視頻加載中，請稍候...

自動播放

play 經濟政策要有公信力

向前 向后

　　新浪財經訊 新浪·長安講壇（總第338期）5月31日在清華大學舉行，50人論壇論壇成員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤擔任主講，題目為《外匯政策反思與前瞻》。

　　管濤稱，中國實行的有管理的浮動匯率制度有好處也有壞處，問題主要是透明度和公信力兩方面。在實踐中，有關部門通過披露匯率中間價定價公式和人民幣升值，解決了這兩個問題。外匯儲備不是絕對的客觀指標，而是主觀的跟市場信心關聯的指標，也就是說，不是多少的問題，是信心的問題。

　　他表示，資本流動管理不是蠻干，而是藝術?！爸皇菭幦r間，不能替代必要的調整與改革，最后還是要用市場來發揮自動穩定器的作用?！苯洕叩墓帕褪亲屝诺娜瞬惶濆X。

　　以下為演講摘編：

　　人民幣升值解決了匯率政策公信力問題

　　經濟政策的公信力是什么？一定要讓信的人不虧錢。

　　中國從1994年匯率并軌以后，采取的就是以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度，所以我們選擇的是有管理浮動。固定匯率和浮動匯率叫匯率選擇的兩極解，有管理浮動就叫中間解。在8.11匯改以前，中國通常做法，我們堅持匯率改革，主動、漸進、可控，遇到了資本流出信心危機的時候，我們會主動地把人民幣兌美元的匯率穩下來，亞洲金融危機的時候人民幣兌美元不貶值，然后兌美元基本上穩定在8.28元，2008年全球金融海嘯的時候，我們強調信心比黃金重要，然后把人民幣兌美元的浮動區間控制在6.80到6.84，一直到2010年6月19號重啟匯改。在過去形勢不好的時候，我們通常會讓人民幣兌美元保持基本穩定，但是8.11這次匯改，我們仍然堅持人民幣有管理的浮動。對一籃子貨幣保持基本穩定。

　　有管理浮動有好處也有問題，它的好處時間關系不講了。它的問題是什么呢，它的問題是在發生貨幣攻擊的情況下，有管理浮動有兩個問題，一個是透明度的問題，就是人家不知道在有管理浮動的情況下，人民幣貶值是為什么貶值，因為人民幣不是對美元保持穩定，是對一攬子貨幣保持穩定，但是在有管理浮動的情況下，人家不知道你為什么貶值，就有很多猜測。第二個，政策公信力的問題，你說保持人民幣匯率穩定，那么市場看到人民幣兌美元貶了，人家就會置疑你的匯率穩定指的是什么，能不能解決市場切實的關切，就有公信力的問題，當外部市場處于多重性的情況下，往往會出現壞的結果。當市場看空的時候，大家會選擇性地相信壞的消息，有管理的浮動會怎么樣，外匯儲備大量消耗，最后貨幣崩盤收場，發生貨幣危機。這就是有管理浮動，它在資本流動沖擊發生的時候，它面臨的兩個問題，一個是市場透明度，一個是公信力的問題。

　　我覺得在8.11匯改以后，有關部門在實踐中干中學，創造性的分步驟的解決這兩個問題。首先是在2016年年初的時候，對外披露了一個人民幣匯率中間價的定價公式，中間價等于上日的收盤價加上攬子貨幣匯率走勢，這個定了解決了人民幣匯率形成的透明度問題，上半年美元跌的時候，人民幣兌美元保持基本穩定，略有下跌，然后我們也看到，這個時期資本流出壓力緩解。下半年美元漲是從6月底開始，就是英國脫歐公投通過，市場避險情緒上升，美元升值，后面又是美聯儲加息預期，然后特朗普上臺，導致了特朗普效應等等，然后美元一路走高，在這樣一個背景下，人民幣匯率指數保持了基本穩定，但是2016年下半年，人民幣兌美元跌了5%以上，然后可以看到有兩個情況，一個情況是，2016年下半年人民幣的下跌，沒有像前兩次那樣，就是2015年8、9月和2015年底2016年初，發生了兩波股匯雙殺，就是由于人民幣貶值，股票市場出現了劇烈下跌，但是這一波沒有，就是第三次人民幣下跌沒有引發股匯雙殺，市場理解這一次人民幣的貶值，不是因為競爭性的變革，不是政府有意貶值，而是因為國際市場上美元太強，所以按照那個定價公式，人民幣兌美元貶值了，所以對股票市場沒有產生溢出影響。所以說那個定價公式解決了第一個問題，透明度的問題。

