匯率形成機(jī)制改革仍須深化，外匯市場(chǎng)廣度深度依然有限，影響了利率調(diào)控的政策自主性

　　利率和匯率分別是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，匯率的靈活調(diào)整能夠有效緩沖外部沖擊，順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出物價(jià)等最終目標(biāo)。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)著眼于產(chǎn)出和物價(jià)等內(nèi)部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標(biāo)也應(yīng)服從內(nèi)部目標(biāo)。我國(guó)貨幣政策采取了資本項(xiàng)目有限開(kāi)放、匯率有管理浮動(dòng)和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，這也是我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的重要經(jīng)驗(yàn)（徐忠，2017）。不過(guò)，隨著金融市場(chǎng)的深化發(fā)展，中間解安排將越來(lái)越不穩(wěn)定，角點(diǎn)解將成為唯一的穩(wěn)定安排（易綱和湯弦，2001）。靈活的市場(chǎng)化匯率作為經(jīng)濟(jì)安全閥和穩(wěn)定器，是利率市場(chǎng)化和自主貨幣政策的重要條件（易綱，2013）。改革開(kāi)放后，與金融外貿(mào)體制改革相配套，我國(guó)實(shí)行了外匯留成制度并建立外匯調(diào)劑市場(chǎng)，實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率雙軌制。1994 年和 1996 年我國(guó)先后完成匯率并軌和經(jīng)常賬戶開(kāi)放，以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本賬戶開(kāi)放也是當(dāng)時(shí)既定的改革目標(biāo)。但是，1997 年亞洲金融危機(jī)和 2008 年全球金融危機(jī)延緩了金融對(duì)外開(kāi)放步伐（周小川，2015）。不過(guò)，2005 年 7 月開(kāi)啟人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，除 2008 年全球金融危機(jī)后短暫收窄波動(dòng)浮動(dòng)外，我國(guó)始終堅(jiān)持推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革。2010 年 6 月我國(guó)再次擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，人民幣中間價(jià)浮動(dòng)空間由 0.3%逐步擴(kuò)大至目前的 2%。2015年8 月我國(guó)進(jìn)行了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價(jià)形成機(jī)制改革。由于股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等原因，2015 年 2 季度以來(lái)我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快，再加上美國(guó)加息政策預(yù)期，我國(guó)存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015 年底我國(guó)開(kāi)始將跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎政策范疇；2017 年 5 月在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動(dòng)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，目前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步回歸中性。2017 年 9 月將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，2018 年 1 月將中間價(jià)的“逆周期因子”調(diào)至中性。

　　雖然目前人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間很少限制市場(chǎng)化匯率水平，但擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間仍是加快深化匯率市場(chǎng)化改革的信號(hào)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，人民幣匯率完全由市場(chǎng)供求決定和清潔浮動(dòng)，始終是我國(guó)金融改革的目標(biāo)（易綱，2016）。不過(guò)，我國(guó)外匯市場(chǎng)廣度深度相對(duì)有限，一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動(dòng)（管濤，2018）。2005 年匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，中國(guó)人民銀行在擴(kuò)大外匯市場(chǎng)參與主體和市場(chǎng)品種、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)等方面進(jìn)行了大量工作，陸續(xù)推出了遠(yuǎn)期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。但是，根據(jù)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的要求，我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)人民幣外匯衍生品交易的實(shí)需原則，所有外匯交易必須有真實(shí)、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。在資本跨境流動(dòng)仍存在較多限制，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差情況下，企業(yè)外匯需求凈頭寸方向變化不大。在實(shí)需原則下，銀行只是根據(jù)企業(yè)外匯交易頭寸進(jìn)行外匯衍生品交易，銀行又都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，根據(jù)企業(yè)外匯需求的外匯市場(chǎng)交易方向基本一致，這不利于外匯價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，如果沒(méi)有適度的投機(jī)，就容易影響外匯市場(chǎng)功能的發(fā)揮。境外無(wú)本金交割的人民幣遠(yuǎn)期（即 NDF）之所以能夠隨時(shí)出清，就是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者既有套保的、也有投機(jī)的，市場(chǎng)才有足夠的流動(dòng)性。正是由于實(shí)需原則的限制，目前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)廣度深度仍然有限。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)，2016 年 4 月全球人民幣外匯市場(chǎng)日均交易量中，在岸市場(chǎng)僅占全球人民幣日均外匯市場(chǎng)交易量的 36%，其中，在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量占比分別為 43.6%和 32.3%。

