PMI季節性回升，貿易戰陰影下經濟前景極不明朗

　　來源：海清FICC頻道   鄧海清

　　中國3月官方制造業PMI 51.5，連續20個月站穩榮枯線上方，預期 50.6，前值 50.3。中國3月官方非制造業PMI 54.6，預期 54.6，前值54.4。

　　PMI季節性回升，出口訂單跳升與貿易戰相悖

　　3月官方制造業PMI數據大幅超市場預期，主要與春節因素有關，考慮到PMI屬于環比概念，在2月PMI數據明顯低值的情況下，進一步推高了3月PMI數據，因此，3月PMI數據大幅超過前值，并非經濟向好趨勢、在于春節因素。

　　圖1 春節在2月的各年，3月較2月PMI均明顯上升，出口訂單回升幅度更大

　　我們觀察，2018年1-3月PMI均值為51，2017年同期1-3月PMI均值為51.6，反映出2018年經濟較去年同期已經出現一定下滑，同時，2017年PMI數據和工業增加值高點在6-10月，PMI數據2017年9月最高達到52.4，目前的下行趨勢已經逐漸顯現。但考慮到經濟韌性較高，下行斜率并不明顯，經濟拐點需要進一步觀察。

　　2018年3月PMI數據51.5，較2月50.3出現大幅回升，主要在于新訂單高增下，PMI生產指標走好，3月PMI生產、新訂單分別達到53.1、53.3，較2月均大幅回升，基本上持平2017年的水平，反映出3月新訂單指標對3月PMI走高的貢獻作用明顯。

　　但正如上文所述，3月PMI新訂單和生產指標的走好，可能與2月的低基數有關，如果將1-3月取均值發現，PMI新訂單和生產分別為52.4、52.3，則較2017年的全年均值53.9、53.1出現一定下滑。

　　更進一步，我們觀察，PMI新出口訂單和進口數據，兩者均達到了51.3、53.0的水平，反映出3月PMI訂單的走好，不僅與出口有關，同時，內需有所回升，這可能與企業春節后加快生產補庫存有關。

　　3月PMI新出口訂單大幅跳升，主要與季節性因素有關。回顧春節在2月份的各年，3月PMI出口訂單均較2月有大幅跳升，但這也同時表明“中美貿易戰”對中國出口的影響尚未體現，隨著“貿易戰”影響的進一步演化，可能會對未來PMI新出口訂單帶來利空影響。

　　同時，關于PMI的價格指標中，主要原材料購進價格、出場價格均保持在2017年下半年以來的低位水平，價格下行趨勢明顯，或意味著PPI同比數據下行趨勢確立，企業高利潤態勢會逐步改變。

　　2018年經濟的利多和利空因素

　　關于2018年中國經濟走勢，我們認為，多空因素并存，2018年經濟利空因主要包括：

　　1、基建投資持續下行，隨著地方政府債務問題凸顯，政策層對地方融資渠道受到限制，同時，地方政府的考核機制進行相關調整，不再唯GDP論，2018年基建投資下行趨勢；

　　2、居民消費將持續下滑，2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續；

　　3、偏緊的貨幣條件，“金融弱”傳導至“經濟弱”，2017年全年M2同比8.2%，反映金融條件明顯偏緊，貨幣條件的偏緊態勢對實體經濟影響會逐步顯現，由“金融弱”到“經濟弱”的傳導；

　　4、制造業投資低迷或持續，所謂“朱格拉周期”需要以制造業明顯回升為典型特征，但這一輪供給側改革帶來的壟斷利潤并未帶動制造業投資回升，隨著壟斷利潤的回落，投資存在進一步下滑風險；

　　5、海外因素不確定性風險激增，中美貿易戰“陰云不散”，且美股9年牛市或已終結，導致2018年海外不確定性大幅攀升，中國經濟前景極不明朗。

　　2018年經濟利多因素主要包括：

　　1、房地產庫存走低，對房地產投資形成支撐，2016年至今這一輪房價走高、房地產銷售去庫存效果明顯，當前房地產企業庫存去化良好，資產負債表得到明顯改善，對中短期房地產投資形成一定支撐；

　　2、振興農村、扶貧政策密集出臺，支撐農業投資，政策頻頻向農村、扶貧傾斜，且1-2月第一產業投資明顯大增，或具有可持續性。

　　總結全文，海清FICC頻道認為，3月PMI的明顯走高，主要與春節因素有關，如果采取1-3月平均的方式進行觀察，PMI已經較2017年開始緩慢下滑。2018年中國經濟多空因素并存，“趨勢性利空”因素較多，特別是在中美貿易戰背景下，經濟前景極不明朗；但在不排除增量利多出現的情況下，經濟韌性較好。我們認為2018年全年經濟“前高后低”，明確的經濟拐點需要進一步觀察。

責任編輯：孫劍嵩