以退市新規凈化股市生態

　　文 | 劉紀鵬 林海燕 劉彪

　　完善上市公司退市制度，將通過吐故納新的動態調整過程，為證券市場注入新的生機和活力，促使資金資源從低效率的劣質公司流向高效率的優質公司，促進資源的合理有效配置。

　　長期以來, “只進不出”“退市難”成為A股市場的痼疾，大量財務狀況嚴重不良，或長期虧損，或 “僵尸企業”的上市公司成為A股市場的“老賴”。這些企業或為大股東限售期滿套現，或為通過售賣殼資源獲利，通過尋求政府補貼、年報做手腳、調節利潤等手段，八仙過海、各顯神通，年年上演保殼大戰，造成市場機制的嚴重扭曲。

　　3月初，證監會就修改《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見。11日，滬、深交易所快速跟進，分別就修訂《上市公司重大違法強制退市實施辦法》公開征求意見。

　　此次修訂重點關注和嚴厲打擊上市公司欺詐發行、信息披露違法等嚴重損害證券市場秩序的違法違規行為，對重大違法強制退市判斷標準、決定主體、實施程序以及相關配套機制做了具體規定。更重要的是，在兩份征求意見稿中，都明確了滬深兩大交易所將切實擔負起重大違法強制退市的決策主體責任。

　　健全基礎性制度

　　上市公司退市制度是資本市場的一項基礎性制度，其目的是保持證券市場的總體質量，把不合格的上市公司暫停、終止上市，最終淘汰出局。通過吐故納新的動態調整過程，為證券市場注入新的生機和活力，促使資金資源從低效率的劣質公司流向高效率的優質公司，促進資源的合理有效配置。自中央結合中國經濟發展的現狀，提出“供給側結構性改革”的戰略方針以來，強調在適度擴大總需求的同時，在推進經濟結構性改革方面做更大努力，著力提高供給體系質量和效率。而上市公司退市制度對于推進中國資本市場的供給側結構性改革，促進優勝劣汰，提高上市公司整體質量具有重要作用。

　　結合國際規范看，建立上市公司退市制度是各國證券市場制度建設的重要內容之一，在國際成熟的證券市場，上市公司退出機制的建立已超過百年的歷史。世界主要證券市場如紐交所、納斯達克市場、東京交易所、香港交易所等，都明確規定了上市公司主動退市（上市公司實施私有化）、被動退市（上市公司觸發終止上市的紅線）的細化標準和基本程序，并賦予證券交易所對上市公司退市的決定權。在美國股市,退市公司的數量有時甚至超過新上市公司的數量，合理的退市制度保障了資本市場“有進有出”，健康循環。

　　2014年10月，證監會出臺了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，從股本總額、股權分布、股票流動性、股票市值等角度明確了不滿足交易標準要求的強制退市指標；從凈利潤、凈資產、營業收入等方面明確了上市公司財務狀況的強制退市指標；從主動退市的途徑和方式、內部決策程序、申請與決定程序等方面，初步健全了主動退市機制。

　　然而從實施情況看，當年的《意見》實施之后，相比上市公司“跑步、排隊”的盛況，我國A股市場退市公司寥寥無幾。整個A股市場自1990年成立以來，總計只有95家公司退市，其中因業績連續三年虧損退市，“實在看不下去”的就有46家。截至2018年1月，A股市場共有78只股票被交易所實施風險警示，也僅占上市公司總數的2.25%。2017年，中國退市的上市公司僅欣泰電氣與新都酒店兩家，與歐美等成熟資本市場6%~8%的年均退市率相比，我國資本市場退市率總體還比較低，退市也遠沒有實現常態化。同時不少中國上市公司存在數據造假、信披不充分的違法違規行為，整個資本市場在退市一環上“缺乏正義”。

　　凈化資本市場生態

　　再次啟動退市制度修訂，證監會、滬深交易所分別從設計層面、執行層面進行改革，打出了退市新規“組合重拳”。兩市配合證監會推出的退市新規亮點諸多，設置多條“紅線”，可謂穩、準、狠，不僅對重大違法行為全方位覆蓋，不姑息、不遷就，著力維護市場健康秩序，同時在其他方面也邁開了步伐，催生出了正能量。

　　明確了決策主體。退市新規將重大違法公司實施強制退市的決策權“下放”給交易所，明確了交易所承擔重大違法退市的一線監管責任，強化滬深證券交易所實施強制退市的決策主體責任。

　　完善了退市標準。退市新規補充觸及退市的違法情形，重點打擊欺詐發行和信息披露違規行為；對欺詐發行的認定，從僅規定首次公開發行，延伸到了“借殼行為”，規定兩種發行觸及退市的均不得重新上市，同時補充了通過年報做手腳規避財務類退市指標，列為退市情形。

