尚德、51Talk流血上市背后的資本圖謀

　　教育企業扎堆海外血流上市，這意味著，如果業績不佳，將面臨著尷尬的股價低迷，股票交易量低迷，面臨退市的局面。

　　文｜趙正

　　2018年，教育企業成為海外上市的排頭兵。

　　7月3日，滬江教育正式向港交所遞交招股說明書，如果此次IPO成功，滬江教育將成為港股第一家互聯網教育公司。而此前的6月1日，安博教育在2014年被強制退市之后，第二次在美國上市，這次上市選擇的是全美證券交易所；而3月28日，精銳教育在紐交所掛牌交易，融資額大約為1.8億美元；2月24日，尚德機構向紐交所提交上市申請，成為國內第一家上市的成人在線教育機構，募集資金約為3億美元。

　　2017年國內有4家教育企業赴美上市，分別是瑞思學科英語、博時樂、紅黃藍教育、四季教育，這樣中國教育企業美國上市的數量就達到了9家。2018年上半年，教育企業在美國上市的數量已經達到4家，這個數量相當于2017年全年教育企業海外上市的數量。而2018年教育企業在港股謀求上市的數量更是高達23家，其中包括滬江教育、華圖教育、寶寶樹等業內知名教育機構。

　　教育企業扎堆海外上市，意味著海外資本市場對這個行業的認可。但是，很多企業都是持續多年的虧損狀態中赴美“流血”上市，例如51Talk、尚德教育、安博教育、滬江教育等，因此，上市之后如果業績不佳，也將面臨著股價低迷、股票交易量低迷，甚至退市的尷尬局面。對于中國的教育企業而言，上市僅僅是第一步，如果沒有好的業績支撐，不按照教育行業的規律去做企業，一味地追求生意導向和資本的變現，那么上市就意味著撕掉這些企業身上的遮羞布。

　　上市面面觀：多起流血上市

　　2018年2月24日，尚德教育打響了中國教育企業海外上市的第一炮，然而，第一炮就成為啞炮，上市當天就跌破發行價。尚德教育上市當天以13.1美元開盤，最終收盤價為11.1美元，跌破發行價，此后，尚德教育的股價持續低迷，近期股價維持在8美元上下。尚德教育上市的破發似乎也引發了其他中國教育企業上市的破發潮。

　　作為國內第一家海外上市的成人在線教育機構，尚德教育在一片爭議聲中上市。一方面，尚德教育連續三年虧損，2015年、2016年和2017年分別虧損3.18億元、2.54億元和9.19億元，可以說業績不佳；另外一方面，尚德教育口碑不佳，2017年相關機構收到尚德教育全年退費投訴1122件，存在學員被推薦報名“停招專業”，退費難等問題。

　　緊隨其后的精銳教育在3月28日也在紐交所上市，每股定價11美元，發行1630萬股。然而，上市當天，精銳教育就遭遇破發，當天開盤價為11美元，收盤價為10.8美元，較發行價下跌1.82%。

　　成立于2008年的精銳教育主要面向高收入家庭提供K12的課外輔導，目前精銳教育在全國42個城市開設225個學習中心。2017年精銳教育營業收入為3.113億美元，同比增長3.46%；凈利潤為3680萬美元，同比增長30.3%。相比之下，精銳教育的業績尚可，但是即便如此，都無法阻擋上市跌破發行價的頹勢。

　　而對于第二次能在美國上市的安博教育，業界的感覺是意外。“安博教育第二次上市也是我萬萬沒有想到的，我從外圍了解的就是安博教育的走向已經向職業教育重點發力。”北京智教信息技術研究院有限公司創始人馬鐵鷹表示。于6月1日“悄然登陸”全美證券交易所，安博教育已經是第二次在美國上市，募資金額已經由第一次IPO的1億美元縮水至776萬美金。2014年5月，安博教育的股價已經低于1美元，被強制退市，當年安博教育的營收僅僅為4.12億元，虧損高達10.83億元。2015年以來，已經四年三虧的安博教育卻成功實現了海外上市，據悉，卷土重來的安博教育業務也有所變化，不僅業務重心在K12領域，收入也主要來源于線下的學校。但上市之后，來自資本市場的業績壓力將非常巨大。

　　6月15日，作為國內第三大課后服務教育的提供商樸新教育在美國紐交所上市，上市發行價17美元，募集資金1.224億美元。然而，樸新教育連續兩年都是虧損，2016年和2017年分別虧損1.28億元和3.97億元，2018年一季度又虧損3.25億元，在之后的14個交易日，樸新教育的市值跌去了14億美元。其上市之路可以說是先揚后抑。