　　有管理浮動還有一個問題，公信力的問題，他解決了對股票市場上的溢出效應問題，但是沒有解決在外匯市場上由于人民幣的下跌，造成了信心恐慌。那個時候有兩個成語，一個叫人無貶基，一個叫中或最贏，就是那個時候由于人民幣兌美元的下跌，當時市場出現了一定的恐慌。

　　為什么人民幣兌美元下跌會引起恐慌呢，這個跟我們的外匯市場結構有關系，就是我們外匯市場上跨境收付幣種里頭，外幣收付里頭將近90%都是美元，2015年這個比，86.8%，2016年87.2%，2017年87.5%，2018年前四個月88.5%，所以這個比重不是在下降而是在上升。

　　2015年中國金融市場出現了一些波動，除了基本面的問題以外，很大程度上還是跟政府的市場信譽有關系，就是重塑政府的市場公信力尤為重要。

　　2017年人民幣不但沒有破7，反而升值了6%、7%，為什么會人民幣升值了？大家都知道的原因是什么？美元走弱，所以人民幣兌美元升值了，是叫天時，還有一個，國內經濟企穩，地利，因為國內經濟企穩以后，貨幣政策就轉向穩健中性，然后金融監管加強，市場利率走高，所以人民幣和美元的利差就過大，抑制了資本外流。還有一個原因就是，人和，加強了資本流動管理，特別是加強了對資本流出的控制，包括人民幣出境的控制，這是大家都知道的天時地利人和，屬于宏觀層面的原因。

　　但我說這些都是人民幣匯率穩定的必要條件，但不是充分條件，因為這三件事情2016年都發生過，2016年上半年，美元貶值，但實際上人民幣兌美元仍然是貶值的，美元在國際市場上下跌了5%，人民幣兌美元仍然是貶值的，所以美元弱不意味著美元兌美元就可以升，這個不是必然的。2016年下半年，國內經濟企穩，人民幣兌美元照樣貶值的，2016年也加強了資本管理，我們仍然是貶值，所以那是必要條件，但不是充分條件，充分條件是什么？我覺得關鍵的問題就是人民幣的升值解決了匯率政策公信力問題。

　　什么叫公信力？大家都知道毛主席非常形象地講過什么叫政治，政治就是把我們的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的。政策公信力是什么？特別是經濟政策，一定讓信的人不能虧錢，最好讓他賺錢，不信的人不能讓他賺錢，最好讓他虧錢。人民幣升值了，就讓所有看空做空人民幣的人都虧掉，而且很多企業把利潤都虧掉了，他看空人民幣的時候，它保留了出口外匯收入，存了美元，他已經放棄了人民幣的利率高，高收益的機會，但是他沒有想到人民幣升值6%以上，他的出口利潤也就3%、4%，不但虧掉了利差，還虧掉了利潤。所以所有看空做空人民幣的人，不管出于什么動機，最后都損失了。

　　外匯儲備不是多少的問題

　　外匯儲備是主觀的跟市場信心關聯的指標。

　　在亞洲金融危機的時候，我們既沒有讓人民幣貶值，也沒有用外匯儲備來穩定匯率，為什么當時沒有用外匯儲備來穩定匯率？因為當時有個判斷，1997年底的時候，我們外匯儲備1400億，那個時候中國政府認為，我們這些外匯儲備不但要維護內地金融安全，還要支持香港金融穩定，而且當今世界風云多變，推進改革開放發展，保障國家金融安全，必須有相當規模的外匯儲備應對各種不測之需，所以當時有這兩個判斷，第一個是要保內地和香港的金融安全和穩定，還有一個應付未來改革開放的不測之需，當時有這個考慮，所以說沒有動用外匯儲備。

　　這一次我們動用了外匯儲備，為什么動用外匯儲備？因為我們在2006年底中央經濟工作會議就明確，中國的國際收支主要矛盾已經從外匯短缺轉為了貿易順差過大，外匯儲備增長過快，提出必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。

　　什么叫國際收支平衡？說白話就是儲備既不增也不減，就是國際收支平衡，也就是說在2006年底中央已經作出了判斷，不追求外匯儲備越多越好，2006年的時候外匯儲備是1.07萬億美元，我們最高的時候2014年6用底外匯儲備3.99萬億美元，也就是政府說儲備已經夠用了，我們還額外增加了將近3萬億美元。

