并軌有助利率市場(chǎng)化

　　文|張瑋

　　隨著市場(chǎng)化條件的成熟，利率雙軌制間接助長(zhǎng)了“信貸錯(cuò)配”、阻礙利率傳導(dǎo)，已經(jīng)不再適應(yīng)利率市場(chǎng)化的需要。為實(shí)現(xiàn)并軌，應(yīng)適時(shí)考慮放棄存貸款基準(zhǔn)利率，并使存款準(zhǔn)備金率等政策工具回到正常水平。

　　易綱行長(zhǎng)在博鰲論壇的問答環(huán)節(jié)提到：“目前為止，我們的利率自由化是朝著市場(chǎng)主導(dǎo)的方向發(fā)展。我們有兩條渠道，一個(gè)是基準(zhǔn)利率，一個(gè)是市場(chǎng)利率……基準(zhǔn)利率未來可能主要由市場(chǎng)決定，中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率的雙軌將合并成一個(gè)市場(chǎng)化利率。”一時(shí)間，關(guān)于“利率并軌”的話題再度響起。

　　何為利率“并軌”？“雙軌制”又將如何退出歷史舞臺(tái)？

　　理解利率并軌，首先要了解我國(guó)銀行體系中的利率“雙軌制”。通常情況下，銀行體系內(nèi)的資金交易可以分為三部分：一是貨幣市場(chǎng)，多為隔夜或七天的短期交易，開設(shè)的目標(biāo)在于填補(bǔ)“頭寸”；二是債券市場(chǎng)，除了發(fā)債融資以外，更有市場(chǎng)化套利行為；三是銀行借貸市場(chǎng)，我們所熟悉的存、貸款就屬于這一部分。這三個(gè)市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，而銀行借貸市場(chǎng)仍舊存在央行指導(dǎo)下的基準(zhǔn)利率，各個(gè)商業(yè)銀行的實(shí)際存貸款大都圍繞基準(zhǔn)利率略有浮動(dòng)。如此一來，“被指導(dǎo)”的存貸款利率和基本由市場(chǎng)決定的貨幣和債券市場(chǎng)利率共存，就構(gòu)成了銀行體系下的“利率雙軌制”。

　　利率雙軌制是中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡的一個(gè)組成部分，是中國(guó)漸進(jìn)式改革的典型特征。漸進(jìn)式改革的核心思路就是價(jià)格雙軌制在已經(jīng)存在的計(jì)劃價(jià)格體系之外，部分商品價(jià)格可以隨行就市，由市場(chǎng)決定；而在計(jì)劃體系內(nèi)，商品價(jià)格仍然由計(jì)劃價(jià)格決定。在兩種價(jià)格部門并存和競(jìng)爭(zhēng)的格局下,計(jì)劃部門逐漸萎縮，并最后被市場(chǎng)部門代替，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體也逐漸演變?yōu)橐粋€(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程中，“雙軌制”保證了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)平穩(wěn)，避免了短期過于激進(jìn)的市場(chǎng)化改革可能對(duì)整個(gè)金融體系帶來的巨大沖擊。但隨著市場(chǎng)化條件的成熟，雙軌制已經(jīng)不再適應(yīng)利率市場(chǎng)化的需要：一方面，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率基本由市場(chǎng)資金供求決定，這意味著貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化；另一方面，中國(guó)人民銀行公布的存貸款基準(zhǔn)利率基本決定了信貸市場(chǎng)的利率，雖然現(xiàn)階段存貸款利率的上下限已經(jīng)放開，顯性管制基本消失，但銀行存貸款利率仍舊圍繞基準(zhǔn)存貸款利率浮動(dòng)，并未真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。

　　市場(chǎng)訴求

　　利率雙軌制與市場(chǎng)化的脫節(jié)，主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)。

　　一是間接助長(zhǎng)了“信貸錯(cuò)配”。從體制上看，以國(guó)企為代表的軟預(yù)算約束主體在信貸方面更易受到政府扶持，由于政府部門的隱性擔(dān)保，對(duì)資金利率往往不敏感，可以較低的成本獲得資金；與之相反，民營(yíng)企業(yè)占有的“便宜”信貸資源往往較少，只能通過銀行通道業(yè)務(wù)或民間借貸獲取高成本資金。從企業(yè)自身因素來看，國(guó)有企業(yè)實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)水平、信用水平往往較高，可抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也相對(duì)較多；而民企在財(cái)務(wù)、信用、可抵押資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面往往存在劣勢(shì)，常規(guī)渠道獲取信貸資源的能力大打折扣，利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較高。可見，利率雙軌制間接推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，使得利率作為資金價(jià)格信號(hào)的作用失靈，助長(zhǎng)了“信貸錯(cuò)配”。

