利率走廊運行機理再認識

　　牛慕鴻

　　編者按：我國從啟動利率市場化改革至今，按照“放得開、形得成、調得了”的原則穩步推進，取得了令人矚目的成績。黨的十九大報告提出了“深化利率和匯率市場化改革”的總體部署，我國利率市場化改革進入新階段。在有序開放存貸款利率管制的同時，努力培育金融市場基準利率體系的形成，健全市場利率定價機制，完善中央銀行利率調控和傳導機制，推動整個貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主的轉變，成為深化利率市場化改革的重要內容。

　　健全宏觀調控體系、創新宏觀調控方式是構建現代經濟體系的重要組成部分。“十三五”規劃中提出“完善貨幣政策操作目標、調控框架和傳導機制，構建目標利率和利率走廊機制，推動貨幣政策由數量型為主向價格型為主轉變”，這也正是十九大報告中提出的“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”的方向所在。

　　20世紀80年代以來，世界各國中央銀行普遍采用以利率為中介目標的貨幣政策操作框架，取代之前的以貨幣供給量為中介目標的框架。在這個轉型期間以及之后，許多國家采用了利率走廊的操作模式。利率走廊是中央銀行為了控制短期利率波動而設置的操作系統，其基本操作框架是：中央銀行通過向商業銀行提供一個貸款便利工具和存款便利工具，將貨幣市場利率控制在目標利率附近。這樣，以中央銀行政策利率為中心，在兩個短期融資工具即央行貸款利率與存款利率之間形成了一條“走廊”，存貸款便利利率分別構成了這條走廊的下限與上限。當前，絕大部分發達國家都實施了利率走廊，如，歐洲的歐元區所有國家，包括德國、法國、意大利、西班牙、葡萄牙等在內的19個成員國，以及非歐元區的英國、瑞典、挪威等；澳洲的澳大利亞、新西蘭；亞洲的日本；北美的加拿大，美國也正向利率走廊模式轉型。此外，部分發展中國家也實施了利率走廊，如印度、土耳其等。

　　從政策框架上講，我國中央銀行利率體系一定程度上已具備了“利率走廊”功能（周小川，2013），利率操作模式與國際主流做法差異不大（BIS，2009）。特別是，2015年我國正式取消存貸款比要求并改進準備金考核方式、嘗試將常備借貸便利（SLF）利率打造為利率走廊上限，并從2016年2月起將每周兩次的常規公開市場操作擴展至每日操作，在完善利率走廊機制和公開市場操作方面邁出了重要一步。

　　當前，對于中國是否應實施利率走廊調控機制，理論界和實務界的討論都很多。尤其對于利率走廊的運行機制，分歧較大，值得再次深入探討。

　　利率走廊體系的構成

　　利率走廊系統是由中央銀行政策利率、走廊上下限構成的一個完整體系，中央銀行政策利率及其公開市場操作是其中的核心。

　　貨幣當局究竟是先確定走廊上下限利率還是先確定政策利率？有觀點認為是先確定前者。而在實際操作中，很可能恰恰相反。就其機理而言，利率走廊是一個完整的利率體系，不僅包括作為上限的貸款便利工具利率和作為下限的存款便利工具利率，還包括位于走廊中間的中央銀行政策利率，或稱中央銀行目標利率。在正常情況下，三個利率是相互聯動的、不可分割的。

　　更為重要的是，中央銀行首先會基于對經濟金融形勢和流動性狀況的判斷，確定當前的貨幣政策取向和目標利率，并通過相應方向和力度的公開市場操作，實現市場利率圍繞政策利率小幅波動；而利率走廊的上下限利率，則在一定走廊寬度的約束下相應調整。以實行利率走廊調控機制較為成功的加拿大為例。2015年7月15日，加拿大央行根據通脹變化將其政策利率（Target Rate）下調至0.5%，同時將利率走廊上限利率（Bank Rate）下調至0.75%、下限利率（Balance Rate）下調至0.25%，保持50個基點的對稱走廊寬度不變。事實上，在全球主要央行定期發布的公開市場操作委員會會議紀要中，上述決策過程均有詳細表述。

