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這是一個主要從美國每周的CFTC數據公布基金（Managed Positions）在當地期貨市場的各種部署，繼而反映現時市場對貴金屬的情緒和對短/中期的一個價格判斷。美國每周五收市后公布的CFTC數據，記錄日為剛過去的周二（如果過去一周原本工作日是假日的話數據出爐會延期）。

至上周二為止，美期金屬金、銀、銅的基金凈多全面反彈，當中鉑更從凈空轉多，只有鈀金凈空量擴大。

至上周五為止，市場對明年聯儲減息幅度維持于減1次為最高概率，但要注意今年不加息的概率，從一個月前的8.8%急升至最新的29.1%。

根據世界黃金協會，2024年全球黃金ETF錄得6.8噸（或相當于0.2%）的凈流出。當中記錄的最大流出的來自歐洲地區——去年ETF賣出了97.9噸；即使亞洲地區對黃金ETF需求大增78.4噸，仍未能抵消來自歐洲的流失。

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數據來源：CFTC/LSEG Workspace

*為了方便比較，COMEX黃金的金屬當量除以10、COMEX白銀的金屬當量除以100。

**目前Nymex鈀金的參考性很低。

至上周二為止，美期金屬金、銀、銅的基金凈多全面反彈，當中鉑更從凈空轉多，只有鈀金凈空量擴大。

美期黃金基金多頭上周環比升6%；基金空頭同時跌10%，結果基金持倉在凈多567噸水平升至605噸為過去3周最高水平，也是連續第65周基金凈多的情況（在之前是連續46周凈多），亦為2019年9月的歷史最高位908噸的67%。至1月7日為止美元金價今年累積升0.9%（2024年+27.1%），基金多頭同期內累積升5.5%（2024年+9.7%）。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強于其富表哥，美期白銀多頭上周環比回升13%；基金空頭環比急跌19%，結果基金持倉從凈多2616噸回升至3983噸為過去4周最高水平，并連續第44周基金凈多，同時為其高峰期的26%。今年1月7日為止，美元銀價今年累積升4.0%，白銀基金多頭累積+12.7%（2024年+2.8%）、空頭累積跌19.1%（2024年+6.2%）。

美鉑基金多頭上周環比升20%；但空頭跌19%，結果上周從凈空14噸回升至凈多9噸。歷史上美鉑基金凈空最長時間連續維持31周（2018年4月至2018年10月）。

美鈀基金凈空跌回至39噸為過去18周最低水平。筆者認為縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大凈空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續107周處于凈空水平處于歷史最長凈空當中。

基金于美國期貨黃金凈多年初至今升7%（2024年累積升35%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國期貨白銀凈多年初至今升52%（2024年累積跌1%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國期貨鉑金凈多年初至今上升（2024年累積跌152%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美國期貨銅凈多年初至今上升（2024年累積跌132%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基本上從上圖就可以清楚，縱使過去數年全球通脹升溫，但各類金屬價格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期貨市場欠缺了基金來做多帶動杠桿效應。如果有人手上有水晶球數年前知道現時今年全球的通脹急升、戰亂和各種不明朗而在期貨市場做多貴金屬，那結果他很有可能會輸錢。最諷刺的是從2020年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期凈多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。

美銅的CFTC每周報告從2007年開始，由于銅于2008年至2016年為熊市，因此美期銅歷史上大部分處于凈空水平其實并不值得奇怪。只不過從2020年開始，因為全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退，對商品需求減少。

銅的基金凈多出現急跌，不排除2025年首季在中國推出刺激經濟政策或為銅價提供支撐，但最晚預計下半年美銅會出現基金凈空。

如果問十個行內專家，相信十個中有九個都說看好銅的前景，但筆者卻是那第十個。2024年有機會是銅好的最后一年，而明年開始或會出現更具大幅度的下跌——因為現時銅價對中國的中游制造商及下游需求來說已不便宜，并且會不斷尋求更便宜的代替品（比如鋁）。除非印度、美國、中東或非洲會進行一次大規模的基建革命，否則未來數年銅價可能會以下行為主。

筆者更新了對短期金價有重要啟示短期方向的金價對金礦股指標。上周，美元金價/北美金礦股比率出現回跌：

數據來源：LSEG Workspace

至周五（10號）的金價/北美金礦股比率為18.51X，較3號的18.66X跌0.8%，今年累跌3.3%。2024年累升16.5%。2023年全年累積上升了13.2%（2022年+6.4%），代表礦業股最少連續三年回報跑輸實金。

