原標題：【華創宏觀·張瑜團隊】政府工作報告的潛臺詞

　　文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜

　　報告目錄

　　前言

　　本次兩會相比以往最明顯的直觀變化是一切從簡——會期縮短（從10天縮短到7天，同時全體會議從4次縮減到三次）；采訪精簡（部長通道和代表通道人數減少，大多通過線上采訪進行替代）；報告篇幅縮減（本次幾乎是史上最短兩會報告，過去三年平均篇幅2萬字左右，本次僅1萬字）。一切從簡就意味著在信息包含度上是少于往年的，不僅定量的關鍵信息比以往要少（不設經濟目標增速、特別國債細節未表、赤字率只給了下限、鐵路投資額未直接明確），定性方面論述也是更加精簡（改革方面論述少于往年），那么讀懂這精簡篇幅下的“潛臺詞”就變得更加重要。

　　對于“明著說的”總基調而言：主要有以下幾點：

　　1）對于未來全球疫情及經濟環境持高度不確定性預判，脫貧、就業及民生是核心約束，經濟增長只是配合性指標，因此并不設定具體經濟增長目標，整個天平在改革與兜底中向兜底進一步傾斜。

　　2）財政組合包括3.6%+赤字率（比去年增量10000億左右）、一萬億特別國債、3.75萬億新增專項債（比去年增加1.6萬億），總計3.6萬億財政支出增量，總量符合預期。結構上看，如果將一般赤字看做是周期性財政缺口（經濟下滑，稅收收入自然減少，支出維持剛性，赤字被動增加，流量管理屬性），特別國債與專項債看做擴張性財政空間（以項目和形成資產為主的，資產管理屬性），那么市場之前預期為擴張性財政空間加碼為主，但最終結果更加注重周期性財政缺口（保民生、扶貧、保地方運營），因此結構上略有預期差。

　　3）貨幣（去掉閥門，允許社融和M2明顯高于去年、加強監管，防止資金“空轉”套利、鼓勵銀行合理讓利），表述基本符合預期，其中對于資金空轉套利單獨點出，可見該問題已經進入最高層視野。一季度是比較特殊的經濟陡差+寬貨幣+松監管的組合，股熊債牛；二季度是穩貨幣+寬信用+收監管的組合，股穩債震；下半年大概率是經濟修復+寬信用+收監管+中美情緒波動的組合，股債雙牛只有經濟差+寬貨幣+松監管+銀行奪利的環境中才會出現，因此下半年基本可以排除這種概率。如果內需修復的力度可以強于中美情緒波動，權益相對比債好；如果內需修復不及預期，那么債比權益好；如果因中美關系惡化出現匯率大波動，短時間內有股債雙殺風險。

　　4）逆周期發力主要聚焦兩新一重，投資發力的方向明確，加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展5G應用，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級。并未有大規模消費支持出臺，消費的修復主要依靠收入端的自然修復而非補貼端的外生拉動。

　　5）過去兩年雖然經濟也是下行，財政也要發力，但大環境透露出中央對地方支出紀律的不信任，因此收緊PPP、加強隱形債務監管、強調專項債的中央審批安排，此次中央政府帶頭過緊日子，中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減50%以上，同時特別國債和赤字都給地方，體現出對地方財政的支持和傾斜，這符合地方政府天然沖在保民生保就業和脫貧前線的定位及需求，財政集權邊際下放。

　　對于“沒有明著說”的潛臺詞而言：

　　1）沒有說的約束。十三五25個指標中，脫貧是約束型，經濟增長是預期型，即可理解為何當經濟壓力逐步加大后，脫貧攻堅的政治高度越來越高，經濟增長的相對容忍越放越低，脫貧與就業是當下第一約束。

　　2）沒有說的經濟增速。兩會政府工作報告未對全年經濟增長設定具體目標，但從新增城鎮就業與赤字率兩個明確指標來看，政府對全年實際經濟增速的隱含假設可能在3%-4%之間。

　　3）沒有說的財政細節。首先，2.5萬億減負都減在哪？已經做到位了還是下半年仍有政策增量期待？根據我們的估算，目前已經出臺的減稅降費政策合計降稅降費已經接近2.5萬億，后續繼續出臺新的減稅降費政策的可能性不大。其次，地方財政支出能有多高？我們估算，財政兩本賬（一般公共預算與政府性基金），今年地方政府層面廣義合計支出規?？赡艽蟾旁?2.6萬億至33.3萬億，同比增加3.4萬億至4.1萬億，支出增速在11.8%至14.2%左右。高于去年。再次，基建增速能拉到多高？僅考慮中央預算內投資、專項債、特別國債三項資金，能夠提供的基建增量資金合計在2.75萬億至3.38萬億左右，拉動基建增速至15.1%至18.6%左右。最后，舊改投資體量在1400-5000億之間。

