居民杠桿警鐘敲響

　　文 | 唐杰

　　今年開始對于居民杠桿的控制來自兩方面原因。一是對于中國居民杠桿水平高低的認識更加全面、準確，二是近兩年來居民杠桿的突飛猛進讓過去的樂觀心態失去了存在的基礎。

　　進入2018年，在防范化解重大風險攻堅戰中，銀行業監管進一步升級加碼。1月25日至26日，中國銀監會召開的2018年全國銀行業監督管理工作會議明確表示，要努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入股市和樓市。不僅如此，3月9日人民銀行副行長潘功勝在全國人大記者招待會上表示，我們關注到個人住房貸款、家庭部門杠桿率增長速度有點快。和以前相比，人民銀行、銀監會對于居民杠桿有了新判斷，值得注意。

　　居民加杠桿的邏輯

　　2015~2016年，人民銀行高層認為中國個人住房貸款在銀行總貸款的比重是偏低的，有的國家占到40%~50%，中國只有百分之十幾，所以對于銀行還是比較安全的產品，有很大的發展機會。此時中國要想去杠桿，關鍵是要降低企業以及地方政府的杠桿率。居民部門不僅不需要去杠桿，還有加杠桿的空間。居民部門的加杠桿可以抵消企業、地方政府去杠桿對于經濟的影響，保持經濟穩定增長。

　　2015年9月30日，人民銀行、銀監會發布通知，要求在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例由原來的30%調整為不低于25%。2016年2月2日，人民銀行、銀監會再次發布通知，允許各地可將上述的25%向下浮動5個百分點。在半年之內兩次調整購房首付比例，這在歷史上是沒有過的。

　　這些政策的效果可謂立竿見影。一方面，包括個人住房貸款在內的居民債務總額迅猛增長。2016年年末，個人住房貸款余額18萬億元，比上年增加4.9萬億元，增幅達38.1%，是2004年以來的第二高，僅次于2009年的43.1%。另一方面，在天量資金推動下，房價快速上升，北京等地房價在一年左右時間內接近翻番。很多人后悔不迭，當初沒有仔細研讀人民銀行的政策。

　　權威人士的看法

　　2016年5月9日，《人民日報》的一篇文章引起了大量關注和討論，題目是“開局首季問大勢”，提出了很多新判斷。

　　該文認為，經濟面臨下行壓力，同時實體經濟高杠桿，如果急于克服下行壓力，杠桿率就會進一步提高，看似面臨兩難。實際上，我國經濟下行不到哪里去，但高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯。在利用貨幣擴張刺激經濟增長邊際效應持續遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經濟增長、做大分母降杠桿的幻想。不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經濟增長。

　　在房地產這個問題上，該文提出，房子是給人住的，要通過人的城鎮化“去庫存”，而不應通過加杠桿“去庫存”。言下之意是，通過人的城鎮化帶來的房地產需求是真實需求，而通過加杠桿帶來的房地產需求是透支未來的需求。

　　在該文發出后一段時間，個人住房貸款繼續飆升，直至2016年國慶前夕，以北京為代表，各地紛紛出臺房地產調控措施，可以說是執行了“開局首季問大勢”的主張。北京要求，購買首套普通自住房的首付款比例不低于35%；購買首套非普通自住房的首付款比例不低于40%；對擁有1套住房的居民家庭，購買普通自住房的首付款比例均不低于50%，購買非普通自住房的首付款比例不低于70%。

　　2017年3月17日，北京繼續加大房地產調控力度，再次提高首付比例：居民家庭名下在本市已擁有1套住房，以及在本市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的首付款比例不低于60%，購買非普通自住房的首付款比例不低于80%。

　　高低之辨

　　對于中國居民杠桿率高低的判斷，決定了政策選擇：如果中國居民杠桿率較低，就還有較多加杠桿的空間；如果中國居民杠桿率較高，那么抑制居民杠桿率攀升就成為當務之急。居民杠桿率的不同計算公式會得出不同的結果，爭論雙方都有自己的證據。

　　對于中國家庭部門的債務杠桿率從全球比較來講還不算高這一觀點，支持的證據是中國居民債務與GDP的比例。2017年年底，人民銀行公布的住戶貸款余額40.5萬億元，再加上住房公積金貸款余額為4.5萬億元左右，二者合計有45萬億元。這里所計算的居民債務還不包括民間借貸以及互聯網平臺的借貸。

　　按照上述數字計算，2017年中國居民債務與GDP之比為55%左右。放眼望去，美國居民部門債務與GDP的比例最高是在2007年，接近100%，但隨著房地產泡沫破滅，逐步下降到了當前80%左右的水平；日本居民部門債務占GDP的比重也在70%以上。與美日相比，中國的居民債務還不算高，基本等同于國際平均水平。

　　這一指標面臨的問題之一是，中國和美國、日本的發展歷史和發展水平相差很大。經濟越發展則債務越多。如果說美國、日本相當于老年人，中國就相當于青年人。以美日為標準來衡量債務高低，就相當于以老年人血壓為標準衡量血壓高低。中國居民債務與GDP之比遠超同為金磚國家的印度的11%，巴西的22%，俄羅斯的16%。

　　這一指標面臨的問題之二是，各國居民可支配收入在GDP的比重會有顯著差異。比如中國居民可支配收入在GDP中的比重較低，而美日較高。以GDP為分母，容易低估中國居民債務的水平。因此，一個更準確的指標是居民債務與居民可支配收入之比。從該指標來看，2017年中國已超過90%，而2016年美國為99.4%。可見，中美之間的差距已經較小。

　　從增量來看，中國居民債務問題更加嚴重。不論是2016年還是2017年，居民新增貸款在總新增貸款中的比重都超過50%，分別是50.1%和52.8%。居民新增貸款與GDP的比例已在9%左右，接近美日最高水平。居民新增貸款與居民可支配收入的比例則大幅超過美日最高水平。

　　還有其他衡量居民債務的指標，比如居民債務與居民存款之比以及居民債務與居民資產之比等。不過存款指標在不同國家之間難有可比性，受到金融體系是直接融資占主導還是間接融資占主導的影響。居民資產的主要組成部分是房地產，在房價劇烈變化的情況下，居民資產也會劇烈波動，進而影響到居民債務水平的衡量。

　　今年開始對于居民杠桿的控制來自兩方面原因。一是對于中國居民杠桿水平高低的認識更加全面、準確，二是近兩年來居民杠桿的突飛猛進讓過去的樂觀心態失去了存在的基礎。控制居民杠桿的政策手段包括提高購房首付比、提高利率等，這些將會對房地產業、金融業產生重要的影響。

責任編輯：謝海平