新浪財經訊 “2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。光大證券資產管理公司首席經濟學家徐高出席11月2日“中國資本市場峰會”。

　　徐高表示，接下來政策未來的調整方向，首先是調整政策，不能把政策變成人為制造壟斷的工具，去杠桿要調整融資結構，緩解實特經濟融資難。要求證券公司不要強制平倉，以免引發踩踏性的惡性事件，避免使大量第一大股東失去公司的控制權。民企的困境更多的是經濟下行壓力所帶來的，逐步向穩增長方向轉變，民企未來的前景會好轉，而這會對我們的經濟和提振信心帶來正面的作用。

　　以下為徐高發言實錄：

　　感謝金博會邀請我來參會，看到金博會發展得越來越好。就近期宏觀形勢發生的變化給大家做一個闡述，在市場策略方面給大家解惑。

　　我的題目是民企困境的由來與化解。基本邏輯很簡單，民營企業面臨的問題不是高層領導想要的，無論習主席還是李總理的表態里都可以看出，毫不動搖，堅定地支持民營企業的發展。但因為宏觀政策調控的原因事與愿違導致民營企業經營影響很大。三季度中國GDP同比和環比增速都創下了09年以后的新低，反映經濟下行壓力加大。這種壓力加大不僅僅是中國發生，我們看一下全球的變化，你會發現無論是發達國家還是新興市場國家還是中國，經濟從今年年初都進入下行通道，觸頂回落的態勢。經濟周期的規律也決定了大家的日子都變得有些難過。在這個過程中我們又疊加了一些外部的擾動，尤其是貿易戰。貿易戰現在為止對中國出口影響，從出口數字看還不明顯，但看制造業新出口訂單，近兩個月下滑比較明顯。而過去中國新出口訂單和美國的PMI的相關性比較強。現在美國的PMI還挺高的，而我們的新出口訂單已經下降到50%以下的收縮區間。這其實是外需在全球經濟走入下行空間和貿易戰的背景下產生的必然結果。

　　內部就是社會融資量的持續收縮，今年前幾個月每個月社融都在減少。2018市場間交易的變化，銀行間流動性很充裕，但并沒有傳導到實體經濟，這就是所謂貨幣政策傳導受阻，實體經濟融資難。實體經濟融資難導致基建投資增速下滑至十年來的最低點。對整個投資的增速以及內需的增長形成了比較明顯的拖累。從這個數字大家可以看出來，經濟的下行壓力，無論是內部還是外部確實是在加大。在這個背景下政策更多的向穩增長的方向調整是很自然的。但是在經濟下行的過程中，民營企業和國有企業的感受是非常不一樣的。

　　我們來看工業企業國有企業和民營企業的利潤絕對值。12月的數據看起來更平滑，可以看出更長的趨勢，從這個數據可以看出，2016年經濟復蘇后，國有企業的利潤在持續改善，民營企業的利潤改善了一段時間。但從去年下半年到今年民營企業的利潤狀況明顯持續惡化。國企民企利潤走勢背離在過去是沒出現過的，過去是大家一起好，一起壞。民營企業虧損企業占比相比去年還是有非常明顯的抬升，而同期國企虧損面保持穩定，和利潤走勢類似。

　　國有工業企業資產負債率今年明顯下滑，民營企業資產負債率快速抬升，最后導致的結果，國企去杠桿的同時其實全社會的總杠桿率，工業部門的總杠桿率是不降反升，升得還比較快。民企和國企的背離在今年發生得比較明顯。所以民營企業感受到經濟的下行壓力，遠大于國有企業，產生這種現象的原因在哪里？我覺得有兩個非常明確的原因。第一上游的政策推高產品價格螺紋鋼價格2015年底觸底后，都處于相對強勢的態勢。鋼鐵產能利用率，2016年產能利用率和價格是正相關。當時剛才價格主要受需求引導，需求弱鋼價下降，產能利用率下降。2016年改革以來，產能利用率和價格很快變成了負相關關系。這表明從2016年開始鋼價的變化主要是受到供給因素的影響，是供給推收縮導致價格上升。在經濟需求并不旺盛的情況下，上游價格的上漲，事實上增加了中下游企業成本壓力，壓縮了中下游企業的利潤。我們舉個例子，黑色金屬、有色金屬、非金屬冶煉加工是黑色線，淺色線是設備制造業，在上游利潤快速改善的同時，尤其是去年下半年到今年初，上中游的利潤受到明顯的抑制。所以上游人為制造的高價格，事實上造成中下游向上游利潤轉移，而上游產業國有企業占比很高，中下游國有企業占比相對很低，就形成了從民營企業到國有企業利潤的轉移，導致民營企業壓力很大。