　　簡化了退市程序。退市新規規定上市公司退市與移送公安機關脫鉤，只要行政處罰或者司法裁判認定存在重大違法事實，就可以啟動強制退市，有利于簡化程序，加快節奏，提高退市工作效率。同時，規定了重大違法退市暫停上市期12個月縮短至6個月；因重大違法被暫停上市，6個月期滿后將直接予以終止上市，不得恢復上市；重大違法公司重新上市間隔由12個月延長至5個會計年度等多項改革措施。

　　打擊了殼資源炒作。退市制度對于抑制績差股、“殼資源”炒作，實現公司價值的合理回歸意義重大。建立和有效執行退市制度，可以有效遏制炒殼公司的亂象，給予殼公司退市壓力，并有利于提高上市公司的整體質量、培育健康理性的投資理念和文化、提高資本市場優化資源配置的功能。

　　今年我國IPO審核趨嚴，但對業績好、體量大的獨角獸又開通IPO快速通道。雖然在企業選擇上仍存在行政審批的痕跡，但從一定角度講，表現了對未來生物科技、云計算、人工智能、高端制造在內的“四新”行業的政策傾斜，如果不斷吸引優秀企業進入，同時又不斷剝離問題企業，就可以形成良好的資本市場“生態循環”。

　　保護中小股東權益

　　從投資者的角度看，退市制度改革保護了廣大投資者的長遠利益，對于我國證券市場是一個長期利好。此次修訂的退市新規，主要針對經營業績不合格或者有發行欺詐、財務造假等違法行為的上市公司。顯然，實行強制退市、剔除害群之馬，對目前上市公司造假現象屢禁不絕的A股市場有積極意義。

　　但是，退市新規在在對上市公司“懲惡”的同時，也應當注重投資者層面的“扶弱”。監管層應該做好投資者權益保護的配套安排，在退市過程中盡可能地保護好投資者利益，補充保護力度大、可操作性強的投資者權益保護相關規定，不能讓中小投資者成為壞企業退市過程中的犧牲品。而退市制度保護中小投資者權益的關鍵，主要在于以下三個方面。

　　第一，退市標準執行剛性化。剛性退市必須首先是程序性退市，做到退市標準規范化、流程透明化，退市新規對于退市標準、退市流程進行了細化，但如何使之執行到位、發揮實效，是對證監會、特別是交易所監管能力、處置能力的考驗。

　　第二，投資者賠償措施法治化。雖然投資自負盈虧是股市的規則, 但對買入虛假發行退市股的投資者來說則不公平。發行上市必須建立在信息真實、公開、透明的基礎上。對于連續虧損的企業而言，只要其如實披露財務信息，投資者的投資后果應當自負，但對于虛假上市、信披違規的退市公司，則不應當讓投資者承擔“被欺騙”的投資損失。因此，應當建立退市責任追究和投資者適當補償機制,體現公平交易原則。同時,應推動集體訴訟制度、行業自律制度建設,降低投資者維權成本。

　　第三，違法行為懲治系統化。保障退市制度運行的重中之重，是在勒令退市的同時，提高欺詐發行的違法成本。一是把對作惡者處以嚴懲和對投資者進行補償結合起來，二是把行政處罰和刑事處罰、民事賠償結合起來，三是把違法違規行為中的上市公司、大股東、中介機構監管處罰結合起來。香港洪良國際案中，大股東被要求以股票回購的方式補償股民，共計10.3億元，而中介機構被罰2500萬元，保薦代表人被罰150萬元、并且永遠罰出場外。中國退市制度中的違法行為懲治也要系統化。

　　充滿活力的資本市場，既要通過完善退市制度來“激濁揚清”，也要推進發行制度的改革獲得“源頭活水”，兩者缺一不可，必須相輔相成。因此，只有落實退市制度，疏通資本市場的“出口”，才能放心大膽地敞開資本市場的注冊制 “入口”；只有使退市制度真正發揮效力，才能給未來注冊制的實施奠定市場基礎，中國的資本市場也才能實現溯本清源、騰籠換鳥。

　　3月22日，國務院辦公廳發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，中國存托憑證CDR呼之欲出；3月30日，證監會又公布了2018年度立法工作計劃，對全年的立法工作做了總體部署。一系列“動真格”的新規之下，我們看到的是，中國資本市場的監管機構在總結多年來監管經驗的基礎上不斷邁出國際化、法治化步子，而這個步子正越走越遠，越走越穩。

責任編輯：謝海平