　　四、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型

　　1984 年中國(guó)人民銀行正式行使中央銀行職責(zé)以來(lái)，經(jīng)過(guò)不懈的努力和探索，我國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，由信貸直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，金融宏觀調(diào)控的市場(chǎng)化程度逐步提高，市場(chǎng)在金融資源配置中的作用不斷提升。經(jīng)過(guò)近二十年的努力，金融要素價(jià)格逐步放開(kāi)并以存款利率上限管制的取消為標(biāo)志，最終基本完成了利率市場(chǎng)化。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展和金融市場(chǎng)日益復(fù)雜，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控框架正面臨由數(shù)量為主到價(jià)格為主的第二次重大轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，也是我國(guó)資源配置方式轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程，由數(shù)量方式人為補(bǔ)足經(jīng)濟(jì)的短板轉(zhuǎn)向通過(guò)價(jià)格機(jī)制市場(chǎng)化方式提升經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效益。2018 年，我國(guó)不再設(shè)定 M2 和社會(huì)融資規(guī)模具體的量目標(biāo)，而是將其作為重要的貨幣監(jiān)測(cè)目標(biāo)，這也體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展要求的新變化。不過(guò)，由于各種因素的制約，在利率管制基本放開(kāi)后，我國(guó)尚不具備立刻轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控的條件。利率“形得成、調(diào)得了”的關(guān)鍵，根本上還是在于深化發(fā)展金融市場(chǎng)體系。只有一個(gè)具有足夠廣度深度的金融市場(chǎng)，才能夠形成合理的利率水平，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。應(yīng)當(dāng)看到，雖然加強(qiáng)治理整頓和機(jī)構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，如何發(fā)展一個(gè)微觀基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場(chǎng)，真正讓市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價(jià)格杠桿的市場(chǎng)化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國(guó)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)。如何深化市場(chǎng)發(fā)展并以市場(chǎng)化方式調(diào)控市場(chǎng)運(yùn)行，這一命題始終貫穿于改革開(kāi)放四十年來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控的各個(gè)歷史時(shí)期，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段必須正視和應(yīng)對(duì)的挑戰(zhàn)。否則，我們就永遠(yuǎn)無(wú)法跳出“一放就亂、一收就死”、市場(chǎng)政府非此僅彼的怪圈。

　?。ㄒ唬┥罨鹑谑袌?chǎng)發(fā)展，完善市場(chǎng)化利率形成機(jī)制

　　需要指出的是，金融市場(chǎng)并不僅僅是指某個(gè)具體的金融產(chǎn)品市場(chǎng)及其組合，而是由金融市場(chǎng)微觀主體、金融制度和金融產(chǎn)品共同組成的金融市場(chǎng)體系。深化金融市場(chǎng)發(fā)展，至少要包含金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、金融市場(chǎng)制度保障和金融市場(chǎng)產(chǎn)品體系三個(gè)方面。在向價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策面臨的政府過(guò)度關(guān)注增長(zhǎng)目標(biāo)和預(yù)算軟約束、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融功能深化和匯率形成機(jī)制改革等因素制約，正是金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面問(wèn)題的具體表現(xiàn)。

