來源：錦緞

　　夏日中的人們，總是忘卻冬天的寒冷。

　　對于生活在上世紀90年代初的美國投資者而言，生物技術公司儼然就是一座永遠挖掘不完的金礦。從1983年至1992年，Biotech（生物科技）公司股價幾乎一直處于上漲趨勢中，甚至麥當勞的鐘點工也開始加入醫藥投資者隊列。

　　就是在這樣的一片看多聲中，美股生物技術指數（BTK指數）卻在1992年出人意料的下跌了6.5%。對于這樣的下跌，美國老牌券商Oppenheimer直言這是一次溫和的修正，它的理由是此前兩年中BTK指數分別暴漲了21.5%和250%，小幅回調并不改變長期向好的投資大方向。

　　然而，誰也沒有想到，這次溫和的修正直接持續了八年時間，最悲觀的時候BTK指數甚至已經較1992年初暴跌了57%，慘烈程度足以匹敵歷史上任何一次熊市。直到1999年底，BTK指數才重新開啟新一輪的上漲。

圖：1992年-2000年美股BTK指數趨勢

　　作為這一輪投資周期的主角，投資者在Biotech身上嘗遍了酸甜苦辣，有人賺的盆滿缽滿，有人清空所有資產。一家Biotech公司的發展軌跡或將直接決定大批投資者的命運，搞清楚Biotech的歸宿，也就看懂了這個行業。

　　01、Biotech因何而生？

　　探究Biotech公司歸宿之前，投資者應該先搞清楚它誕生的意義。

　　Biotech始祖是一家名叫基因泰克的公司，它依靠基因工程技術，實現生長激素抑制素、人胰島素、生長激素制備技術零的突破，從而也讓人類進入基因時代。

　　復盤基因泰克發展史，不難看出其成長路上布滿荊棘。雖然擁有“基因工程之父”伯耶坐鎮，但他卻因在大學任職的關系，并不能下場參與研發。在基因泰克創立初期，它既沒有錢，也沒有產品，沒有人，甚至沒有辦公場地。而就是這樣一家“四無”公司，卻最終成為人類歷史上*的傳奇。

　　為何基因泰克能夠成功呢？正是因為Biotech所具有的特質。

　　與大型制藥公司相比，Biotech更加大膽、激進。它們沒有歷史包袱，也無需為財務負責，所要做的就只有一件事，那么就是將腦海中籌劃的藍圖實現。正是因為這種堅決與果敢，才最終造就了Biotech的價值。

　　以基因泰克為例，當時基因工程還是一項爭議極大的技術，不僅要面對技術難關，而且也要經受來自于倫理和政界的壓力。這種情況下，大型制藥公司是不會貿然下場的，如果判斷失敗，那么一切投入都有可能打水漂。

　　大多數情況下，大型制藥公司都是等待新興行業成長，直到行業已經十分成熟，再擇機布局。這就導致醫藥產業的新技術總是從小公司誕生，這種現象也被叫做邊緣革命。

　　當時制藥公司最常用的做法就是通過投資參與，如禮來就看中了基因泰克的技術從而與其簽訂了合作協議。當然除了基因泰克外，禮來還與加利福尼亞大學也簽訂了類似的合作開發協議。這也從側面透露出，當時Biotech的主要競爭對手還是注重前沿科研的大學院校。

　　與大學院校相比，Biotech更具有多元化優勢。在大學之中，往往都以教授團隊為單位，由于彼此之間存在學術競爭，因此信息交流十分閉塞。尤其是生物制藥領域，除需要生物學專業知識外，還需要與化學、工程學、法學等其他專業交叉。在協同合作方面，Biotech具有天然優勢，可以通過董事會將各種專業人才粘合到一起，但大學卻沒有這樣的功能。

　　基于此，Biotech是一種比大型制藥公司更加專注，比大學院校目的性更強的商業集體。為創新而生，這算得上是對于Biotech最高度的概括。

　　02、用有限的資金看到價值

　　搞清楚Biotech為何而生后，投資者還必須弄清楚Biotech的價值究竟是什么。

　　Biotech布局的往往是前沿技術，因此在上市初期他們很可能沒有盈利，甚至沒有產品上市。對于傳統投資者而言，這些都是他們無法接受的點，但卻并不影響Biotech的價值。

　　實際上，Biotech真正的價值在于如何用有限的資金讓投資者看到價值。

　　還是以基因泰克為例，它俘獲投資者的時刻并非產品上市，而是通過克隆生長激素抑制素來向投資者證明了基因工程技術的無限可能。從商業層面衡量，生長激素抑制素是一種完全沒有商業價值的產品，但它卻有結構簡單的優勢，僅由14種氨基酸組成，人胰島素則有51種氨基酸。

