市值法貨幣基金：告別“穩賺不賠

　　文|黃偉平

　　推出市值法貨幣基金，旨在教育投資者，使其意識到貨幣基金的資產價值會隨市場變化而變化，也有利于使我國的基金行業更安全透明。

　　貨幣基金是集聚社會閑散資金，由基金經理參與運作，托管人保管的一種開放式基金。一直以來，我國貨幣基金均采用的是攤余成本計價，即投資的債券、證券等資產，按照票面利率或協議利率并考慮其買入時的溢價和折價，在剩余存續期內按照實際利率法攤銷，每日計提損失或收益，凈值始終為1元，增加的收益以份額體現。

　　隨著2017年基金流動性新規和2018年4月底資管新規的出臺，監管打破剛性兌付的意圖明顯，市值法貨幣基金開始登場。

　　有何不同

　　市值法貨基完全按照資產市場交易價格來定價，并用“凈值”的形式顯示。與傳統的攤余成本貨基相比，市值法貨基具有以下特點。

　　對投資者最具吸引力的是，可能提高收益率。兩種基金對不同資產的估值不同，會造成資產配置上的差異，導致收益率不同。在攤余成本法下，短期融資券在買入成本的基礎上打八折形成折扣收益，但是只有當基金經理賣出時才會實現這部分收益，這導致攤余成本貨基投資短融券比例不高。而市值法貨基會投資更多收益率更高的短融券。因而在短融券的收益率相對存款等更高時，市值法貨基可以通過投資更多的此類資產提高收益。

　　對基金管理人來說，則能降低投資風險。市值法貨基打破了基金公司兜底的“剛兌保本”機制。過去貨基一直被認為是“穩賺不賠”，實際是在攤余成本法下基金管理人在貨基凈值低于賬面價值時，使用風險準備金或固有資產來彌補潛在的資產損失。市值法貨基則不存在這個問題，基金收益全部反映在價格上，在極端情況下投資者會面臨大幅盈利或虧損。市值法貨基也對基金公司的風控和投資能力提出挑戰，如何控制市值法貨基波動率將會成為吸引投資者的重點。

　　同時，還可以降低風險準備金。流動性新規要求，同一基金管理人所管理的采用攤余成本法核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過其風險準備金月末余額的200倍，否則風險準備金計提比例提高至20%。市值法貨幣基金受風險準備金的約束少，便于基金經理擴大規模。此外，市值法貨基也不受基金持有人的集中度、可投資標的、剩余期限等約束，監管風險較低。

　　因勢利導

　　今年以來國家對貨幣基金的監管趨嚴，截至5月18日，市場上共有539只新基金成立，公墓基金數量和規模持續攀升，但是竟然沒有1只新的貨幣基金，已經申報的貨基審批也多處于停滯狀態，而在去年同期，市場上新成立的貨基數量為94只。

　　與此同時，多家公募基金對市值法貨幣基金躍躍欲試。1月29日，易方達基金首先向證監會網站上報了易方達市值法貨幣基金。4月，建信基金和中融基金緊隨其后。截至5月底，已經有5家基金公司申報了6只市值法貨幣基金，目前證監會已經完成其中4只基金的第一次反饋意見。

　　從2017年下半年以來，監管層開始強調金融控杠桿、防風險，出臺了一系列政策。2017年8月31日出臺了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，俗稱“流動性新規”，其中貨基是監管重點，新規對貨基的投資者集中度、風險準備金、流動性管理和信息披露都進一步限制。而資管新規的核心，就是“去剛兌”，保本理財將成為歷史，這對于具有潛在“剛兌保本”性質的攤余成本法貨基造成較大沖擊。在過去，貨基一直被認為“穩賺不賠”，一方面是因為攤余成本法貨基將存續期內的所有收益平攤到每一天，這種核算方法熨平了基金凈值的變化，縮小了其波動率；另一方面，監管要求當貨基的實際凈值比賬面凈值低0.5%以上的時候，基金經理需要使用風險準備金來彌補潛在的資產損失。

　　此外，按資產新規規定，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，僅有滿足條件的封閉式私募資管產品才能使用攤余成本法，這意味著過渡期后貨基將全部轉換為浮動凈值法。打破剛性兌付和凈值化管理的政策基調，促使基金公司盡早布局，積極申報市值法貨基。

　　教育投資者

　　近日，基金業協會召開了兩場關于貨基的研討會，討論了市值法貨基相關指引，是否將市值法貨基更名為浮動凈值貨基，是否征收懲罰性贖回費，將初始凈值設定為100元等。監管層認為更名為浮動凈值貨基會提醒投資者資產波動，初始凈值設定為100元主要考慮到基金凈值波動很小，保持1元凈值的話可能會有4位小數點。對于是否征收懲罰性贖回費目前并沒有統一意見，市值法貨基本身并不支持懲罰性費率，但是大額贖回還是會對剩下的持有人產生較大的不利影響。 此外，關于市值法貨基的認購、申購門檻等都還在討論中。

　　推出市值法貨基的初衷旨在教育投資者，讓他們意識到貨基的資產價值會隨市場變化而變化，促使他們及時調整持倉，有利于使我國的基金行業更安全透明。

　　然而，業界關于投資者對市值法貨基的接受度依然存疑。有基金公司人士坦言，除了不受200倍風險準備金約束，市值法貨基和攤余成本貨基在投資范圍等方面基本沒有區別，習慣了保本的投資者不一定會接受凈值會出現虧損的市值法貨基。

　　從美國的例子來看，經歷金融危機中貨幣基金的大幅波動贖回后，SEC對貨基的流動性、期限、質量都進一步限制，最終在2014年開始貨基改革，對優質貨基采用浮動凈值計價，并針對所有貨基在贖回壓力大的時候征收流動性費用并設置贖回門檻。一時間，機構投資者更傾向于投資于不受浮動凈值影響的政府貨基，盡管基金總規模并未發生變化，但凈值法貨基規模大幅萎縮（優質貨幣基金和市場貨幣基金）而攤余成本法貨基快速增長。此后，隨著凈值法貨基的穩健表現和投資者接受度的提高，凈值法貨基逐漸回升，目前規模2000億美元左右（占貨基總規模的7.05%），存量凈值貨基處于凈增長。依據這一經驗，變革推出的初期確實會打擊投資者投資貨基的積極性，造成市值法貨基規模的大幅萎縮，但是長期來看，投資者還是會逐漸接受市值法貨基。

　　為了吸引投資者，未來應該給予市值法貨基在投資上與攤余成本法貨基一定區別，放寬投資限制。在投資標的方面，目前國內貨基的投資結構還是以銀行存款為主，為了增加市值法貨基的吸引力，可以將范圍擴大到優質企業債、大額存單等，通過增加產品豐富度來增加流動性。投資形式方面，在持有人自負盈虧的情況下，可放寬流動新規中規定的貨幣基金持有人結構與久期一一對應的限制。與此相對，也可以加強對攤余成本法貨基的監管，壓低其收益率，比如提高投資現金和國債的比例等。

　　（作者系興業證券首席固收分析師，文章來源于《英大金融》雜志）

責任編輯：謝海平