　　4）沒有說的就業細節。1）新增城鎮就業目標為900萬人。2）城鎮調查失業率6%左右，城鎮登記失業率5.5%左右；3）今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人。4）支持農民就近就業創業，擴大以工代賑規模，讓返鄉農民工能打工、有收入。背后的潛臺詞是，今年新進入就業市場的人群中可能有200-400萬人面臨就業壓力。同時存量城鎮就業人員中可能有100-344萬人面臨新增就業壓力。兩者合計在500萬-600萬人左右。通過高職院校擴招的方式為200萬人提供去向，剩余的300余萬人或將影響失業率0.8個百分點左右。

　　報告正文

　　一

　　經濟增速的潛臺詞

　　兩會政府工作報告未對全年經濟增長設定具體目標，但從新增城鎮就業與赤字率兩個明確指標來看，政府對全年實際經濟增速的隱含假設可能在3%-4%之間。

　　1）從新增城鎮就業角度，今年目標是900萬人，相比2019年減少200萬人。城鎮新增就業人數與經濟增長密切相關。我們統計下來，過去三年，按2008年不變價計算的GDP算，每增加31萬左右的GDP，可以新增一個城鎮就業崗位。據此，按今年新增900萬個就業機會估算，需要的經濟增速在3.8%至3.9%。

　　2）從赤字率角度，今年目標是3.6%以上（赤字規模明確但經濟增速未明確下，可能會由于增長低于預期，使得赤字率被動上行）。對應名義GDP總量在104萬億左右，即名義GDP上限 5.4%?？紤]到1季度GDP平減指數在1.61%，而與平減指數密切相關的CPI，全年基本成下行態勢，四季度甚至有轉負可能，全年平減指數大概率低于1.61%。我們按平減指數在1.3%至1.6%作估算，則全年實際GDP增速在3.7%至4.1%左右。

　　二

　　財政的潛臺詞

　?。ㄒ唬?.5萬億的減負都在哪？已經夠了嗎？

　　兩會政府工作報告對減稅降費表述如下：“今年繼續執行下調增值稅稅率和企業養老保險費率等制度，新增減稅降費約5000億元。前期出臺六月前到期的減稅降費政策，包括免征中小微企業養老、失業和工傷保險單位繳費，減免小規模納稅人增值稅，免征公共交通運輸、餐飲住宿、旅游娛樂、文化體育等服務增值稅，減免民航發展基金、港口建設費，執行期限全部延長到今年年底。小微企業、個體工商戶所得稅繳納一律延緩到明年。預計全年為企業新增減負超過2.5萬億元。”

　　根據我們的估算，目前已經出臺的減稅降費政策合計降稅降費已經接近2.5萬億，后續繼續出臺新的減稅降費政策的可能性不大。2.5萬億的主要構成如下

　　1）今年繼續執行下調增值稅稅率和企業養老保險費率等制度，新增減稅降費約5000億元。

　　2）免征中小微企業養老、失業和工傷保險單位繳費，延長至年底，全年減稅降費1.1萬億左右。

　　3）增值稅的結構性減免。一是減免小規模納稅人增值稅；二是免征公共交通運輸、餐飲住宿、旅游娛樂、文化體育等服務增值稅；三是對二手車經銷商銷售舊車減按銷售額的0.5%征收增值稅。合計這三項全年減稅降費5800億左右。

　　4）其他的一些體量較小的稅費減免。如減免民航發展基金、港口建設費；如減免困難中小企業的房產稅、城鎮土地使用稅等。大概2000億左右。

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　　今年財政預算安排上，對地方財力的保障幅度較大。具體措施有：1）加大對地方的轉移支付，增長12.8%，增速歷年最高。2）增加的1萬億赤字全部給地方。3）發行1萬億抗疫特別國債，全部給地方。4）發行專項債3.75萬億，同比去年增加1.6萬億。5）建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層、直接惠企利民。

　　我們估算，財政兩本賬（一般公共預算與政府性基金），今年地方政府層面合計支出規?？赡艽蟾旁?2.6萬億至33.3萬億，同比增加3.4萬億至4.1萬億，支出增速在11.8%至14.2%左右。高于2019年的地方財政支出增量，大概率也高于2018年的地方財政支出增量。

