來源：國際金融報

　　人民幣無疑是近期全球金融市場的焦點。

　　11月以來，人民幣快速升值——11月29日，人民幣對美元中間價報7.1031，為2023年6月6日以來最高，至此，11月該中間價已累計調升748個基點。在岸、離岸人民幣本月最高均升至7.13附近，創下近4個月來新高。隨著11月20日在岸、離岸人民幣雙雙升破7.17關口，人民幣匯率實現在岸、離岸和中間價的“三價合一”。

　　與此同時，人民幣國際化再添標志性事件——一方面，人民幣再次超越歐元，成為全球第二大貿易融資貨幣。另一方面，央行近日與沙特央行簽署雙邊本幣互換協議，互換規模為500億元人民幣/260億沙特里亞爾，協議有效期三年，經雙方同意可以展期。

　　11月27日晚，央行在三季度最新報告中指出，要“堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

　　隨著中國金融開放不斷擴大，人民幣國際化程度提高，人民幣匯率在中國宏觀經濟中將扮演越來越重要的角色。

　　當我們在談人民幣匯率時，我們在談什么？我們應該從中看到什么？

　　興業銀行首席經濟學家魯政委在接受《國際金融報》專訪時表示，“人民幣匯率可以成為理解中國貨幣政策乃至整個中國經濟的一個可選用的‘坐標原點’”。

　　如何分析人民幣匯率？

　　宏觀視角下，外部的美元指數、中美利差，內部的貨幣信用環境；中觀視角下，跨境資金的流動；以及市場化影響因素之外的逆周期調節和中美關系，是魯政委及其團隊在多年的分析實踐中總結出的影響人民幣匯率的主要因素。

　　首先，“宏觀視角下，外部影響中最重要的因子是美元指數。”

　　以11月份以來人民幣匯率走強為例，其背后的一大推手就是美元的走弱。美國勞工部公布的10月美國CPI（消費者價格指數）數據一改此前的反彈態勢，開始掉頭向下，全線低于預期。其中，10月美國CPI同比增速為3.2%，較上月大幅回落0.5個百分點，核心CPI同比上漲4%，創2021年9月以來最小漲幅。

　　通脹壓力的下降直接降低了美聯儲后續加息的必要性和概率。據CME“美聯儲觀察”最新數據顯示，美聯儲12月維持利率不變的概率為99.8%，市場幾乎完全排除了美聯儲在12月繼續加息的可能性。

　　美元指數隨之高位回落。11月27日，截至紐約匯市尾盤，美元指數下跌0.17%至103.203，創出近期新低，與10月3日的107.35近期高點相比，跌幅超3.55%。同時，10年期美債收益率大幅回落，11月28日，10年期美債收益率重回4.40%一線下方，創下3月份美國銀行業危機以來的最大單月跌幅。中美利差逐步收窄，人民幣貶值的誘因進一步削弱。

　　然而，美元指數并不總是與人民幣走勢呈現負相關。

　　2021年下半年，人民幣與美元指數形成“雙強”格局，呈現出長達半年的背離。“這就需要引入境內美元利率這一新的分析角度。”魯政委表示。

　　從外匯留成與上繳制度，到強制結售匯制度，再到意愿結售匯制度，既記錄了境內外匯市場的改革之路，也標志著境內銀行間美元市場的從無到有。

　　2007年，我國取消賬戶限額管理，允許企業根據經營需要自主保留外匯；2008年，修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行。實施意愿結售匯之初，由于人民幣匯率存在單邊升值預期，企業持有外匯的意愿并不強，外貿和直投賬戶下外匯資金被人民銀行外儲吸收。2014年之后人民幣匯率開啟雙邊波動行情，企業結售匯失衡的局面得以改善，外匯資金開始在銀行間市場沉淀，銀行間美元資金池水位上升。2017年我國資本金融賬戶雙向開放加速，跨境投融資行為引發資金快進快出，銀行間美元市場的波動因此加劇。

　　隨著境內銀行間美元市場發展壯大，其對人民幣即期匯率和掉期匯率產生的影響逐漸難以忽視。

　　“境內美元利率走低表示境內美元流動性泛濫、人民幣相對‘稀缺’，這正是2021年下半年人民幣匯率升值的推手之一；倘若境內美元利率反彈，美元兌人民幣匯率將隨之上行，若配合美元指數升值，則上行速率將加快，這是2022年人民幣修復高估的背景。”魯政委分析稱。