　　針對這種情況下，小川行長曾經談過，在2010年的時候，他講一個池子理論，他把外匯儲備作為一個典型的池子，就是短期資本流入的時候，讓他變成外匯儲備，把流動性從市場上抽走，然后減少熱錢流入對實體經濟的沖擊。當資本要流出的時候，從池子里放出去，減少外匯儲備，這是他的池子理論。

　　在2017年初的兩會記者招待會上他又說，儲備下降是一個正?，F象，本來我們就不需要這么多，這個他不是空穴來風的，中央早就有判斷了儲備夠，但由于各種原因還額外增加了，所以我們本來不需要這么多，然后他講儲備這個東西干什么的，儲備就是要用的，而不是看的，這就是這個事情的來龍去脈。

　　最關鍵的是什么？保匯率不是保規模，而是保信心。2016年底大家在討論是保匯率還是保儲備？好像是一個二選一的選擇題，就是你要保匯率就必須得讓儲備下降，你要保儲備讓匯率跌破7，好像是二選一的選擇題，結果發現一個很有意思的現象，2016年，不但人民幣匯率穩住了，儲備也保住了，2016年外匯儲備是怎么樣的呢，2016年外匯儲備增加了1294億美元，而且剔除估值影響以后，外匯儲備實際增加930億美元，2016年外匯儲備剔出估計影響以后實際是減少4500億美元，那為什么我們不是一個二選一的題目，是一保兩個都保住了？就是因為不論是保匯率還是保儲備，都不是保水平保規模而是保信心。剛才我們講了，匯率一穩住以后解決了公信力問題，把市場信心穩住了以后，自然而然匯率也保住了、儲備也穩住了，就是這個道理。

　　實際上這個東西，在亞洲金融危機時候，當時中國政府就認清了這兩個問題的實質，當時前央行行長戴相龍在黨員領導干部金融知識讀本里頭原話他講的是，亞洲金融危機之后，外匯儲備的增減規模更是成為國內外金融界審視中國經濟穩定性以及衡量貨幣政策和匯率政策調控能力的主要信心指標。所以他就認清了，當時的中國政府就認清了儲備問題不是多和少的問題，是一個信心問題。

　　外匯儲備不用的時候，誰都不關心儲備夠不夠用，像亞洲金融危機的時候，中國沒有外匯儲備來穩定匯率，所以從來沒人討論過一千四百億夠不夠用，8.11匯改以后用了儲備，結果在2014年儲備將近4萬億的時候，大家說外匯儲備多了是個負擔，然后外匯儲備眼看跌破3萬億了，大家有擔心外匯儲備不夠花，實際情況什么樣子？即便外匯儲備跌得最多的時候，不論是用傳統指標，還是用國際貨幣基金組織的最新標準，我們的外匯儲備理論上都是充裕的。

　　但是剛才我們講了，儲備不是一個絕對的客觀指標，它是一個主觀的跟市場信心關聯的指標，市場把儲備的下降看作是一個壞事，我們學過經濟學都知道邊際概念，邊際成本是上升的，邊際收益是遞減的，儲備下降的時候如果大家覺得是個壞事，那么持續的時間越長，下降的規模越大，對市場信心的沖擊就越大。

　　所以到2016年底，儲備要不要保三萬億，并不是絕對意義上的三萬億夠不夠用，而是說如果儲備跌破三萬億，就會在市場上形成一個預期自我、強化自我實現的惡性循環，就是儲備越降市場越恐慌，越恐慌就越去搶購外匯囤積外匯，越搶購和囤積外匯儲備就越降，儲備進一步降以后市場就更加恐慌，就這樣一個惡性循環，所以必須得采取措施，中斷這樣一個惡性循環。

　　反過來，當匯率企穩、儲備反彈以后，外匯形勢驅好，我們可以看到，從2017年的下半年開始，人民銀行外匯局就陸陸續續地放松了對資本流動的管理，現在講的最多的話叫監管政策中性，就是如果沒有形勢的好轉，這個監管政策中性就不可能放松管理。

　　資本流動管理不是蠻干是藝術

　　資本流動管理只是爭取時間，不能替代必要的調整與改革。

　　我們看國際收支數據，我們發現一個很有意思的現象，2015年2016年中國遭遇了儲備下降、匯率貶值。從國際收支數據來看，是因為資本項目的逆差超過了經常項目的順差，我這個資本項目是含進誤差遺漏，因為我知道市場上有人把進誤差遺漏當做資本外逃，資本外逃在中國來講是一個貶義詞，會引起很多爭論，我們就把它中性化處理，就把它放到資本項目里頭去。