　　隨著尚德教育、精銳教育、樸新教育、安博教育等機構在美國上市，截至2018年7月，中國教育機構在美國上市公司已經多達13家，盡管數量眾多，但是股價最高的依然是新東方和好未來兩家教育機構，市值都已經超過100億美元，而其他11家都集中在10億美元以下，呈現兩極分化，其中51talk、尚德教育、樸新教育、安博教育都因為業績不佳，導致股價低迷。他們都是流血上市的代表。

　　流血上市背后的資本變現

　　事實上，2017年、2018年無論是全球經濟還是國內經濟都比較低迷，從資本市場看，并不是最佳上市的時機，然而，2017年和2018年上半年卻有多達十家國內教育機構選擇在海外上市，上市之后普遍表現不佳，一半企業的股價都低于當初的發行價，而一半的教育機構都處于持續的虧損狀態。

　　既然業績不佳，上市的時機也不好，為什么中國的教育企業還是要選擇在這樣一個資本寒冬進行海外上市，集中登陸美國資本市場。

　　在經濟下行的周期，反而是資本市場比較容易認可教育企業的時候，例如2008年的時候，全球金融危機之后教育培訓資產的價值被放大了，2008年到2010年在美國有一股很集中的上市潮，例如：學大教育、安博教育、好未來、環球雅思都是2010年那個階段在美國上市的。

　　此外，很多教育機構在上市前已經接受了多輪的融資，只有上市或者被并購，其背后的資本才可以實現變現和退出。例如2016年6月51Talk在中概股整體低迷、上市時機不佳的時候，依然堅持“流血”上市，就是因為當時51Talk已經接受了包括天使輪的5輪融資，背后有多家知名風險投資機構如：DCM中國、紅杉資本等，融資金額高達7000多萬美元。

　　尚德教育在上市前也先后三輪融資，背后有新東方、經緯中國等投資機構，融資金額不詳。一位不愿意透露姓名的資深業內人士透露，尚德教育的上市其實是背后資本的力量，是資本助推其上市，目的是實現股東的變現。

　　盡管中國的教育企業在海外市場長期被低估，股價低迷，但依然前赴后繼的奔赴海外上市。北京銀杉科創投資管理中心合伙人張偉明表示，由于教育企業民辦非企業法人的自然屬性和非營利性的定位等政策因素，導致教育企業在A股市場IPO長期受阻，因此，在美國、香港上市成為國內教育企業的首選。

　　教育公司如果想在國內A股主板或中小板上市，需要滿足最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元的業績標準；如果想在創業板上市，需要滿足最近兩年連續盈利，且累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30％。這樣“苛刻”的指標顯然擋住了大多數國內教育企業的上市之路，他們只能選擇海外上市。

　　“在美國資本市場，盈利指標并非上市條件，許多科技初創型企業很有可能在想要上市之時尚未實現盈利，但如果預計成長性好仍可選擇在美上市。”張偉明表示。

　　撕掉遮羞布后的慘淡業績

　　上市從來都是雙刃劍，如果商業模式好，業績理想，通過上市獲得的資金可以進行更多的并購，實現企業的快速擴張；如果業績不佳，持續虧損，上市反而會把企業的問題全部暴露在公眾面前，反而導致企業一蹶不振。

　　在目前已經在美國上市的13家教育機構中，大致分為三個梯隊，新東方和好未來，股價和市值一騎絕塵，其中好未來市值高達210億美元，新東方也達到145億美元，好未來一家企業的市值就比其他11家上市公司市值綜合還高；相比之下，持續虧損的尚德教育、51Talk、樸新教育的市值僅有十幾億美元，而第三梯隊的紅黃藍、安博教育市值僅有5.72億美元和1.03億美元。

　　以51Talk為例，2016年6月在紐交所上市，但是2016年、2017年持續虧損，其中2017年虧損高達5.8億元，而且隨著營收規模的增加，虧損也在持續增加，從而帶上“規模不經濟”的魔咒。對于51Talk連續多年的虧損，《商學院》記者致電51Talk公關部，沒有得到采訪的回復。但是教育行業資深人士李宇軒認為，51talk采用的“一對一”的在線教育的模式，本身獲客成本非常高，如果沒有好的復購率，其營銷成本就會居高不下，而51Talk主打的菲律賓外教在很大程度上拖累了51Talk的口碑，這是其一直不能盈利的主要原因。

