“好”杠桿與“壞”杠桿

　　葉蓁

　　時(shí)下，在去杠桿的正式或非正式議論中，多數(shù)人對(duì)高杠桿持批評(píng)態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的杠桿率過(guò)高，蘊(yùn)藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性，應(yīng)施策去杠桿。這一觀點(diǎn)頗為流行，但若仔細(xì)觀察，可以發(fā)現(xiàn)其中很多分析偏向總量角度的考察，過(guò)于強(qiáng)調(diào)杠桿在數(shù)量上的失衡，忽略了杠桿的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性差異，這可能導(dǎo)致對(duì)杠桿及風(fēng)險(xiǎn)的分析并不全面。

　　先哲阿基米德曾放言“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬動(dòng)地球”，這個(gè)支點(diǎn)的位置其實(shí)就決定了杠桿率的大小。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的杠桿概念與此并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，即某一微觀經(jīng)濟(jì)主體用自有權(quán)益資本撬動(dòng)形成更多資源。杠桿率可以表示為總資產(chǎn)/權(quán)益資本，在總資產(chǎn)一定的條件下，權(quán)益資本越少，杠桿率就越高，經(jīng)濟(jì)主體最終可吸收或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越弱。

　　由于上述微觀財(cái)務(wù)上的杠桿率定義難以在宏觀上形成恰當(dāng)表達(dá)，多數(shù)討論只好借用債務(wù)存量指標(biāo)與收入流量指標(biāo)之比來(lái)替代描述，如資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)收入比、M2/GDP或債務(wù)/GDP等。這類(lèi)指標(biāo)與微觀財(cái)務(wù)上的杠桿率指標(biāo)不能一一對(duì)應(yīng)，其經(jīng)濟(jì)意義更多表達(dá)的是經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)可持續(xù)性，這與微觀財(cái)務(wù)上的杠桿率所反映的吸收或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力有一定的聯(lián)系，但也存在明顯區(qū)別。舉個(gè)例子，老百姓購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1000萬(wàn)元的房產(chǎn)，自己出資200萬(wàn)元、借款800萬(wàn)元，我們可以說(shuō)他使用了5倍的杠桿。但如果用800萬(wàn)元的債務(wù)/1000萬(wàn)元的房產(chǎn)價(jià)值，或者用每個(gè)月的還本付息額/每個(gè)月收入等概念，反映的則是債務(wù)可持續(xù)性，并非違約時(shí)其可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失。

　　使用杠桿的根本目的是擴(kuò)大再生產(chǎn)。自人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入工業(yè)化以來(lái)，技術(shù)進(jìn)步使得大規(guī)模生產(chǎn)成為可能，由此也產(chǎn)生了巨額資本需求，但這與自有權(quán)益資本積累過(guò)慢產(chǎn)生了矛盾。一般的，自有權(quán)益資本的形成主要依賴前期利潤(rùn)積累或利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股本融資。如果企業(yè)效益持續(xù)向好，市場(chǎng)對(duì)前期投入資本的估值就會(huì)提高，進(jìn)而影響權(quán)益資本的計(jì)價(jià)。

　　在工業(yè)化發(fā)展初期或者資本市場(chǎng)落后的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)主體的自有權(quán)益資本積累十分緩慢。要想實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展或大規(guī)模生產(chǎn)，解決的辦法就是發(fā)展金融體系，并通過(guò)間接的銀行信貸或直接的股本融資，提高杠桿率，加速資本形成。由此，使用杠桿融資，舉借債務(wù)，進(jìn)而通過(guò)投資將債務(wù)鏡像化為資本形成，這一過(guò)程是工業(yè)化生產(chǎn)正常運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。

　　可以看出，杠桿在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中具有十分重要的作用，杠桿本身并非問(wèn)題的根源。如果杠桿本身并非問(wèn)題的根源，那么高杠桿是否一定就有問(wèn)題呢？

　　通過(guò)對(duì)杠桿率概念的辨析，我們可以將杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的討論拆為兩個(gè)問(wèn)題：一是通過(guò)權(quán)益資本舉債形成債務(wù)階段，是否存在過(guò)度舉債，這其實(shí)就是所謂杠桿率是否過(guò)高的問(wèn)題；二是舉債后，形成的資本與負(fù)債之間是否匹配，這其實(shí)就是債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題。作這種區(qū)分并沿此進(jìn)行討論，可以得出更為細(xì)致的結(jié)論，形成更加清晰的政策取向。

　　其一，杠桿率高低并非關(guān)鍵，應(yīng)更加重視分母自有權(quán)益資本的真實(shí)性。一般而言，一國(guó)的儲(chǔ)蓄規(guī)模及其增長(zhǎng)速度以及金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度決定了杠桿率的上限，經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)自有權(quán)益資本舉債時(shí)，自然會(huì)受到金融體系規(guī)模和效率的約束。當(dāng)杠桿率過(guò)高時(shí)，潛在風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)舉債成本，使其降低杠桿率。但當(dāng)金融體系不發(fā)達(dá)、法律制度不完善時(shí)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制不完善，而且資本的真實(shí)性可能也會(huì)很差，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)挪用資本金、虛假注資等情況，此時(shí)就算杠桿率水平不高，風(fēng)險(xiǎn)也是極大的。因此，在防范和化解杠桿風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要更加重視建立完善市場(chǎng)機(jī)制，重視資本的真實(shí)性，切實(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體吸收或抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　其二，杠桿率有好壞之分，應(yīng)更加重視資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。不同經(jīng)濟(jì)主體在相同的杠桿率水平下，其風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有較大差異。這種差異主要源自其資產(chǎn)負(fù)債期限、幣種等的錯(cuò)配。如舉債形成的債務(wù)多是短期的，而投資時(shí)卻形成了長(zhǎng)期資產(chǎn)，這類(lèi)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在杠桿率水平上可能不高，但卻蘊(yùn)藏著較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。又如當(dāng)一國(guó)儲(chǔ)蓄和投資出現(xiàn)缺口時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體往往會(huì)傾向于向國(guó)外舉債，如果外債在債務(wù)中比重過(guò)高，可能會(huì)更容易遭受外部沖擊，使經(jīng)濟(jì)脆弱性上升。以上兩種都是“壞”杠桿。因此，在施策去杠桿時(shí)，不僅要關(guān)注杠桿率高低，還要更加重視資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題。

　　不難看出，如果使用替代指標(biāo)在宏觀總量上就杠桿率展開(kāi)討論，可能“只見(jiàn)森林不見(jiàn)樹(shù)木”，不能細(xì)致地觀察杠桿與風(fēng)險(xiǎn)間的結(jié)構(gòu)性特征，也難以區(qū)分“好”杠桿與“壞”杠桿，由此得出的結(jié)論及其蘊(yùn)含的政策取向也將會(huì)出現(xiàn)偏差?！?/p>

　　作者單位：中國(guó)人民銀行

　?。ㄘ?zé)任編輯 張 馳）

責(zé)任編輯：謝海平