新浪財經訊 由新浪財經、央廣經濟之聲聯合主辦的“2018新浪金麒麟論壇”于12月20日在北京舉行，主題為：中國經濟2019·決策與路徑。浙商銀行首席經濟學家殷劍峰出席并演講。 

　　殷劍峰認為走出信用緊縮才能走出金融和經濟周期的冬天，唯一的辦法除了央行貨幣政策以外，唯一能加杠桿的、唯一能夠負債的，現在看起來只有中央財政。

　　通過比較中美部門杠桿率可以看到中國中央政府的杠桿率是16%，美國是86%，中國地方政府的杠桿率是36%，美國是16%。正好總的政府部門中國比美國低50個百分點，如果我們參照美國的標準來給政府部門加杠桿的話，以2017年名義GDP來計算，政府負債可以增加42萬億，差不多相當于現在全部中央地方政府債務以及準政府債務的總和。所以財政政策擴張是沒有問題的，因為我們知道擴張財政政策在流量上一定表現為赤字率的提高，而在存量上就表現為杠桿率的提高。下一步的問題就是擴張的財政政策的步伐怎么走，因為這42萬億的空間不可能一下子就釋放完畢，這個事需要考慮。還有一點財政支出的擴張是不是一方面在滿足必要的基建投資的需求的時候，是不是還要走以前的老路？是不是應該在財政支出做出一些改變？因為我們知道我們國家的財政支出是以政府直接或間接參與的投資為主，是一種增加型、發展型的財政，而成熟經濟體的財政支出是以提供基本養老、醫療、教育公共服務品為主，是一種公共財政。所以在未來財政擴張的過程中間，是不是有必要將我們過往的增長型、發展型的財政體制轉變為為居民、為經濟體提供基本公共服務品的公共財政，這才是我們應該值得思考的一個問題。

　　以下為演講全文：

　　今年以來全球經濟的基本面一直處于下行的態勢，走出目前下行態勢估計還有幾年。而中國經濟周期已進入冬天，從名義GDP來看無論是過往能達到10以上的高速增長期，還是在現在跌到個位數追求高質量發展時期，名義GDP增速只要跌下10%以下就可以確認經濟進入衰退期，2016年名義GDP增長開始上跳，到2017年和今年一季度名義GDP在10%以上，但是從今年二季度開始，名義GDP增速在第二產業的帶動下再次回落到10%以內，經濟可以說進入了衰退時期。

　　另一個最關鍵的指標就是狹義貨幣（M1）。今年以來，M1的增速持續下滑，到11月份M1的增速只有1.5%，是有這個指標有史以來的最低數值，這意味著明年上半年名義GDP會非常難看。同樣明年上半年PPI有可能會繼續下行，甚至不排除出現PPI通縮的情況。由于影響PPI的主要因素是上游行業，所以PPI持續下行，甚至進入通縮的時候，商業企業的營業狀況、主營收入會大幅下降。由于這里面主要是國有企業，意味著明年的國有企業會跟今年民營企業一樣困難。

　　未來股市房地產會發生什么情況？股市的情況取決于美股，這里給出了美股的指數和統計的美股基本面，因為美股資產價格既取決于基本面，也取決于流動性的多少。明年美股有三種可能：爆跌、陰跌、橫盤。正因為A股受美股影響，到明年美股橫盤的時候才可能有比較好的表現。

　　在金融周期和經濟周期進入冬天的過程中間核心的問題就是信用緊縮，這種信用主要有兩方面：一個是銀行放的信貸，還有信貸之外的我們稱之為非信用信貸，包括公司發的債券、信托產品。第二個就是企業負債增加。在信用緊縮的過程中間，銀行的信貸是比較平穩的，銀行信貸的同比增速基本在12%左右，在今年二、三季度下滑最快的是非信貸信用，增速已經到個位數了。非信貸信用中又可以分為兩類：債券和債券之外的各種資管、信托等等。簡單地說就是俗稱的影子銀行。在非信貸信用中債券的增速在2016年同比增速還有30%左右，現在跌到10%左右。此外，各種影子銀行的下降是最為明顯的，在今年已經變成了負增長。