　　金融市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)包括金融需求和金融供給兩個(gè)方面。從金融需求角度來(lái)看，正是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)度關(guān)注和國(guó)有企業(yè)等軟預(yù)算約束部門(mén)的存在，資金需求過(guò)度旺盛，通過(guò)隱性擔(dān)保發(fā)債或貸款融資并不是依靠自己的資本金、有多少錢(qián)辦多少事，實(shí)際上是股債不分、明股實(shí)債搞發(fā)展，沒(méi)有資本的約束，效率也就無(wú)法提高。因此，只有政府淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，真正在良好公司治理下按照風(fēng)險(xiǎn)資本約束、根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原則進(jìn)行融資行為，真正硬化預(yù)算約束，市場(chǎng)微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴(kuò)張的壓力，市場(chǎng)利率水平才能夠回歸合理水平。匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程相對(duì)緩慢，一定程度上也與依賴(lài)外貿(mào)的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式密切相關(guān)。從金融供給角度來(lái)看，正是在過(guò)度關(guān)注行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策導(dǎo)向下，剛性?xún)陡峨y以真正打破，利率定價(jià)無(wú)法反映真實(shí)的信用溢價(jià)；金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注規(guī)模的擴(kuò)張，而不是針對(duì)多樣化的市場(chǎng)需求開(kāi)展精細(xì)化的產(chǎn)品管理。只有綜合權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，圍繞市場(chǎng)資金需求提供多元化金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)才能夠以更合理的價(jià)格真正支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，貨幣政策才能夠通過(guò)利率政策價(jià)格機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)行為，實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置。

　　金融市場(chǎng)制度保障方面，由于金融監(jiān)管制度體系不健全，監(jiān)管部門(mén)并不是真正根據(jù)金融功能和行為防范風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)規(guī)避管制和監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新越來(lái)越多，金融產(chǎn)品多層嵌套在加大金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率和政策效果也因而大打折扣。

　　金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展方面，目前我國(guó)已具備了足夠的金融市場(chǎng)規(guī)模和廣度，但金融市場(chǎng)發(fā)展深度方面仍然相對(duì)不足，產(chǎn)品功能仍須健全完善。由于金融制度體系的缺陷，以機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入替代產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展，大量的所謂市場(chǎng)創(chuàng)新更多地是監(jiān)管競(jìng)次和監(jiān)管俘獲的產(chǎn)物，而真正市場(chǎng)化的具有充分價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的金融產(chǎn)品（特別是衍生品）不夠豐富，微觀金融主體利率定價(jià)水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力也始終無(wú)法真正受到市場(chǎng)的檢驗(yàn)。在仍公布存貸款基準(zhǔn)利率這一事實(shí)上的利率雙軌制條件下，金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)大多以固定利率為主。今后應(yīng)大力培育完善 Shibor、國(guó)債收益率等為代表的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，為浮動(dòng)利率產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)可靠的定價(jià)基礎(chǔ)，切實(shí)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)金融市場(chǎng)深化發(fā)展。外匯市場(chǎng)深度有限（特別是外匯衍生品市場(chǎng)）也與過(guò)于嚴(yán)格的市場(chǎng)管制密切相關(guān)。

　　（二）深化金融市場(chǎng)發(fā)展，暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制

　　正是由于我國(guó)金融市場(chǎng)資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，在向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策不得不仍依賴(lài)數(shù)量調(diào)控手段，同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎政策，以確保金融體系穩(wěn)定和產(chǎn)出物價(jià)等的平穩(wěn)發(fā)展。不過(guò)，也要認(rèn)識(shí)到，過(guò)度依賴(lài)數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導(dǎo)效率和貨幣政策調(diào)控效果（馬駿和王紅林，2014），過(guò)度依賴(lài)結(jié)構(gòu)性政策容易換取價(jià)格機(jī)制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性（易綱，2006）。而且，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量調(diào)控模式下，貨幣數(shù)量信號(hào)頻率較低，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判、政策制定和政策操作等有關(guān)鏈條相對(duì)較長(zhǎng)。與之相比，由于金融市場(chǎng)沖擊對(duì)流動(dòng)性和利率的擾動(dòng)更加頻繁，貨幣價(jià)格調(diào)控與金融市場(chǎng)關(guān)系更加緊密，這也要求貨幣政策應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，并在制度上予以保證。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國(guó)必須大力深化金融市場(chǎng)發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。

