周期的“錯覺”（中泰宏觀 梁中華）

　　梁中華宏觀研究

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　　梁中華（宏觀首席分析師）

　　從7月的經濟各方面數據來看，消費、核心通脹、工業生產均低于預期，但房地產經濟再度攀升。如何從這些復雜的信號中，尋找經濟的中長期運行趨勢和方向？房地產經濟的高增長能否持續？我們認為近幾個月數據的“V”型回升，給大家造成了一種經濟會持續復蘇的“錯覺”。

　　摘要

　　1、需求還是偏弱，恢復也在放緩。7月社會消費品零售總額增速僅僅從6月的-1.8%回升至-1.1%，不僅繼續保持負增長，而且恢復速度有所放緩。7月服務業生產指數增速也僅僅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速還有很大差距。我國核心CPI從6月的0.9%進一步下降至0.5%。疫情還未完全過去，防控措施對需求的壓制作用沒有完全解除。再加上今年居民收入減少，需求端疲弱的情況很難大幅改觀。

　　2、地產基建支撐，但生產也遇瓶頸。工業增加值增速在經歷了4個月的大幅改善后，7月持平于6月份的4.8%，向上恢復的動能明顯減弱。生產端的恢復放緩，恐怕和內外需求的疲弱有著很大關系。工業生產明顯好于終端消費需求，除了部分新經濟行業的高增長外，一個很重要的原因是地產、基建的強勁支撐。

　　3、地產深V走勢，制造復蘇錯覺。盡管短期房地產數據向好，但更多來自積壓的購房需求和生產投資的集中釋放。在居民收入減少、失業增加的情況下，對房地產的調控政策依然很有“毅力”，那么今年全年的房地產市場還是要比去年有所降溫的。房地產市場恐怕難以實現真正的持續復蘇，未來對經濟的支持力度恐怕是先上后下。

　　4、政策兼顧長期，經濟先上后下。預計貨幣政策仍會維持當前寬松的狀態，但之前融資大量投放也對資產泡沫領域產生一定刺激作用，后續或控制信用投放的節奏，注重“直達實體”的結構性政策的使用。政策會兼顧短期穩增長和長期防風險，更加強調經濟的平穩。所以在這樣的政策大基調下，經濟也很難開啟一輪持續上行的周期。

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　　需求還是偏弱，恢復也在放緩

　　經歷了幾個月的恢復后，我國經濟的需求端依然是偏弱的。7月社會消費品零售總額增速僅僅從6月的-1.8%回升至-1.1%，不僅繼續保持負增長，而且恢復速度有所放緩。其中餐飲收入仍有11%的降幅，商品零售從上個月的-0.2%回升至0.2%，但商品零售的好轉主要來自汽車零售12.3%的高增長。剔除汽車后，7月消費品零售增速反而下滑至-2.4%。

　　7月服務業生產指數增速也僅僅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速還有很大差距。而且這3.5%的增速中，有很大一部分是由信息傳輸、軟件和信息技術服務業13.7%的高增長貢獻，剔除這一部分后，其它服務業要更差。

　　從物價的角度看，終端需求也偏弱。7月我國CPI同比盡管有所回升，但主要來自食品短期漲價的干擾，核心CPI反而從6月的0.9%進一步下降至0.5%，非食品CPI同比從0.3%降至0，服務類CPI從0.7%降至0。核心物價指數偏弱，顯示了經濟終端需求并沒有那么強。

　　疫情還未完全過去，防控措施對需求的壓制作用沒有完全解除。再加上今年居民收入減少，需求端疲弱的情況很難大幅改觀。

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　　地產基建支撐，但生產也遇瓶頸

　　相比疲弱的需求端，工業生產數據明顯偏強，不過恢復也已放緩。工業增加值增速在經歷了4個月的大幅改善后，7月持平于6月份的4.8%，向上恢復的動能明顯減弱。盡管其中有暴雨洪水這些因素對生產端的短期沖擊，不過從地區來看，7月中部、西部、東北地區工業增加值增速均大幅回落，東部地區反而有所回升，說明暴雨洪水可能并不是主要因素。