　　二是阻礙利率傳導(dǎo)。2015年10月，央行對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著“狹義”利率市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成。在放開利率管制以后，貨幣政策框架改革的一個(gè)重要內(nèi)容就是要實(shí)現(xiàn)貨幣政策工具由“數(shù)量型”向“價(jià)格型”的轉(zhuǎn)變，建立健全以政策利率向其他利率傳導(dǎo)的有效機(jī)制，并通過利率傳導(dǎo)來影響和調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　價(jià)格型貨幣政策框架下，利率決策需要盯住一個(gè)合理水平的利率“錨”，當(dāng)通脹或產(chǎn)出偏離目標(biāo)時(shí)，應(yīng)在錨定利率基礎(chǔ)上根據(jù)目標(biāo)缺口情況對(duì)利率進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和通脹的穩(wěn)定。在我國(guó)目前“服役”的貨幣政策工具中，央行對(duì)短期公開市場(chǎng)操作利率的調(diào)整大多可以作為政策利率目標(biāo)，商業(yè)銀行從央行獲得資金的成本在銀行體系內(nèi)通過市場(chǎng)化的套利行為“由短及長(zhǎng)”跨市場(chǎng)傳導(dǎo)，并最終影響至存貸款利率。

　　以2013年人民幣貸款利率管制放開為臨界點(diǎn)，通過觀察不同期限國(guó)債收益率對(duì)短端市場(chǎng)利率R007的敏感度（即短期利率上升1%，長(zhǎng)期國(guó)債利率會(huì)上升百分之幾）可以看出，2013年以后長(zhǎng)端國(guó)債利率對(duì)短端貨幣市場(chǎng)利率的敏感度明顯增強(qiáng)，說明隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)的發(fā)展加速，利率傳導(dǎo)效率正逐步改善，但通過國(guó)別比較不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)利率傳導(dǎo)效率仍低于量化寬松之前的美債市場(chǎng)。由此可見，為實(shí)現(xiàn)“廣義”的利率市場(chǎng)化，解決信貸錯(cuò)配，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，利率“并軌”時(shí)不我待。

　　目標(biāo)與設(shè)想

　　利率雙軌制的長(zhǎng)期存在意味著諸多其他要素與之一起構(gòu)成了復(fù)雜的貨幣政策調(diào)控框架，也就是說，利率雙軌制在一定程度上決定了我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)過多，數(shù)量型和價(jià)格型工具并存，帶有政策利率色彩的利率種類過多。

　　因而，利率“并軌”的首要目標(biāo)就是簡(jiǎn)化貨幣政策工具和中介目標(biāo)的多樣性，建立起由貨幣市場(chǎng)向債券市場(chǎng)、再向?qū)嶓w借貸利率傳導(dǎo)的有效途徑。除此以外，還需解決如下幾個(gè)問題：一是利率決策機(jī)制不清晰，利率和其他貨幣政策調(diào)控的市場(chǎng)溝通仍需提升，前瞻性指引缺失；二是銀行體系的利率傳導(dǎo)效率仍然較低；三是影子銀行的存在擾亂了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的定價(jià)體系，扭曲了利率傳導(dǎo)。

　　為此，利率“并軌”大致可以提出以下設(shè)想。

　　一方面，明確短端利率為中央銀行政策操作利率，適時(shí)考慮放棄存貸款基準(zhǔn)利率。央行只需要針對(duì)短期OMO（目前為七天逆回購）收益率進(jìn)行調(diào)整，就可以實(shí)現(xiàn)利率由短期向長(zhǎng)期、由貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)，再到實(shí)體借貸的有效傳導(dǎo)，這種傳導(dǎo)是通過市場(chǎng)在不同期限產(chǎn)品間套利自發(fā)完成的。

　　近兩年來，這種“由短及長(zhǎng)”的傳導(dǎo)已經(jīng)在利率市場(chǎng)化的帶動(dòng)下越發(fā)顯著——2017年以來央行針對(duì)七天逆回購共進(jìn)行了四次“加息”，收益率從去年年初的2.25%上升到當(dāng)前的2.55%。在幾次短端逆回購“加息”時(shí)點(diǎn)下，不同期限的上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR收益率均呈現(xiàn)出由短向長(zhǎng)的正向傳導(dǎo)，時(shí)間期限越長(zhǎng)，上調(diào)幅度越大。