其實從2009/2010年開始，礦業股走勢一向落后于商品本身，近年連原油/天然氣生產公司也出現相似情況。筆者相信其中原因是投資界興起對環境、社會責任及公司監管上（ESG）的重視，比如2021年，Blackrock跟英國議會承諾，不再投資在煤礦及原油生產公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視ESG上的公司及行業上。

現在特朗普當選，理論上對礦業公司是好消息，因為市場認為特朗普是重視工程開發而忽略環保（投機方面可留意一些在美國當地過往因各種原因未能開發的項目，市場憧憬政策會開綠燈的可能）。但問題是市場同時認為金融市場將會出現強美元、減消費（因為增加關稅），對商品價格不利。而且在市場看多美股的大環境下，可以繼續忽視礦業板塊。銅價后市視乎美國會否再推大型基建項目。

筆者認為，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升但金礦股出現急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。歷史上金銀比在大概16-125倍水平運行：

數據來源：LSEG Workspace

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如2020年因為新冠于全球傳播開去，令金銀比率曾一度升穿120倍的歷史新高。

上周五金銀比指數為88.5環比跌0.7%，今年累跌2.6%，2024年累升4.7%。2023年累計升14.0%，最少連續兩年白銀表現已較黃金差，代表市場對風險關注度維持高位。

要注意，無論是美元金價/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現觸底回升的趨勢。金融市場明顯進入了經濟衰退交易階段。

美國一月或維持息率不變

執筆時市場認為美聯儲于1月29日維持息率不變的概率維持于上周五的97.3%：

圖片來源：CME Group

這是執筆時期貨市場預測美國2025年12月時的息率概率分布圖：

圖片來源：CME Group

至上周五為止，市場對明年聯儲減息幅度維持于減1次為最高概率，但要注意今年不加息的概率，從一個月前的8.8%急升至最新的29.1%。

經過長時間驗證期貨市場對美國息率走勢的預測，特別是遠期的預測，一般都是錯誤的。因此筆者大膽預測，明年美國減息的次數會超于現在市場預期，特別是如果明年出現股災的話。

預計2025年會見到特朗普和聯儲局角力，對美元或帶來波動，理論對金價應該有利。

根據世界黃金協會，2024年全球黃金ETF錄得6.8噸（或相當于0.2%）的凈流出。當中錄得最大流出的來自歐洲地區——去年ETF賣出了97.9噸；即使亞洲地區對黃金ETF需求大增78.4噸，仍未能抵消來自歐洲的流失：

圖片來源：世界黃金協會

金價在2024年表現突出的原因，主要包括市場對地緣政治的擔心，更重要的是相信美國進入減息周期，不但持有黃金的機會成本開始下降，美匯在特朗普勝出大選之前基本都是軟弱無力的。因此去年來自全球央行及投資需求均為旺盛。

另外最近中國的金價開始較國際價回復更高水平。在未來四年的全球經濟難搞的情況下，把握金價弱勢時買入是可考慮的策略。

考慮市場對美國資產負債表及美元的擔憂，任何人當總統都改變不了歷史的洪流。對上一屆特朗普當總統時，國家負債增加7.8萬億美元，加上減稅和沒有限制其他開支，導致他創了歷史紀錄，成為美國總統在任時，第三大財赤增長最嚴重的一位。

筆者今年早前，便在此專欄預測，如果特朗普當選，市場或會給他半年的蜜月期，因此美股及數字貨幣強勢或能維持至大約至明年四月底；而金屬方面除非地緣政治再度升溫，否則或許已過了短中線的高光時刻。根據歷史統計，金價在美國每一位總統上任的首年平均回報只有1%多點，為四年任期內首年往往是表現最差。

在2025年美國開始削減開支、美股或出現大跌、聯儲局減息或不如預期、地緣政治風險升溫等情況下，美匯上升/維持高位基本毫無懷疑。

2025年3-5月全球金融市場或出現大波動（下跌），建議在這幾個月里逐步減持風險資產，持盈保泰。

以上內容純屬作者個人觀點，并不代表LSEG立場。文章內容及所有意見僅供參考，不構成任何投資建議。本公司并不對其內容作任何形式的保證。如因為依賴文章內容而招致任何損失，恕公司團體絕不負責。讀者獨自承擔其責任和全部風險。

（轉自：Refinitiv路孚特）

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