意見領袖 | 張瑜團隊

　　報告摘要

　　前言：本篇報告探討今年三季度消費傾向為何大幅回升。三季度，消費傾向回升幅度之高大超市場預期。分析原因，或與三個因素有關。一是聚集性需求釋放下，單位收入的食品煙酒支出在疫情之后繼續保持在高位。二是或因核算因素（非居民的實際支出行為）影響，單位收入的居住支出環比大幅回升。三是單位收入購房支出相比2019年大幅減少后，或助推了消費傾向的回升。

　　對于2024年消費傾向的展望，涉及因素較多。一方面，隨著居民生活進一步回歸正常，單位收入的食品煙酒支出預計將有所回落，單位收入的教育、文娛支出預計會進一步回升。但另一方面，住房的影響需要予以關注。從單位收入的購房支出來看，我們判斷2024年仍將繼續回落，消費傾向受此影響有所回升存在可能。但基于目前的數據，定量的判斷或較為粗糙。

　　消費傾向：“謎”在何處？

　　三季度，中國居民消費傾向達到69.8%，2019年同期為67.7%，高出2.2%。從此前重點參考的日韓疫后情況看，其消費傾向始終未恢復至2019年同期。

　　歸因一：或與聚集性需求釋放下，食品煙酒支出維持高位有關

　　居民消費支出包括食品煙酒等八個分項。就單位收入食品煙酒支出而言，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。即，食品煙酒這一因素影響極大。

　　怎么理解？兩個角度來看，背后的原因或來自疫后的聚集性需求增加，如婚慶、探親等。一是三季度單位收入的交通和通信支出、其他用品和服務支出（包括金銀首飾、住宿等）高于2019年同期，但單位收入的教育文娛支出低于2019年同期，說明出行的回暖或并未完全來自旅游。二是從城鄉來看，三季度鄉村的單位收入食品煙酒支出相比2019年同期回升幅度更大。

　　后續怎么看？從31個省的數據來看，中國居民的單位收入食品煙酒支出隨著人均可支配收入的提升而趨于回落。因而，考慮到居民收入仍在持續增長，明年單位收入的食品煙酒支出或將有所回落。

　　歸因二：或與核算因素有關，單位收入居住支出環比大幅回升

　　所謂核算因素，即，某一消費支出的變化并非來自居民的實際支出變化，而是從核算角度認定為居民的支出在發生變化。自有住房折算租金這一規則下，居住分項較為特殊，其實際以現金形式支出的比重較低，2021年僅為33.7%。

　　環比來看，三季度消費傾向回升1.6%，2019年同期為-2.8%。其中，單位收入的居住支出環比上升0.3%，此前2013年以來，三季度環比均為負。

　　原因何在？從三季度偏弱的房租漲幅、城鎮與鄉村單位收入居住支出同步上行這兩個數據來看，或更可能是核算因素在同時影響城鎮與鄉村的居住支出。

　　歸因三：或與住房支出減少有關

　　對于居民而言：居民可支配收入 = 消費支出+購房支出+凈存款（存款-貸款）+其他凈金融投資。即，理論上，若單位收入的購房支出在減少，消費傾向有可能回升。從全球53個經濟體長時間序列的數據來看，這一關系確有存在。

　　我們計算31個省的消費傾向、單位收入購房支出三季度相比2019年同期的變化。我們發現，單位收入購房支出減少越多的省份，消費傾向提升幅度越大。這意味著，難以排除單位收入購房支出減少這一因素對消費傾向的影響。

　　后續怎么看？對于單位收入購房支出，我們判斷明年會繼續回落。但，定量的分析有待更多數據的收集。原因是，如果使用更長時間的樣本數據，例如2005-2022年，31個省的數據，中國居民的消費傾向與單位收入的購房支出的關系并不清晰，在不控制收入的情況下，呈現輕微的負相關關系，控制收入的情況下，則呈現輕微的正相關關系。

　　風險提示：房價下跌。居民消費信心回落。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、消費傾向：“謎”在何處？