　　2016年是這種情況，這告訴我們什么，它經濟和政策含義就是說，我們現在的人民幣匯率走勢，不是貿易收支決定的，他不是商品價，它是資本流動決定的。

　　資本流動決定說明什么呢？匯率已經變成資產價格，資產價格和商品價格一個重要的區別是，資產價格容易出現超調，也就是小川行長講的擴充，它容易相對經濟基本面出現過度的升值或者貶值，這就是這個數據告訴我們的，前期的資本流動、資本的流出不完全是基本面的原因，一定程度上跟市場信心驅動的匯率超調有關系。

　　然后從資本流動的期限結構，我們可以更加看清楚，2015年2016年的資本外流，主要是短期資本集中流出，然后短期資本的凈流出相當于基礎國際收支順差，什么叫基礎國際收支順差？就是經常項目加上直接投資的順差，為什么這兩個叫做基礎呢？因為經常項目大家認為是用實際資源去外面換得的外匯，是一種穩定的外匯來源，直接投資是長期資本流動，也是穩定的資本流動，所以這兩塊作為基礎的國際收支差額。

　　那么基礎國際收支差額本來是短期資本流動和外匯儲備變動之間的一個護城河或者防火墻，在2015年2016年，這個護城河變淺，防火墻變薄，所以短期資本流動直接導致了外匯儲備的下降，2015年2016年短期資本流出相當于基礎國際收支順差的兩倍和四倍，短期資本流動它有一個很重要的特點，容易受到市場情緒的影響，經常會偏離經濟基本面的變化。

　　在不同的時候大家相信不同的東西，所以說政府根據基本面得出的判斷說，人民幣在均衡合理水平附近，但是可能市場有不同的看法，它有不同的均衡匯率的決定模型，這個時候誰能說服誰，關鍵看價格在哪里，如果你說均衡，央行說均衡，最后你這個價格確確實實證明，相信你均衡的人賺錢了，那越來越多的人跟你站在一起了，如果你這里說均衡，最后人民幣貶了，信你的人都虧了，不信的人都賺了，那就越來越多的人跑到不信的隊伍里去了，這就是政策的邏輯、市場的邏輯。

　　為什么最后我們還是要用市場來發揮資源配置的決定性作用，它就能夠起到一個自動穩定器的作用，這也是易綱行長講的意思，而且我們從這里就能找到，你要是事前設計你也很累，你說我這么大一個300億的逆差，我直接投資應該凈流入多少，正面投資應該凈流入多少，你不用，事后那些數據能對上，你就能事后分析這些資本流動從哪些渠道進來，這就是市場的力量。

　　最后有幾點結論和建議：第一，應對資本流動沖擊，匯率、儲備、管制有三個工具，這三個工具都是各有利弊，政府必須排出政策目標優先順序，不可能既要、又要、還要，就說這三個工具不能都變成目標，至少有一個是工具，這是極端情況。

　　第二，資本流動管理不是蠻干，它是藝術，要講求技巧。包括了什么，要熟悉了解國際規則，運用規則提供的空間進行管理，管理不是國際收支保障條款，不是危急狀態，所以不能夠管理過度、用力過猛。

　　第三，可以多嘗試一些市場友好型的管理措施，剛才我們提到的港澳人民幣業務的設計，這是市場友好型的，還有一些更多基于市場的價格的一些宏微觀的審慎措施。還有小川行長說的，將來要根據國際上通用的三反的展業原則，就是反洗錢、反恐融資、反避稅，它有一個展業原則，就是了解客戶、了解業務、盡職調查，用這個來替代我們現在的一些監管辦法，提高監管的效率。

　　從長遠來看，中國必將是形成經常項目和資本項目一個順差一個逆差，一個逆差一個順差互為競項的一個自主平衡關系，但是這個時候，資本不論是內流還是外流，都不等于人民幣必然升值或者貶值。美國就是貿易逆差，資本流入，但我們一定不會簡單到用貿易逆差去解釋美元的貶值，用資本流入來解釋美元的升值，人民幣將來也是這樣的。

　　最后一個，資本流動管理只是爭取時間，不能替代必要的調整與改革，一個是你要解決經濟金融穩定的根本性問題，這個是資本流動穩定的前提，還有一個要深化匯率市場化改革，如果你匯率市場化改革不到位，我們肯定一會兒控流入，一會兒防流出，你這個政策變來變去，這很大程度上會影響長期資本的流動。

　　新浪聲明：所有會議實錄均為現場速記整理，未經演講者審閱，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。

責任編輯：謝長杉