　　利率并軌后，央行針對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率的調(diào)整最終可以傳導(dǎo)至實(shí)體借貸利率，存貸款基準(zhǔn)利率的存在就“略有多余”。筆者認(rèn)為，在利率傳導(dǎo)渠道暢通的情況下，可以適時(shí)考慮拋棄存貸款基準(zhǔn)利率。為確保平穩(wěn)過渡，可以構(gòu)建短端政策目標(biāo)利率與存貸款基準(zhǔn)利率的利差，作為過渡期的調(diào)控目標(biāo)，將商業(yè)銀行存貸款定價(jià)與短端政策目標(biāo)利率的聯(lián)動(dòng)（利差）作為MPA利率定價(jià)考核的主要內(nèi)容，引導(dǎo)商業(yè)銀行改進(jìn)利率定價(jià)方式。

　　另一方面，要糾正前期政策工具的“過度偏離”，使存款準(zhǔn)備金率等政策工具回到正常水平。

　　當(dāng)前的高法定存款準(zhǔn)備金率，是早年間央行票據(jù)沖銷流動(dòng)性捉襟見肘時(shí)形成的，央行希望通過提升法定準(zhǔn)備金率“凍結(jié)”過剩的流動(dòng)性。但過高的法定準(zhǔn)備金率間接提升了實(shí)體部門的融資成本，造成了資金配給的扭曲：由于央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金只支付極低的利率，過高法定存款準(zhǔn)備比率就相當(dāng)于提高了商業(yè)銀行的機(jī)會(huì)成本，商業(yè)銀行為了追求目標(biāo)利潤(rùn)就存在提高貸款利率的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加重了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難與融資貴。

　　正是出于這種考慮，自2016年開始，央行對(duì)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率格外謹(jǐn)慎，取而代之的是大量的央行貸款。不幸的是，大量的央行貸款與高法定存款準(zhǔn)備金并存，相當(dāng)于從資產(chǎn)和負(fù)債兩端實(shí)施了對(duì)商業(yè)銀行的雙重征稅，進(jìn)一步造成了貨幣政策扭曲。所以，只有在將法定存款準(zhǔn)備金率降至較正常的水平后，央行貸款才得以發(fā)揮更積極的作用。近兩年國(guó)內(nèi)學(xué)者不斷呼吁“降準(zhǔn)”，就是要扭轉(zhuǎn)信貸錯(cuò)配的局面，提升央行貸款效率。

　　降低存款準(zhǔn)備金率不僅是貨幣工具正常化的需求，更有平衡國(guó)際收支表的考慮。早年間，我國(guó)國(guó)際收支表保持了經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差。即便當(dāng)期存在較大的對(duì)外投資，資本賬戶的逆差也可以通過經(jīng)常賬戶的順差來“中和”，不至于過度影響外匯儲(chǔ)備。而今年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易不確定因素加大，特別是3月份，還出現(xiàn)了資本賬戶和經(jīng)常賬戶的“雙逆差”，從國(guó)際收支表的角度，意味著未來要消耗更多的外匯儲(chǔ)備，而當(dāng)前外儲(chǔ)形勢(shì)與之前有了較大不同，法定準(zhǔn)備金率也沒有必要維持高位。

　　年內(nèi)貨幣政策預(yù)判

　　年內(nèi)看來，國(guó)內(nèi)利率中樞存在抬升預(yù)期：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)蘇復(fù)強(qiáng)勁，聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)我國(guó)存在負(fù)面溢出效應(yīng)；二是以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”要打三年，對(duì)流動(dòng)性和利率中樞也有中性偏緊的要求；三是原油價(jià)格存在上漲預(yù)期，帶動(dòng)通脹預(yù)期，利率中樞也會(huì)相應(yīng)抬升。

　　一邊是利率中樞抬升，一邊又要面對(duì)國(guó)內(nèi)回落的經(jīng)濟(jì)增速，貨幣當(dāng)局該如何化解？筆者看來，“短期OMO加息+降準(zhǔn)”恰好可以成為一套漂亮的“組合拳”。其實(shí)，這套“組合拳”早已上演：3月份，在年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息以后，我國(guó)緊跟著上調(diào)逆回購利率5個(gè)基點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的“緊”；一個(gè)月后又宣布“降準(zhǔn)”，實(shí)現(xiàn)了扶持實(shí)體的“松”。數(shù)量型的“松”跟隨價(jià)格型的“緊”，既防止了資金外流，又為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了資金保障。

　　考慮到目前的降準(zhǔn)空間依舊很大，面對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)剩余的2~3次加息預(yù)期，我國(guó)貨幣當(dāng)局大可堅(jiān)持“短期OMO加息+降準(zhǔn)”的組合拳，貨幣政策的獨(dú)立性并不悲觀。

　　（作者系昆侖資管首席宏觀分析師，文章來源于《英大金融》雜志）

責(zé)任編輯：謝海平