　　此外，國內的貨幣信用周期對人民幣匯率也有著直接影響。

　　魯政委表示，貨幣和信用周期遵循“（緊貨幣+緊信用）——（寬貨幣+緊信用）——（寬貨幣+寬信用）——（緊貨幣+寬信用）——（緊貨幣+緊信用）”的循環規律。此四類情景中，貨幣環境可以視作廣義的貨幣供給，而信用環境可以視作貨幣需求。因此，“寬貨幣+緊信用”反映了貨幣“供大于求”的狀態，此時國內利率下行、人民幣匯率貶值的壓力最大；隨著寬松的貨幣政策逐漸向信用端傳導，匯率貶值的壓力減弱；待貨幣信用環境進入“緊貨幣+寬信用”的“供不應求”場景，國內利率上行、人民幣匯率升值的動能最大。

　　其次，中觀視角下，跨境資金流動對人民幣匯率的影響呈現出季節性的特征。從結售匯的角度，出口商往往會在年底和農歷新年之前將美元應收賬款兌換成人民幣。“近期人民幣快速升值，導致部分春節前結匯盤涌現推動人民幣匯率進一步上漲”，魯政委分析稱。

　　與此同時，隨著人民幣資產逐漸走入海外投資者全球資產配置的視野，隨之而來的跨境資金流動對國內股、債、匯市場的影響也越來越顯著，股、債、匯聯動成為“新常態”。魯政委表示，金融市場的內在聯動，本質上是必然的，各種自動化的量化對沖交易，特別是有些高杠桿的，都會讓聯動更為明顯。在資本項目開放程度較高的背景下，資本市場對短波段匯率的影響，甚至比外貿的順逆差影響還要更大。股匯之間大多時間都呈現正向聯動。人民幣匯率升值強化人民幣資產吸引力，提振外資增持A股的信心，而外資入場換匯會進一步利多人民幣匯率，形成內在自我增強的正反饋；反之亦然。但外資會在什么時點開始持續流入，則還受到地緣政治等其他因素影響。當然，能夠有效改變股匯方向的基本因素，最終還是取決于我國經濟的基本面。

　　最后，作為市場化影響因素之外的重要補充，我國外匯市場逆周期和中美關系也會對人民幣匯率產生階段性影響。

　　中美關系方面，人民幣匯率近期走強的因素之一即是11月中美元首的舊金山會晤。

　　外匯逆周期調節方面，魯政委表示主要有四大類：一是數量型工具，通過在即期和掉期外匯市場上買賣美元，直接影響即期和掉期匯率走勢；二是價格型工具，包括中間價逆周期因子、調節離岸人民幣流動性（CNH Hibor）、遠期購匯風險準備金率、外匯存款準備金率等；三是外匯和跨境宏觀審慎管理，包括調節跨境融資和境外放款宏觀審慎參數、對銀行施加“貨物貿易結匯/收匯率比例”考核要求、對實需結售匯期限加以限制、控制QDII/QFII/RQFII審批額度等；四是官方通過口頭發聲引導市場預期，對匯率實行預期管理。

　　在人民幣匯率的趨勢周期中，共有5次階段性“道勢而行”的波段，其背后往往都有外匯逆周期調節和中美關系變動的痕跡。這5次分別發生在2017年9月至11月、2018年10月至2019年4月、2019年9月至2020年1月、2021年1月至2021年3月、2021年5月至2021年7月，對應影響因素分別為人民銀行下調遠購風險準備金率、中美暫停加征關稅并進人90天談判期、中美簽署第一階段協議、中間價逆周期因子發力疊加年初剛性結匯需求、人民銀行上調外匯存款準備金率。

　　影響人民幣匯率的因素并不是一成不變的。魯政委總結稱，“2020年前人民幣匯率主要受到美元指數、中美利差等影響，中美關系、外匯逆周期調節也會影響其波段行情。2020年后境內美元流動性、跨境資金流動對匯率的影響增強。且隨著人民幣由投資貨幣轉為融資貨幣，人民幣與日元聯動加強。”

　　中國外匯市場進一步走深走實的方向

　　對于未來人民幣外匯市場的發展前景，魯政委建議可以從深度和廣度兩方面發力。

　　在深度方面，一是在境內發展人民幣期貨、場內期權和可交易的人民幣指數等產品；二是考慮到“一帶一路”貿易和投融資需求，適時推出“一帶一路”共建國家貨幣的ETF產品，并允許全額和差額交割；三是嘗試建立個人投資者參與外匯市場投資的通道，目前通過商業銀行，個人投資者可以嘗試無杠桿的即期外匯買賣，末來對于高凈值、擁有豐富投資經驗的個人投資者，其投資范圍可適時放寬到外匯期貨、外匯期權等衍生品。

　　在廣度方面，目前境內銀行間外匯市場參與者以銀行類金融機構和企業財務公司為主，兼有境外政府類機構和金融機構，參與者的同質性相對較高。未來建議增加境內實體企業、非銀金融機構、海外更多非銀金融機構和企業、境內外高凈值個人投資者等直接參與外匯市場交易，促進實需盤、資金盤、套利盤、投機盤相互均衡和需求匹配。引進差異化的參與者有助于提高銀行間外匯市場的綜合服務能力。