　　第二個原因實體經濟融資難。歷史上每當實體經濟融資難民營企業的壓力都遠大于國有企業。中間的淺色線是社會融資總量規模的增長，深色的實線和虛線是民企相對央企和相對地方國企的利差，在社融收縮的時候，都是民企和國企利差拉開的時候，這意味著民企的融資成本上升幅度遠大于國企融資成本上升的幅度。現在民企相對國企利差已經處于十年來的高位。民營企業面臨這么嚴苛的融資環境，利潤受到擠壓，當然其杠桿率在全社會去杠桿的背景下被動抬升。一是上游高價，一是實體經濟融資難是民營企業經營困難的原因，客觀形成國進民退的態勢，而這種態勢不是我們的高層想要的，但政策客觀形成了這種態勢。

　　實體經濟民營企業的困局在向金融市場傳導，主要的傳導路徑就是股權質押民營企業傳統融資越來越困難，對股權質押這種新興的融資方式依賴度比較高。深色線是民企股東質押股票的比例，民企股東質押率在20%，民企第一大股東質押率達到40%，而國企這個數字連4%都不到。股權質押是一種抵押貸款，抵押物是被質押的股票，而被質押股票價值會隨股票市場價格變化而變化，今年股票市場跌得還挺多，年初到現在大盤跌了差不多30%，意味著很多質押股票的價格嚴重縮水。縮水到一定程度，有可能抵押物的價格趕不上借出的資金。我們做了簡單的估算，假設質押股票市值跌到借出金額水平之下，視為爆倉，在不同的質押率估算，現在市場上存在的爆倉風險能力，與2016年熔斷的時候是相當的。現在股票爆倉風險確實比較高。

　　這是1.4倍平倉線下，按慣例要強制平倉，這時候第一大股東沒有更多的補充抵押物就會失去公司的控制權。如果質押10億，可以拿出4億，現在有超過四百家民營企業第一大股東因為股票質押有失去公司控制權的風險。為什么民營企業家現在感覺不安定、不安全，對前途非常不確定，上市企業的民營企業家，應該都是民營企業家中比較優秀的一批人，這批人大部分發現他正在失去對公司的控制權或者說有失去公司控制權的風險，你說他的預期怎么可能樂觀起來？我覺得民營企業家的預期應該是處于十多年來最悲觀的時期。

　　股票質押對市場形成了一定的壓制，這張圖我做了比較，每各行業被質押股票占行業總股本的比例，這是今年2月份股票高點到10月底各行業指數的變化。各行業的跌幅跟股票質押比例有明顯的正相關的關系，質押股票比例比較高的行業，跌幅比較大，質押比較低的企業跌幅相對比較小。股票質押對股票市場的漲跌還是有一定的影響。

　　在這樣的背景我們就知道民企的困境由來很簡單，上游高價格，去杠桿政策帶來實體經濟融資難所產生的事與愿違的結果，民營企業通過股票質押，向金融市場傳導。接下來政策未來的調整方向，首先是調整政策，不能把政策變成人為制造壟斷的工具，去杠桿要調整融資結構，緩解實特經濟融資難。要求證券公司不要強制平倉，以免引發踩踏性的惡性事件，避免使大量第一大股東失去公司的控制權。民企的困境更多的是經濟下行壓力所帶來的，逐步向穩增長方向轉變，民企未來的前景會好轉，而這會對我們的經濟和提振信心帶來正面的作用。

　　以上就是我的研究內容，供大家參考。

責任編輯：張譯文