　　而剛上市的尚德教育，一季度季報就曝出巨虧，虧損2.45億元，而且此前三年持續的虧損，2015 年、2016 年、2017 年尚德教育凈虧損分別為 3.18 億元、2.54 億元、9.19 億元。幾乎與51Talk一樣都是規模越大虧損越大。而尚德教育存在的問題也幾乎與51Talk如出一轍。過度重視銷售而忽視教育質量，本末倒置，最后的結果就是營銷和銷售成本越來越高。在尚德近萬名員工中，銷售團隊就占了員工總數的 57%，而研發團隊和教師團隊僅占一小部分。

　　“尚德模式未來能否持續增長或者盈利還是個未知數，尤其是教育業務為主的機構在教育質量方面把控不夠，純靠銷售模式是否能持續增長應該會被許多投資機構質疑。尤其是美國市場對教育行業研究已經越來越深入的情況下。與51Talk一樣，未來能否通過規模化就能形成利潤可能性是比較小的。”李宇軒判斷。

　　而定位國內K12高端教育的精銳教育，主要面向中高收入家庭提供高價值的教育產品。盡管目前已經實現了盈利，但是采用精英式的“一對一輔導”的模式，而且主要集中在北京、上海等一線城市和二線城市。由于定位高端的教育，單節的課時費很高，據悉，精銳教育在北京的一對一課程，小學的定價每課時250元左右，而初中在280元左右。

　　相對于小班授課的“一對一”授課模式，目前面臨最大的瓶頸就是師資資源。一對一授課對老師的專業性和教學能力要求極高，這就極大限制了一對一模式的擴張速度。過度擴張肯定會導致教學質量下滑，口碑下滑。

　　上市之日就是轉型之日？

　　對于業績不佳的公司而言，披露財報的時候都會是一個很頭痛的日子，這就意味著要對外公布自己的“家丑”，持續的虧損，市值的萎縮，以及媒體的質疑是每一個上市公司不愿意面對的事情。因此，對于很多上市公司而言，上市之日就是其轉型之日。

　　精銳教育方面的相關負責人對記者表示，精銳教育在上市后，會在三個方面集中資源，第一方面就是強化師資招聘與培訓，提升教師素質和教學品質；第二方面就是開發新產品與新技術應用以提升服務品質；第三方面投資并購完善教育生態圈，滿足客戶的不同需求。

　　顯然，精銳教育上市后并不滿足于目前的K12高端課外輔導培訓這個板塊，希望通過投資和

　　并購，豐富自己的產品線和培訓課程的種類。但是目前與業務比較類似的新東方和好未來相比，精銳教育的營收規模和利潤都還有比較大的差距。精銳教育表示，與新東方、好未來的市場定位不同，精銳教育定位于國內高端的K12教育培訓，主要面向中高收入家庭提供優質的教育產品。未來公司將通過持續創新來鞏固高端、優質的競爭優勢，同時積極布局多元化素質業務。

　　面對虧損的持續擴大，業績越來越難看，51Talk也看到了低端的菲律賓外教給品牌帶來的問題，以及不佳的口碑帶來的營銷費用居高不下。于是，2017年6月，在上市一周年的時候推出高端教育品牌——哈沃美國小學，全部聘用歐美老師在線授課。但是，51Talk的轉型并不容易，推出高端品牌的時機已經晚了，彼時的國內市場高端在線英語的市場已經幾乎沒有空間。

　　“而哈沃美國小學最大的發展障礙還不僅僅是時機，更大的障礙在于品牌的認知度。事實上，熟悉K12教育的用戶都知道51Talk起家于低端的菲律賓外教課程，以低價著稱，一節課程15-25元，但是口碑不佳。這種背書對哈沃美國小學勢必帶來影響。”李宇軒分析。”

　　事實證明，51Talk的轉型并不成功，不到一年時間，51Talk就開始重新推出主打低價的菲律賓外教的課程，哈沃美國小學這個品牌則被“打入冷宮”。 51Talk方面給出的理由是毛利率過低。顯然，由于面對VIPKID、噠噠英語、TortourABC等定位高端在線英語的圍剿，哈沃美國小學很難突圍，無法做大規模，虧損就是必然的。

　　2014年經歷了黑色的退市風暴的安博教育，近幾年一直在進行轉型。從之前收購各地的學校，以“股票+現金”模式收購學校做大規模，從而上市，到如今向職業教育重點發力，可以看出安博教育已經吸取了第一次上市“好大喜功”的教訓，而是開始扎實地在一個領域布局和耕耘。對于安博最近幾年，依然持續虧損，安博教育方面并沒有接受《商學院》記者的采訪。

　　不過可以判斷的是，即便安博教育已經實現了第二次在美國上市，如果不能拿出過硬的業績，未來的日子依然不會好過。

責任編輯：劉萬里 SF014