　　同時，還可以利用當前和未來一段時間人民幣融資利率成本更低的優勢，擴大人民幣的國際使用。尤其是在基礎設施等優勢領域的對外投融資中更多使用人民幣支付結算，與“一帶一路”合作伙伴探討大宗商品貿易人民幣計價的可行性方案，以自貿區金融和跨境園區金融為載體、創設人民幣跨境使用的新場景等。此外，進一步完善跨境人民幣支付系統（CIPS）及多邊央行數字貨幣橋（Multi-CBDC Bridge），提高人民幣跨境支付、結算和清算的效率和便利度也是重中之重。

　　此外，人民幣外匯期貨是境內外匯市場中唯一還沒有的國際主流外匯衍生品。2021年7月，中共中央、國務院發布的《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》中提出“研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點”。

　　魯政委建議通過“三步走”戰略構建并不斷完善境內人民幣外匯期貨市場。首先，以重點的交叉匯率期貨為突破口，初步建立境內外匯期貨市場；其次，在自由貿易區、自由貿易港等試驗區率先試點人民幣相對主流國際幣種的外匯期貨，并在時機成熟時適時推出人民幣兌周邊經濟體貨幣的期貨；最后，放開人民而外匯期貨交易，并著力打造人民幣匯率指數期貨產品。

　　人民幣匯率的豐富內涵

　　開放的大門一旦打開，匯率再難回到低波動時代。

　　時至今日，人民幣匯率相比10年前已經有了更豐富的內涵。它不再只是出口的“晴雨表”，同時也是國內經濟的“緩沖器”、國際關系的“溫度計”、科技和軍事實力的“代言人”。

　　“但是，當前真正知道并說得清‘匯率秘密’的人少之又少。”魯政委說。

　　“在當前主流的經濟學教課書中，一般都是在給定海外的情況下來討論一國內部的經濟與政策調整的。而當前各個經濟體之間的博弈和政策互動，以及由此影響到一國內的程度，恰恰是遠超人們的想象的。這中間的中介變量，其實就是匯率。但是，即便有極少數教課書考慮到了海外，其對匯率因素的引入也極為簡略而抽象的。一句話，當我們在討論貨幣政策時，更多聚焦于利率和貨幣供給量，而往往容易忽視匯率，特別是容易忽視‘實際有效匯率’。同時，在討論匯率的時候，也往往會聚焦于所謂‘均衡匯率’。實際上，現實中的匯率處于所謂的‘均衡水平’恰恰是偶然，更多的時候只是在圍繞著‘均衡水平’上下波動。不僅如此，所謂‘均衡水平’也并非唯一的，更有可能存在‘多重均衡’。”

　　魯政委認為，匯率是一把分析整個經濟底層邏輯和政策脈絡的“鑰匙”。

　　尤其對于新興經濟體而言，受限于本國金融市場欠發達、本幣國際清償能力受到質疑，往往不得不依靠較大比例美元融資來維系經濟增長和投資擴張，這也構成了新興經濟體的“原罪”，即貨幣錯配。

　　在強美元匯率、高美元利率周期中，新興經濟體存量債務負擔加重，借新還舊的成本也在增加，債務違約風險上升。雪上加霜的是，貨幣政策的選擇可能會加重新興經濟體的危機。美聯儲收緊貨幣政策的過程中，美元資產的吸引力逐漸凸顯，資金從新興經濟體回流美國，由此引發的資本外流加劇了新興經濟體實體經濟動蕩、金融市場風險和債務違約爆發的概率，從而使新興經濟體債務償付能力進一步削弱。

　　因此，很多發展中國家和新興經濟體由于“原罪”而具有更強的匯率“浮動恐懼”，由此導致本國貨幣在對美元雙邊匯率穩定的表象下，實際有效匯率卻劇烈波動，并深刻影響到其國際收支。而在經濟全球化的背景下，實際有效匯率左右著一國可貿易品國際競爭力的動態變化。倘若匯率發生高估或者低估，不僅意味著資源在國內和海外產品上的分配發生了偏移，也容易引發許多本國的諸多結構性問題和造成嚴重內外失衡。

　　“因此，我們將多年研究人民幣匯率的心得編撰成《人民幣匯率分析與風險管理》一書，希望幫助市場參與者更多、更全面地了解匯率運行的規律，而非懼怕匯率波動。”魯政委稱，“我們還在書中為企業撰寫了匯率風險管理的實操手冊，幫助企業了解、做好避險安排，支持實體企業不斷走向國際市場，做好風險管理。”

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)