　　（一）三季度之謎：大幅走高

　　三季度，全國居民消費傾向達到69.8%。若與2020年以來相比，處于異常偏高的位置，2020年以來，消費傾向基本處于2013-2019年的區間外的下方運行，三季度回升至2013-2019年區間中間偏高位置。若與2019年比較，2019年同期消費傾向為67.7%，高出2.2個百分點。

　　（二）海外對比：日韓未有此現象

　　我們比較日韓在疫情之后的消費傾向恢復情況。

　　對于韓國，從2021年四季度開始逐步放開疫情管控，2021四季度-2023年三季度，韓國的消費傾向始終低于2019年同期（疫情前）。

　　對于日本，從2022年一季度開始逐步放開疫情管控，2022年一季度至2023年三季度，日本的消費傾向同樣始終低于2019年同期（疫情前）。

　　二、歸因一：或來自食品煙酒帶動？

　　（一）八大支出比較：異常偏高的是食品煙酒

　　我們將消費傾向進行拆解。

　　消費傾向 = 消費支出/居民可支配收入 = [食品煙酒支出+居住支出+交通和通信支出+醫療保健支出+衣著支出+生活用品及服務支出+教育、文化和娛樂支出+其他用品及服務支出]/居民可支配收入= 食品煙酒支出/居民可支配收入（簡稱為單位收入食品煙酒支出，下同）+單位收入居住支出+單位收入交通和通信支出+單位收入醫療保健支出+單位收入衣著支出+單位收入生活用品及服務支出+單位收入教育、文化和娛樂支出+單位收入其他用品及服務支出。

　　我們將2023年三季度消費傾向與2019年三季度進行比較，主要偏高的是單位收入的食品煙酒支出。即，單位收入的食品煙酒支出，2023年三季度比2019年三季度高出1.5%。考慮到2023年三季度消費傾向比2019年三季度一共高出2.2%。這意味著，食品煙酒這一因素需要予以重點關注。

　　怎么理解？結合兩個數據來看，我們判斷背后的原因或來自疫情后的聚集性需求增加，包括婚慶、探親等。

　　一是與聚集性需求相關的支出同樣偏高。三季度，單位收入交通通信支出、單位收入其他用品及服務支出（包括住宿、金銀首飾等），均高于2019年同期。此外，從單位收入的教育、文化和娛樂支出來看，其仍遠低于2019年同期，顯示三季度出行的回暖或并未完全來自旅游。

　　二是從城鎮鄉村數據看，三季度鄉村的單位收入食品煙酒支出回升幅度更大。即，三季度，城鎮單位收入食品煙酒支出比2019同期高出0.8%，但鄉村單位收入食品煙酒支出2019年同期高出3.8%。

　　（二）后續怎么看？

　　對于單位收入的食品煙酒支出，從其與人均可支配收入的關系來看，隨著人均可支配收入的增加，其趨于回落。我們使用31個省，2013-2021年的年度數據可以得到這樣的結論。

　　2022年，中國人均可支配收入為3.68萬元。2023年前三季度，名義增速達到6.3%，快于名義GDP增速。2024年，預計人均可支配收入依然可以保持與名義GDP基本同步的增長速度，這意味著，單位收入的食品煙酒支出，在一些特殊的需求逐步釋放后（疫情期間的居家囤貨、疫情后的補償性的探親與婚慶），或將趨于回落。

　　三、歸因二：或來自核算因素？

　　（一）什么是核算因素？

　　所謂核算因素，即，某一消費支出的變化并非來自居民的實際支出變化，而是從核算角度認定為居民的支出在發生變化。與核算有關的支出（下文簡稱非現金支出）包括農產品的自產自用、自有住房的折算租金、公費醫療等。

　　就居民的全部消費支出而言，非現金支出主要體現在食品煙酒、居住、醫療保健這三項支出中，其中居住支出占比較高。以2021年為例，單位收入中，非現金支出占比合計為13.3%，其中，單位收入中居住項的非現金支出達到10.7%。