　　既然利率走廊中的三個利率相互聯動，并且核心是中央銀行政策利率及其公開市場操作，就不能認定央行如果規定利率走廊的上下限利率就是非市場化手段。通常認為，利率市場化改革就是利率水平由市場決定。但是，利率不是普通商品的價格，而是貨幣的價格。在現代信用貨幣制度和中央銀行體制下，理論上中央銀行可以直接決定利率；實踐中無論是利率管制國家還是利率市場化國家，中央銀行對利率形成機制和水平都具有重要的甚至是決定性的影響。從這個意義上講，對利率市場化的一個更完整的表述應該是，利率由央行貨幣政策和市場主體行為共同決定。相應的，利率市場化改革實際也包括兩個維度：一是利率形成方式市場化。即利率的品種、期限以及水平不再由貨幣當局直接決定，而是由金融資產供需雙方依據金融市場變動狀況自行決定。二是利率調控方式的市場化。即中央銀行對利率體系的調控，不再通過行政規定，而是通過調整自身的資產負債表和調節政策利率，進而調控整個市場利率水平，利率走廊中的政策利率調整、走廊寬度的設定，都是中央銀行貨幣政策市場化調控的重要手段。

　　利率走廊上下限的主要功能

　　利率走廊上下限的主要功能是應對意外沖擊并穩定預期，不應簡單地理解為無限被動的流動性投放或吸收承諾。

　　目前有關利率走廊的另一個主要擔心是，一旦利率走廊機制正式確立并對外公開宣示，其功能可能蛻變為被動提供流動性，即為了保證走廊上限不被突破，央行不得不被動向商業銀行無限量提供流動性，導致銀行體系和整個金融體系以更快的速度加杠桿，加大系統性風險和道德風險。事實上：

　　第一，在功能定位上，流動性調控的功能主要由政策利率及其公開市場操作完成。一般認為，中央銀行利率操作模式分為公開市場操作模式與利率走廊模式。實際上，這兩種模式是相輔相成的，本質上是一致的，不存在嚴格劃分。2008年以后，作為公開市場操作模式典型代表的美聯儲，通過對超額準備金支付利息，形成雙邊的存貸款便利和非正式的利率走廊機制。無論是在理論上，還是在實務中，有效的公開市場操作都是所謂兩種模式成功運行的關鍵。

　　第二，利率走廊上下限的功能是應對意外沖擊并穩定預期，絕大多數情況下“備而不用”。通過對實施利率走廊機制國家央行的操作框架和操作經驗分析，可以發現：一是利率走廊操作系統在控制短期利率波動上具有優越性，當市場出現流動性緊張時，這一系統可以緩解金融機構間的“擠兌”壓力，同時當市場上出現央行未預期到的流動性沖擊時，利率走廊更是具有“自動穩定器”的功能；二是利率走廊系統可以降低央行貨幣政策的操作成本，當利率走廊具有充分信譽時，可以直接降低市場利率波動，另外也可以消除商業銀行等金融機構對流動性的“預防性需求”，從而減少央行進行公開市場操作的頻率和數量。數據表明，央行政策實踐中觸及走廊上下限、實際使用存貸款常備便利的頻率和規模，遠遠低于公開市場操作的頻率和規模。2016年11月底，歐央行與貨幣政策目標利率相關的主要再融資操作余額為337.19億歐元，而貸款便利余額僅為1.72億歐元，即走廊上限的操作規模僅為公開市場操作規模的0.51%。而且，從1999年以來，該比例很少超過0.5%。援引歐央行對兩者關系的說明，可以準確知道各自的功能定位：“公開市場業務應該確保對常備貸款便利的求助不是結構性的，而只涵蓋非預期的潛在需求”。

　　第三，對利率走廊上下限的使用不是無條件的。實施利率走廊機制的央行普遍認為，常備貸款便利的使用條件應該公開透明，但這并不意味著沒有任何限制條件。一方面，貸款便利工具的使用本身就是為了應對意外沖擊，只是常規公開市場渠道的補充，利率天然帶有懲罰性，高于市場利率和政策利率；另一方面，使用貸款便利必須提供合格的抵押品，央行通過對合格抵押品種類、適用范圍，以及定價和風險規避機制的界定，均可對商業銀行的信用擴張沖動產生一定限制。不但如此，大部分央行會將常備貸款便利的使用與其他事后管理程序聯系在一起，例如我國是將其與宏觀審慎管理相結合，宏觀審慎評估（MPA）不合格的金融機構在申請常備貸款便利時，會面臨利率加點，進而抑制金融機構不受限制的道德風險。