　　在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行的改革措施能夠逐步緩解金融市場(chǎng)各種約束和問(wèn)題，有利于貨幣政策的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是從金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)來(lái)看，在規(guī)范地方政府融資行為和新《預(yù)算法》基礎(chǔ)上，2017 年以來(lái)我國(guó)加強(qiáng)了地方政府隱性債務(wù)的治理整頓，強(qiáng)調(diào)要樹(shù)立正確政績(jī)觀，弱化地方 GDP 考核導(dǎo)向，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任，真正硬化地方政府預(yù)算約束。同時(shí)，把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。隨著中央地方財(cái)稅體制的進(jìn)一步理順和國(guó)有企業(yè)公司治理改革的深化，我國(guó)微觀主體的預(yù)算約束將真正實(shí)現(xiàn)硬化，從而有利于打破剛性?xún)陡?。二是從金融監(jiān)管改革來(lái)看， 2017 年以來(lái)我國(guó)加強(qiáng)了金融監(jiān)管力度，采取穿透式原則，加強(qiáng)監(jiān)管合力，補(bǔ)齊監(jiān)管空白。隨著各項(xiàng)監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務(wù)將回歸表內(nèi)。在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效緩釋的同時(shí)，銀行資本充足度和準(zhǔn)備金也將面臨明顯約束，我國(guó)也應(yīng)適度降低法定準(zhǔn)備金要求，從而降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金稅負(fù)擔(dān)，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)然，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持一個(gè)相對(duì)較高的存款準(zhǔn)備金率也是必然的。三是從金融產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，隨著金融監(jiān)管的主體責(zé)任進(jìn)一步明確，中央銀行將統(tǒng)籌金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度，這有利于金融市場(chǎng)功能的深化發(fā)展。今后要按照市場(chǎng)功能統(tǒng)一的規(guī)則，適當(dāng)放開(kāi)不合理的金融業(yè)務(wù)管制，鼓勵(lì)以交易技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力為主要目的的金融創(chuàng)新，真正提高金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，從而創(chuàng)造條件實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，明確短端（隔夜）政策目標(biāo)利率，實(shí)現(xiàn)利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。四是從匯率形成機(jī)制改革來(lái)看，今后要加快深入推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，深化外匯市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)應(yīng)立足于大國(guó)經(jīng)濟(jì)金融開(kāi)放的實(shí)際需要，貨幣政策以國(guó)內(nèi)均衡和內(nèi)部產(chǎn)出物價(jià)目標(biāo)為主，加快完善市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制改革，擴(kuò)大匯率浮動(dòng)彈性，提高匯率波動(dòng)容忍度，真正發(fā)揮匯率外部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器作用，切實(shí)提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性，為利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)型營(yíng)造良好的外部金融條件。

　　五、結(jié)論性評(píng)述

　　理論上，在金融市場(chǎng)發(fā)育健全、價(jià)格機(jī)制充分有效條件下，貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控的政策效果是等價(jià)的。不過(guò)，作為一個(gè)硬幣的兩面，經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)條件對(duì)貨幣“量”和“價(jià)”的平衡具有重要的影響，一國(guó)貨幣調(diào)控方式的選擇與其金融市場(chǎng)發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制密切相關(guān)。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)普遍經(jīng)歷了由“利率到數(shù)量再回歸利率”循環(huán)往復(fù)的過(guò)程，各國(guó)中央銀行一開(kāi)始就是在相對(duì)成熟完善的金融市場(chǎng)條件下進(jìn)行貨幣政策操作。雖然貨幣數(shù)量目標(biāo)制的貨幣主義實(shí)驗(yàn)在一百多年的現(xiàn)代中央銀行貨幣政策實(shí)踐過(guò)程中僅是短瞬即逝，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型過(guò)程表明，一國(guó)貨幣政策調(diào)控方式的選擇與其經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展不同階段密切相關(guān)。正是由于“滯脹”嚴(yán)重?fù)p害了金融市場(chǎng)功能，經(jīng)濟(jì)深陷危機(jī)泥潭，各國(guó)才不得不由利率調(diào)控轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標(biāo)制。而正是在高通脹壓力下，各國(guó)不得不紛紛放松利率管制，金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的深化發(fā)展使得貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果越來(lái)越差，在可測(cè)性、可控性及與最終目標(biāo)的相關(guān)性等方面，利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控明顯優(yōu)于數(shù)量調(diào)控，各國(guó)才重新回歸在一定規(guī)則指導(dǎo)下的利率調(diào)控。全球金融危機(jī)后，金融市場(chǎng)巨大沖擊和零利率下限約束使得各國(guó)不得不轉(zhuǎn)向量化寬松等非常規(guī)數(shù)量調(diào)控。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，順利回歸利率調(diào)控逐步實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化成為當(dāng)前各國(guó)央行的努力方向。