　　按照當時的技術力，人胰島素的合成難度是要幾何倍高于生長激素抑制素的，如果基因泰克直接研發人胰島素，那么大概率無法成功。利用生長激素抑制素的成功案例，基因泰克讓投資者相信他們已經具備了基因工程這種新平臺技術，因此才會在“四無”情況下獲得后續的高額融資。

　　對于Biotech而言，最為關鍵的是并非研發能力，更不是銷售能力，而是如何讓投資者相信自己的獨特價值。這一點康方生物和傳奇生物應該算做的*的，它們分別是國內雙抗技術和Car-T技術的代名詞，讓市場看到了未來無限的可能。

　　所以Biotech最關鍵的點不在于財務面，甚至不在于管線層面，而是整個管理層的愿景和戰略布局。產品的銷售、管線的孵化、獲得大藥企BD這些其實都是展示Biotech價值的地方。

　　當然，那些有夢想的Biotech也存在失敗風險，如何經營自己的愿景，才是最終決定Biotech歸宿的事情。

　　03、四種歸宿

　　Biotech上市時的管線，往往決定了公司后續的命運。因為這些管線是印證Biotech戰略布局的*觀測窗口，它們的成敗極有可能影響企業最終的發展之路。

　　鑒于一款創新的研發周期為十年，這基本上也就足以一家Biotech公司找到自己的歸宿。我們認為所有的Biotech公司最終的歸宿大致可以分為四大類型。

　　（1）轉型Biopharma

　　學習他、成為他、超越他。

　　這是當下很多中國頭部Biotech公司所追求的發展路徑，例如如百濟神州、信達生物、復宏漢霖、榮昌生物們，幾乎都寄希望通過打造一條能夠持續變現的產品矩陣，從而創造可持續性的現金流。 

　　國內高質量Biopharma（生物制藥）較少，因此市場會給與一定的溢價，但這并不意味著轉型Biopharma就是一條完全正確的路。無論是財力，還是資源，大多數Biotech都是無法與傳統藥企相比的，規模絕不應該是Biotech的優勢。

　　不可否認，基因泰克也是通過生產生長激素，從而轉型Biopharma的，但不要忘了在轉型Biopharma之前，基因泰克實則已經獲得了投資者和業界高度肯定。對于國內致力于成為Biopharma的公司而言，還是應該先讓市場充分看到自身的核心價值。

　　（2）并購成王

　　與單純追求規模相比，并購成王更具有投資吸引力。

　　聚焦美股市場，吉利德、安進原本都是Biotech公司，并且都在各自領域充分展現了價值，讓市場看到了他們的核心競爭力。在90年代中期美國藥企泡沫破裂后，吉利德、安進都大膽的在自己的領域內進行整合并購，并都取得的不俗的效果。

　　通過吞并其他Biotech，吉利德和安進不僅快速擴增了管線，而且每一次的成功并購都會加深投資者對其的認可，從而走上了一條正循環之路。

　　不過，這種依靠并購起家的路徑，不僅需要敏銳的洞察力，而且需要卓凡的BD能力，稍有差池就會成為接盤俠。雖然近些年國內資本市場中Biotech估值跌了很多，但依然還沒有到開啟大規模并購的時代，當估值降到足夠低時，相信一定會有玩家依靠這條路徑殺出重圍的。

　　（3）轉型與賣身

　　成功的Biotech畢竟只是少數，而被市場拋棄才是Biotech的常態。

　　對于那些遲遲沒有向投資者證明自己的Biotech公司，它們已經不具備融資能力，但如果能夠獲得同行的認可，完全可以通過尋求合并的方式讓自身的精神或管線存活下去。或許在合并過程中，這些Biotech早已失去主動權，但卻也算得上是全身而退。

　　了解全球藥企史的朋友都應該知道，藥企的發展離不開收購合并，一次又一次的并購之后，才形成了如今的全球藥企格局。收購合并是一種很常規的操作，只不過這種模式目前沒有在國內流行開來。如果能被巨頭合并其實也不算是一種失敗。

　　還有一些Biotech公司不甘心被人并購，因此他們往往會通過轉型CXO的方式延續競爭。研發實力強的轉型CRO，形成具備生產管線的轉型成為CDMO。

　　（4）破產清算

　　如果一家Biotech公司既不能說服投資者，也無法吸引其他Biotech公司進行合作，那么擺在它面前的路只有一條，就是破產清算。

　　創新藥研發需要大量的資金投入，因此這些Biotech大概率也不會有太多留存資產，甚至管線資產也無人問津。對任何一名投資者而言，這樣的公司都是必須去規避的，除非你擁有對她進行重組的能力。

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責任編輯：常福強