　　零準備金制度不是利率走廊體系的前提或必要條件

　　從形成過程來看，利率走廊機制主要與支付系統進步有關，與零準備金制度關系不大。從實踐上看，采用利率走廊體系的國家中，既有實行零準備金制度的國家，如加拿大、新西蘭、澳大利亞等，也有實行余額準備金制度的國家，如歐元區、日本、印度，英國也于2006年5月建立了自愿準備金制度。所有零準備金要求的國家，在引入大額實時支付系統時都要求銀行在清算賬戶中保留一定金額的清算頭寸，其作用類似于準備金賬戶考核。各國之所以降低準備金或實行零準備金要求，除了準備金作為貨幣政策工具不宜過多使用外，主要是因為如果準備金不付利息或付極低利息，相當于對金融機構征稅從而引發其行為扭曲，不利于資源配置和貨幣政策實施(Feinman，1993)，美聯儲也一直試圖說服國會同意其向金融機構準備金付息(Goodfriend, 2002)。2008年之前的50年，美聯儲的資產負債表不大，準備金很少（2007年準備金平均是430億美元，超額準備金平均是19億美元）。美聯儲通過公開市場操作能有效影響超額準備金數量，并進而影響聯邦基金利率。國際金融危機開始后，美聯儲因為救助金融機構以及量化寬松的原因，資產負債表以及其中的準備金急劇增長（2012年前半年準備金平均是1000億美元，超額準備金平均是1.5萬億美元）。這增加了美聯儲通過公開市場操作影響聯邦基金利率的難度，也就是數量工具的效率下降，迫使美國國會允許美聯儲對準備金付息。

　　從理論上也可以證明，余額準備金制度與零準備金制度運作的差別在于增加了作為外生變量的法定準備金，但利率均衡的條件仍然是商業銀行在利潤最大化條件下保持“超額”準備金余額為零。

　　從功能上看，有信譽的利率走廊是在總體流動性和利率水平基本合理的情況下，減少意外因素對利率的沖擊，而準備金的復雜要求和頻繁使用將加大流動性外生沖擊和市場利率波動。因此，在我國以外匯占款為主渠道的基礎貨幣投放方式發生根本性變化的背景下，一方面需要逐步消化過高的法定準備金，另一方面需要主動創設新的基礎貨幣投放工具以保持流動性合理適度。尤為重要的是，我國當前面臨一個重大挑戰是結構性流動性短缺和期限錯配，而金融運行進入風險敏感期、多發期，脆弱性有所增強，在這樣的背景下，更需要利率走廊發揮穩定器作用，合理引導市場預期、穩定市場流動性、平抑利率波動。這些均是我國利率市場化改革進程的重要內容，可以并行不悖、有序推進。

　　應逐步建立中國的利率走廊調控機制

　　從我國當前的經濟金融環境來看，由于政策協調、金融創新、資本項目開放等因素，貨幣需求的非預期沖擊越來越多，有必要建立利率走廊調控機制，穩定商業銀行預期，避免預期利率飆升而出現囤積流動性的傾向，從而達到穩定利率的作用。更為重要的是，只有明顯降低短期利率的波動性，商業銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價基礎，才可能培育出未來的政策利率。另外，利率走廊還有助于降低中央銀行公開市場操作的使用頻率和幅度，降低操作成本，有助于提高貨幣政策透明度。為此提出以下政策建議。

　　確立我國的央行政策利率以錨定預期與引導預期

　　“名義錨”是一國貨幣政策框架的重要組成部分。尤其對于發展中國家和轉型國家而言，“名義錨”的確立有助于減弱外部沖擊對公眾預期的影響，維護整個經濟和金融體系的穩定性。如前所述，中央銀行政策利率及其公開市場操作是利率走廊的核心，中央銀行對政策利率的宣示和維護，就是確定和實現這個“錨”或基準的過程。合理的政策利率宣示及其操作，不僅能向市場及時傳遞中央銀行政策意圖，降低市場預期不穩定帶來的試錯成本，而且一定程度上能增強投資、消費對利率的敏感性。與此同時，要進一步提高公開市場操作的前瞻性和有效性。否則，如果市場利率頻繁觸及利率走廊上限、迫使央行被動投放流動性，則意味著貨幣政策操作主動性的損失，同時也會使利率走廊的“管制特征”更為明顯，背離改革初衷。

　　建立公開、透明、可信的利率走廊

　　從我國當前情況看，建立完備的利率走廊可能需要若干年。但從利率走廊引導市場預期、穩定市場流動性、平抑利率波動等功能看，公開、透明、可信等特征，是利率走廊功能有效發揮的重要基礎和保障，有必要加快實施推進。與此同時，還要進一步完善公開市場操作一級交易商制度，在一定標準下優化公開市場操作和SLF交易對象范圍，完善操作流程，減少市場資金套利機會，降低市場結構因素導致的流動性沖擊放大效應，有效開展利率引導。

　　加強相關配套改革

　　建立可信的利率走廊制度，要求對借貸便利工具的合格抵押品范圍不能太窄，要保證抵押品的可得性、規模性、便利性等要求。今后應進一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債和達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債，以及滿足內部評級要求的銀行貸款等在內的抵押品體系。■

責任編輯：謝海平