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　　今年財政支出用于基建的資金明顯增加。我們測算，僅考慮中央預算內投資、專項債、特別國債三項資金，能夠提供的基建增量資金合計在2.75萬億至3.38萬億左右，拉動基建增速在15.1%至18.6%左右。事實上，若考慮一些其他資金，比如今年增加國家鐵路建設集團資本金1000億（其中500億來自發行鐵路建設債），比如今年信貸用于基建部分明顯多于去年，實際基建增速高于這一預測區間的可能性同樣存在。

　?。ㄋ模┡f改怎么看？

　　政府工作報告對舊改的表述是，“新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個，支持加裝電梯，發展用餐、保潔等多樣社區服務。”意味著，舊改體量與今年4月16日國務院政策吹風會上提供的數據一致。即改造老舊小區3.9萬個，涉及居民700萬戶，同比翻倍。對應的改造資金體量，我們估計除非單戶改造資金大幅擴大，比如都像麗江每戶改造投入資金7萬元以上（此時全年改造資金投入接近5000億），否則，按2019年至今的改造情況看，今年舊改的投資體量大概在1400億左右。

　　三

　　就業的潛臺詞

　　受經濟增速下行影響，今年就業壓力較大。工作報告中對就業的表述大概有四點值得關注。1）新增城鎮就業目標為900萬人。2）城鎮調查失業率6%左右，城鎮登記失業率5.5%左右；3）今明兩年職業技能培訓3500萬人次以上，高職院校擴招200萬人。4）支持農民就近就業創業，擴大以工代賑規模，讓返鄉農民工能打工、有收入。

　　背后的潛臺詞是，今年新進入就業市場的人群中可能有200-400萬人面臨就業壓力。同時存量城鎮就業人員中可能有100-344萬人面臨新增就業壓力。兩者合計在500萬-600萬人左右。通過高職院校擴招的方式為200萬人提供去向，剩余的300余萬人或將影響失業率0.8個百分點左右。

　　主要細節如下：

　　第一，受經濟增速不及往年影響，新增就業人數會低于往年。但根據此前我們的測算，目前階段每年需要的新增就業崗位依然是1100-1300萬。因而，新進入就業市場的人，今年大概有200-400萬人面臨就業壓力。

　　第二，城鎮調查失業率下上調至6%，2019年實際是5.2%，意味著失業率可能會上行0.8%。考慮到目前我國城鎮就業人口是4.3億左右，全年新增城鎮失業人員可能在344萬左右。

　　第三，高職院校擴張200萬人，相當于為200萬人提供去向。高職院校擴張從2019年開始，當年目標擴招100萬人，實際擴張116萬人，主要面向退役軍人、下崗失業人員、農民工、高素質農民等。

　　第四，綜合考慮前三點，實際上對存量城鎮人口失業問題的估算可能在100-344萬左右。

　　注：此處我們探討的是狹義就業概念，僅探討“新增”失業，和在調查口徑內的尚未放棄找工作的群體；同時考慮我們獨特的城鄉二元結構，農民工群體存在一定的返鄉緩沖靈活度，由于數據質量較差，在此不盡展開。

　　四

　　政府約束的潛臺詞

　　十三五規劃是全面小康收官年的具象，完成了十三五就是完成了小康。十三五規劃中明確了包括四大類25個一級指標的量化目標體系，分約束性指標與預期性指標，經濟好的時候并不做區分皆可完成，經濟壓力大的時候，約束性指標的優先性相對凸顯，脫貧就是約束指標，經濟增長是預期性指標，這也就可以理解為何當經濟壓力逐步加大后，脫貧攻堅的政治高度越來越高，經濟增長的相對容忍越放越低。

　　今年是十三五收官之年。一些十三五規劃中定的目標且尚未完成的到了最后沖刺階段。此前我們整理過十三五目標二十五項指標截止至2019年的完成情況。約束性指標（約束政府行為）中大概有勞動年齡人口受教育年限、農村人口脫貧、新增建設用地規模、單位GDP能耗降低、單位GDP中二氧化碳排放降低、森林覆蓋率等幾個截止至2019年尚未完成預設目標。

　　這些指標中，相對而言實現難度較大的是農村人口脫貧。其他諸如單位GDP能耗降低、勞動年齡人口受教育年限按照時序進度看，到2020年年底達標可能性較大。截止到2019年年底，十三五期間已經減少貧困人口5024萬人，還剩551萬人需要在今年脫貧。

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責任編輯：楊亞龍