　　與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策一直都是在相對(duì)成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系即我們所謂高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下不同，中國(guó)的金融體系和貨幣政策調(diào)控脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，屬于全新的政策實(shí)踐而且更為復(fù)雜。中國(guó)現(xiàn)代意義的貨幣政策僅有二十年左右的時(shí)間，數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控符合轉(zhuǎn)軌初期中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況，在促進(jìn)產(chǎn)出物價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮了重要的積極作用，獲得了寶貴的政策經(jīng)驗(yàn)。隨著金融市場(chǎng)化改革的深入，特別是利率市場(chǎng)化改革的加速推進(jìn)和基本完成，在迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新和金融脫媒推動(dòng)下，我國(guó)貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性逐漸下降，亟須向利率為主的價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)功能日益健全，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制等利率操作模式基本完備，我國(guó)已具備了向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。不過(guò)，正如利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。在向貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實(shí)踐過(guò)程中，中國(guó)貨幣政策始終面臨著政府過(guò)度關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)算軟約束部門(mén)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融功能深化和匯率形成機(jī)制改革等因素制約，金融市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展等方面仍存在問(wèn)題，貨幣政策仍需要依賴(lài)數(shù)量調(diào)控方式。隨著全面深化改革的加快推進(jìn)和各項(xiàng)約束條件的有效緩解，轉(zhuǎn)向貨幣價(jià)格調(diào)控方式的充分條件將更加成熟，中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型終將水到渠成。

　　價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心。利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是讓市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，而以利率為主的貨幣價(jià)格調(diào)控則是通過(guò)價(jià)格杠桿，在金融領(lǐng)域更好發(fā)揮政府作用。從這個(gè)意義上講，加快推進(jìn)由數(shù)量向價(jià)格的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，正是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。今后應(yīng)當(dāng)在有效發(fā)揮數(shù)量調(diào)控優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時(shí)，做好貨幣“量”“價(jià)”調(diào)控的協(xié)調(diào)配合。要綜合考慮中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)狀，兼顧改革、開(kāi)放、發(fā)展、穩(wěn)定的需要，加快推進(jìn)各項(xiàng)深層次改革，努力做好貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的技術(shù)性準(zhǔn)備工作，為及時(shí)有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊和利率擾動(dòng)，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，并在制度上予以保證。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的實(shí)際情況和結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的現(xiàn)實(shí)要求，有機(jī)結(jié)合短期宏觀調(diào)控和長(zhǎng)期機(jī)制改革，逐步實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)利率和存貸款利率并軌，大力培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，推動(dòng)發(fā)展更多的浮動(dòng)利率產(chǎn)品，明確短端（隔夜）政策目標(biāo)利率，完善公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊機(jī)制，優(yōu)化貨幣政策工具體系，科學(xué)開(kāi)展利率決策，有效進(jìn)行利率操作，順利實(shí)現(xiàn)貨幣價(jià)格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進(jìn)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)金融的高質(zhì)量發(fā)展。

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　?。?5］張曉慧，2017，《貨幣政策的回顧與展望》，《中國(guó)金融》第 3 期，第 12~15 頁(yè)。

　?。?6］周黎安，2007，《中國(guó)地方官員的晉升錦標(biāo)賽模式研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第 7 期，第 36~50 頁(yè)。

　　［27］周小川，2004，《當(dāng)前完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需要關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題》，www.pbc.gov.cn，4 月 14 日。

　?。?8］周小川，2011，《建立符合國(guó)情的金融宏觀調(diào)控體系》，《中國(guó)金融》第 13 期，第 9~13 頁(yè)。

　　［29］周小川，2013，《新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣政策的主要特點(diǎn)》，《中國(guó)金融》第 2 期，第 9~14 頁(yè)。

　?。?0］周小川，2015，《在“博鰲亞洲論壇 2015 年年會(huì)”上的發(fā)言》， www.pbc.gov.cn， 4 月 2 日。

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