　　就居民的每一支出分項而言，居住分項較為特殊，其實際以現金形式支出的比重較低，2021年僅為33.7%。這意味著，若單位收入的居住支出出現異動，既可能來自居民的現金支出變化（房租、水電等），也可能來自核算因素（核算方式調整等）。

　　（二）為何認定可能與核算因素有關？

　　我們將三季度的消費傾向與二季度做比較。

　　環比來看，三季度消費傾向回升1.6%，2019年同期為-2.8%。使用章節二的拆分方法，我們發現單位收入的居住支出出現異常，即，今年三季度環比為上升0.3%，此前2013年以來，三季度環比均為負。其中，2019年，三季度單位收入居住支出環比二季度下降1.3%。即，從環比角度，單位收入居住支出的異動（相對于2019年，下同，0.3%+1.3%）可解釋消費傾向環比變動（1.6%+2.8%）的36%左右。

　　這一異動為何更可能來自核算因素，而非房租等支出增加？我們基于兩個數據作這樣的排除。即，從房租、城鄉情況看，更可能是一個同時影響城鎮與鄉村的因素在發生變化。

　　第一，房租是否出現異動？根據CPI：房租的環比數據，我們發現，今年三季度，房租的環比上漲幅度弱于季節性。

　　第二，居住項的異動是否只發生在城鎮？我們分別計算城鎮與鄉村的單位收入居住支出，今年三季度無論是城鎮還是鄉村，其單位收入居住支出環比變化值均創2013年以來新高。

　　四、歸因三：或與地產支出減少有關？

　　（一）地產支出減少為何會影響消費？

　　我們從資金流量表的角度，描述這一原因的可能性。

　　居民部門完整的收支可表述為：居民可支配收入= 居民消費支出+居民購房支出+居民凈存款（存款-貸款）+居民其他金融投資。其中，消費支出、購房支出、居民凈存款，數據易得，且從數據來看，或可以解釋90%以上的居民收入去向。以2021年為例，若剔除掉核算因素影響，（居民現金支出+居民住宅銷售額+居民凈存款）與居民現金收入的比值達到99.8%。

　　如果觀察海外主要經濟體的資金流量表（時間序列較長，樣本量更多），我們發現，當單位收入對應的居民資本形成（主要是購房，不含金融投資和儲蓄）減少時，單位收入對應的居民消費確有在增加。

　　這意味著，理論上，若單位收入的購房支出在減少，消費傾向有可能回升（注，也有可能不回升，更多體現在單位收入的凈存款增加）。

　　（二）三季度的佐證：分省的特征

　　對于三季度消費傾向的回升，從分省數據來看，可能與居民購房支出減少有關。

　　我們計算兩個指標。一是各省2023年三季度消費傾向與2019年三季度之差。二是各省2023年三季度單位收入購房支出與2019年三季度之差。我們發現，三季度數據來看，單位收入購房支出減少的越多的省份，其消費傾向回升的越多。

　　（三）后續怎么看？

　　對于單位收入的購房支出，我們判斷明年會繼續回落。按照2024年人均可支配收入增長6%，2024年住宅消費額增速-5%至0%的假設來看，2024年單位收入的購房支出會回落至17.3%-18.2%之間，2023年我們預計這一比值在19.2%左右。

　　但，單位收入的購房支出會在多大程度上影響消費傾向？我們認為僅憑三季度的數據給出的判斷會較為粗糙。這一問題我們希望能在收集更多的數據后予以回答。原因是，如果使用更長時間的樣本數據，例如2005-2022年，31個省的數據，我們發現中國的消費傾向與單位收入的購房支出的關系并不突出，在不控制收入的情況下，呈現輕微的負相關關系，控制收入的情況下，呈現輕微的正相關關系。

　　具體內容詳見華創證券研究所11月30日發布的報告《【華創宏觀】消費傾向的迷思——消費復蘇之路系列四》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)