　　從部門層面來看，企業部門負債從2012年開始持續下降，背后是民營企業負債的增速下降。政府部門負債增速在2015年達到高點，現在也持續下降，而家庭部門負債增速從2017年開始持續下降，所以三大部門的負債的增速都在持續下降，信用都在緊縮。三大部門構成了整個非金融部門，在非金融部門中負債結構發生了變化，政府部門的負債基本在20%，沒有變化。企業部門的負債從2015年一季度大概60%多下降到不到現在的60%，上升的是家庭部門。

　　就政府部門負債變化而言，這里的政府部門包括三塊：中央政府、地方政府、歸屬于地方政府的準政府債務，比方說平臺貸款、城投債以及各種影子銀行為地方政府基建提供的融資，比如說政信合作、券商資管等等，從政府部門信用緊縮來看，發現很明顯，各種影子銀行為政府部門，政府部門信用緊縮主要來自于在準政府債務的緊縮，各種影子銀行提供的資金增速在下降，但是絕對量沒有下降，影子銀行受到打擊對政府部門的影響不是想象中的那么大，對政府部門影響比較大的就是平臺貸款，2014年銀監會出臺的43號文要求銀行不得給平臺新增貸款，自那以后平臺貸款大幅度萎縮。

　　企業部門。企業部門信用緊縮來自于哪兒？企業部門信用緊縮首先是自2016年四季度以后，企業發債，非金融企業債比較困難，增速從之前的百分之二三十下降到現在的個位數，還有一塊很重要的是影子銀行，在貸款、債券之外的券商資管計劃、基金子公司專戶、信托等等各種影子銀行，它們在整個非金融企業債務結構中的比重從2015年一季度30%下降到現在的20%多一點，而影子銀行影響最大的是民營企業。隨著PPI持續下降，甚至進入通縮階段，2016年四季度以來利潤改善的上游的國有企業在明年可能也會出現問題，這也意味著整個非金融企業的信用緊縮在2019年可能是非常嚴峻的問題。

　　家庭部門。家庭部門負債從2017年開始下降，下降增速從2017年開始下降，下降的主要原因是家庭部門中長期消費貸款增速開始下降。在家庭部門中長期消費貸款在2015年一季度的時候只有12萬億，到今年三季度是28萬億，翻了一番還多，這塊就是房地產貸款。而且家庭部門加杠桿，房貸主要是三線、四線城市。過去幾年我們國家三線、四線城市房地產投資的增速帶動了整個房地產投資增速的上升，但是今年房地產投資增速開始下降，我們可以預期，因為三線、四線城市房地產的發展與過去幾年棚改貨幣化有密切的關系，而棚改貨幣化在本質上事實上是一個逆城市化的舉措，因為城市化的下一步必然是人口由三線、四線城市向一線、二線城市集聚的過程，所以由于這個原因，在未來、在明年，中長期消費貸款的增速也會回落，整個居民部門的負債也會回落。事實上今年人民銀行出臺的《金融穩定報告》關注的一個主要話題就是居民部門的杠桿率。

　　殷劍峰認為走出信用緊縮才能走出金融和經濟周期的冬天，唯一的辦法除了央行貨幣政策以外，唯一能加杠桿的、唯一能夠負債的，現在看起來只有中央財政。

　　通過比較中美部門杠桿率可以看到中國中央政府的杠桿率是16%，美國是86%，中國地方政府的杠桿率是36%，美國是16%。正好總的政府部門中國比美國低50個百分點，如果我們參照美國的標準來給政府部門加杠桿的話，以2017年名義GDP來計算，政府負債可以增加42萬億，差不多相當于現在全部中央地方政府債務以及準政府債務的總和。所以財政政策擴張是沒有問題的，因為我們知道擴張財政政策在流量上一定表現為赤字率的提高，而在存量上就表現為杠桿率的提高。下一步的問題就是擴張的財政政策的步伐怎么走，因為這42萬億的空間不可能一下子就釋放完畢，這個事需要考慮。還有一點財政支出的擴張是不是一方面在滿足必要的基建投資的需求的時候，是不是還要走以前的老路？是不是應該在財政支出做出一些改變？因為我們知道我們國家的財政支出是以政府直接或間接參與的投資為主，是一種增加型、發展型的財政，而成熟經濟體的財政支出是以提供基本養老、醫療、教育公共服務品為主，是一種公共財政。所以在未來財政擴張的過程中間，是不是有必要將我們過往的增長型、發展型的財政體制轉變為為居民、為經濟體提供基本公共服務品的公共財政，這才是我們應該值得思考的一個問題。

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責任編輯：孫劍嵩