　　生產端的恢復放緩，恐怕和內外需求的疲弱有著很大關系。例如農副食品加工業生產依然維持負增長，對外需依賴較大的紡織、橡膠塑料、金屬制品生產增速也較低。

　　工業生產明顯好于終端消費需求，除了部分新經濟行業的高增長外，一個很重要的原因是地產、基建的強勁支撐。7月固定資產投資當月同比繼續上升至8.3%，其中基建投資（不含電力）上升至7.9%，房地產上升至11.6%，而制造業當月同比增速為-3.1%。所以和房地產、基建相關的黑色和有色金屬冶煉壓延、專用設備制造等行業的生產也較為強勁。

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　　地產深V走勢，制造復蘇錯覺

　　往前看，基建對經濟的支持力度可能會進一步加強。在疫情影響下，今年財政資金支持基建的力度明顯增加，預計全年基建增速或回升至10.6%，下半年進度或會加快。

　　盡管短期房地產數據向好，但房地產市場恐怕難以實現真正的持續復蘇，未來對經濟的支持力度恐怕是先上后下。以房地產銷售為例，受到疫情影響，今年前三個月總共只賣了2.2億平米的房子，而去年同期是賣了將近3億平米。如果假設疫情不影響全年房地產銷售總量的話，那么前三個月少賣的這8000萬平米的房子就需要在之后的幾個月找補回來，也就是說之前積壓的購房需求后續會集中釋放。

　　所以我們會看到5月和7月的單月房地產銷售面積增速達到了過去兩年的最高點。目前今年前7個月的房地產銷量還比去年同期低5.8%，如果疫情不影響房地產銷售總量的話，那么8、9月份可能會繼續彌補缺口，帶來房地產單月銷售的高增長。

　　其實房地產投資也有類似的因素存在，疫情最嚴重的時候，房地產施工也受到影響，疫情緩解后，開始加緊趕工，導致短期房地產投資當月同比的高增長。

　　而事實上，疫情對于房地產銷售真的沒有影響嗎？其實很難。上半年我國GDP同比減少了1.6%，這意味著國民的實際收入是減少的，同時失業壓力是增大的，這些都會影響居民購房需求。當然疫情到來以后，貨幣和信用是趨于寬松的，這些政策又會對房地產市場起到一定的提振作用。

　　但我們傾向于認為這種提振作用可能是相對有限的。一方面，我們在之前的專題中反復強調過，由于過去幾年房地產需求的過度透支，小城市的房地產市場均值回落的壓力非常大，而且這些城市的購房需求對單純的利率降低沒有那么敏感。另一方面，本輪“房住不炒”的大方向并沒有明顯放松，尤其是前幾個月貨幣寬松后，部分大城市房地產市場再度火爆，調控政策很快就開始收緊。

　　所以在居民收入減少、失業增加的情況下，對房地產的調控政策依然很有“毅力”，那么今年全年的房地產市場還是要比去年有所降溫的。當前房地產銷售累計增速已經回升至-5.8%，投資累計增速回升至3.4%，與去年增速的差距都明顯縮小。

　　所以后續再恢復幾個月后，我們預計銷售和投資的強勁可能都會遇到阻力，房地產市場的走勢會先上后下。

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　　政策兼顧長期，經濟先上后下

　　如果房地產市場先上后下，整個宏觀經濟預計也會先上后下。從政策角度看，預計貨幣政策仍會維持當前寬松的狀態，但之前融資大量投放也對資產泡沫領域產生一定刺激作用，后續或控制信用投放的節奏，注重“直達實體”的結構性政策的使用。不過如果經濟回落壓力增大，降準降息的操作仍是可能看到的，只不過會注意幅度和力度。

　　在經濟恢復到當前程度的情況下，未來持續強刺激的可能性會比較低，因為當前房地產泡沫、杠桿率高等問題，都決定了強刺激的空間很小，而且會帶來更大的風險。政策會兼顧短期穩增長和長期防風險，更加強調經濟的平穩。所以在這樣的政策大基調下，經濟也很難開啟一輪持續上行的周期。

　　風險提示：中美問題，新冠疫情，經濟下行，政策變動。

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責任編輯：李思陽