CDR：開啟A股新里程

　　文 | 彭興韻

　　在尚未修改《證券法》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》的框架下，以CDR引導那些已經在海外上市或者計劃在海外上市的創新型企業回歸中國大陸股市，這不能不說是識時務之舉。

　　新年新氣象，2018年，中國股市正在以前所謂有的姿態對“四新經濟”企業敞開懷抱。

　　近日，國務院辦公廳轉發了證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》），中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）或將很快入駐中國資本市場。實際上，早在十多年前，CDR就被提上過議事日程，但最終不了了之。此次從動議到證監會發布有關CDR的行政規章，行動之迅速，可謂前所未有。

　　眾所周知，中國的股票公開發行制度一向以嚴格著稱，再加上創新型企業無法忍受IPO核準的漫長過程，結果就導致許多新技術行業的企業紛紛到海外上市融資。為了解決中國大陸地區股票公開發行的制度約束，對創新驅動發展的國家戰略提供相應的配套金融支持，在尚未修改《證券法》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》的框架下，監管當局不得不另謀“出路”，于是才有了借鑒國外經驗推出CDR的嘗試，這不能不說是識時務之舉。

　　若能順利推出，CDR必將承擔起讓那些已經在海外上市或者計劃在海外上市的創新型企業回歸A股市場的歷史使命，同時會在A股市場引發一場不小的變革。

　　不是IPO，勝似IPO

　　CDR并非中國首創，它是從國外成熟市場中的存托憑證（Depository Receipt，DR）臨摹而來。DR是在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證，將它與所在發行國（地區）英文名字的首字母組合起來，便有了不同國別的存托憑證名稱。當前，全球最著名的存托憑證當屬美國存托憑證，簡稱ADR。它的一般運作方式為，若外國公司要在美國公開發行股票籌集資本，那它就需要先將股票存入美國的某商業銀行，該商業銀行以存入的股票為基礎，在美國發行以美元標價的、代表該公司股權的ADR份額。通過發行ADR，公司籌集了美元資金，而美國資本市場投資者購買了ADR，實際上就成了該公司的股東，享有分紅等股東應該享有的權利。

　　作為一種金融創新，發行DR的初始動因是為了應對海外企業在境內公開發行股票的管制。中國現在引入CDR，同樣是為了規避境內現行股票公開發行制度的約束。

　　境內IPO制度對創新型企業的“不友好”集中表現在三個方面。第一，在中國大陸地區公開發行股票，需要企業有連續三年的盈利，這一苛刻的財務要求把許多創新型企業擋在了中國資本市場的大門外。第二，在過去境內尚未發展風險投資產業之時，一些初創企業難以從境內獲得金融支持，不得不轉而引進境外的風險投資者，結果，一些在境內注冊并在境內經營的大企業，其主要股東卻是外資，而在資本賬戶未完全開放的當下，外資企業或外資控股的企業是不能在中國公開發行股票的。第三，一些企業采取了可變利益實體（Variable Interest Entities，VIE）架構，按照當前的規定，此類企業無法在境內直接發行股票。

　　由于發行CDR在定義上并不屬于IPO，因此可以“繞道”化解這些障礙。當前，市場普遍預期，阿里、騰迅、百度、京東等知名企業都可能借助CDR回歸A股市場。此外，還有一些不甚知名但滿足證監會標準要求的高新技術和戰略新興產業的企業，也可能借助于CDR登陸A股市場。按照《意見》要求，對于已經在境外上市的企業，篩選標準為市值不低于2000億元人民幣；對于尚未在境外上市的創新型企業，標準為最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。

　　服務國家戰略，重塑A股市場

　　CDR是落實創新驅動中國的金融支持的重要舉措，因此便具有了重要的戰略意義。當前，創新驅動正在逐漸成為中國經濟與社會發展的根本因素，這需要相應的金融支持。《意見》指出，CDR試點企業“應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業”。由此可見，CDR本身就是隨中國邁向高質量發展的經濟新時代應運而生的。

　　更具象地講，CDR對中國資本市場，乃至整個金融市場的發展也具有非同尋常的意義，A股市場或將以此為契機，開啟一個新的發展里程。

　　CDR最直接的作用，是讓諸多企業有效地突破在大陸公開發行股票的法律法規障礙。現階段，可以讓那些在中國大陸做生意的創新型企業得以利用中國資本市場進一步發展壯大；將來，甚至可以讓境外企業以發行CDR的方式利用中國的儲蓄剩余，促進其股權結構的多元化和國際化。

　　創新型企業可以在中國大陸資本市場融資的另一面，是中國大陸的投資者可以直接投資這些企業，從而分享技術進步帶來的資本利得，這也有利于大陸投資者更好地樹立價值投資理念。過去，由于受到種種約束，一些國內的高成長型企業只得“遠走他鄉”，到一些更加自由和開放的國外市場去籌集發展資金，這就導致大陸的投資者無法分享它們成長的紅利，反倒是“便宜”了那些先知先覺的境外長期投資者。同時，A股市場眾多嚴格的IPO限制條件看似是對投資者的保護，實際上卻導致了資本的逆向配置，是境內投資者熱忠于炒殼、炒概念的基礎制度環境之一。通過發行CDR，讓那些創新型企業回歸A股市場，既有利于境內投資者分享中國經濟轉型升級的紅利，也有利于樹立和鞏固正在形成的價值投資理念，降低股票市場的投機情緒。更進一步來講，也有利于完善A股市場上價格的信息發現功能，并提高資金的配置效率。

　　在早期，CDR的發行僅限于那些經營業務在中國大陸地區的創新型企業，而一旦積累了豐富經驗，一些純粹的外資企業也有可能借助于CDR登陸A股市場，中國私人部門的剩余儲蓄便有了更為直接和便利的國際化配置渠道。如果CDR因此促成私人資本流入和流出的雙向開放格局，也將極大地促進中國的資本賬戶開放和資本市場的國際化。

　　此外，從長遠來看，CDR有可能促成境內股票發行制度的改革。對于將發行CDR的企業，《意見》既有明確的量化指標要求，同時也留有靈活的自由裁量權。因此，企業發行CDR的條件，是有可能低于現行的股票發行條件的，并可能在將來適用于更廣泛的境內高新技術企業。這就意味著，即便在現行的核準制下，股票發行制度也會經歷一次較大的突破。

責任編輯：謝海平