嚴(yán)力銘：在我國實施財政赤字貨幣化既不可行也無必要

　　來源：證券時報網(wǎng)

　　受疫情沖擊，2020年1季度，全國一般公共預(yù)算收支缺口為9300億元，較上年同期擴(kuò)大4327億元[1]，財政收支壓力有所增加。在此背景下，能否通過財政赤字貨幣化緩解財政壓力，引起國內(nèi)學(xué)界和業(yè)界熱議。總的來看，我們認(rèn)為，當(dāng)前在我國實施財政赤字貨幣化既不可行、也無必要。

　　一、在我國實施財政赤字貨幣化不具備可行性

　　財政赤字貨幣化實質(zhì)上是財政花錢、央行買單，或者也可以說是財政“借錢”、央行“印錢”、老百姓買單。運用該手段緩解財政壓力，會對經(jīng)濟(jì)、財政、金融等領(lǐng)域產(chǎn)生長遠(yuǎn)的不利影響。

　　（一）在我國實施財政赤字貨幣化缺乏相應(yīng)的法理基礎(chǔ)。1995年，全國人大頒布的《中國人民銀行法》明確規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他地方政府債券”，“不得向地方政府、各級政府部門提供貸款”，在法律層面將央行和財政進(jìn)行有效隔離。

　　法律是必須堅守的底線。2020年2月5日，習(xí)近平總書記在中央全面依法治國委員會第三次會議上的重要講話中強(qiáng)調(diào)，“疫情防控越是到最吃勁的時候，越要堅持依法防控，在法治軌道上統(tǒng)籌推進(jìn)各項防控工作。”因此，不應(yīng)以財政收支壓力為由，隨意突破法律底線；不應(yīng)以損害現(xiàn)有法律規(guī)定為代價，去搞所謂的財政赤字貨幣化。而應(yīng)該始終堅持依法行政，越是在困難的時候，越是要強(qiáng)化對財政行為的法律約束和預(yù)算約束，推動財政預(yù)算管理法治化、規(guī)范化進(jìn)程。在沒有法律依據(jù)的情況下，強(qiáng)行推進(jìn)財政赤字貨幣化，與依法治國的精神是相悖的。

　　（二）實施財政赤字貨幣化會導(dǎo)致財政行為失序。財政“借錢”、央行“印錢”，與財政向市場借錢，看似都是籌資，但卻有本質(zhì)區(qū)別。前者借了可能就沒打算還，即便還也可能是假還，沒有任何約束力，甚至可以憑借行政力量一直拖著不還；而后者借了就必須還，即使不斷借新還舊、不斷擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，終究債還是存在的、還是要還的。兩者的本質(zhì)區(qū)別在于，后者有市場約束、有紀(jì)律約束，而前者沒有。失去約束，必然會導(dǎo)致財經(jīng)紀(jì)律松弛，財政行為失序。

　　回顧歷史，在改革開放初期，我國財政一度陷入困難境地。由于當(dāng)時《中國人民銀行法》尚未頒布，財政可以直接向人民銀行透支，這成為當(dāng)時彌補(bǔ)財政赤字的重要手段。1992年末，人民銀行對財政部的透支與長期性借款余額達(dá)到1242億元，占當(dāng)時人民銀行總資產(chǎn)的12.2%[2]。從結(jié)果看，財政赤字貨幣化導(dǎo)致這段時期財政秩序混亂，部門間隨意調(diào)配資金、大規(guī)模突破收支預(yù)算等現(xiàn)象時有發(fā)生，當(dāng)時全國人大財經(jīng)委在審查國家預(yù)算執(zhí)行情況時，曾多次指出財政支出和財政赤字超預(yù)算過多的問題。當(dāng)前，財政支出不規(guī)范的問題依然存在。國務(wù)院在2018年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告中指出，財政部門依然存在交叉重疊安排地方轉(zhuǎn)移支付資金、預(yù)算調(diào)整和下達(dá)不規(guī)范不及時等問題。

　　（三）實施財政赤字貨幣化必然降低資金使用效率。一般而言，手頭緊的時候，才會精打細(xì)算。由于央行和財政均為國家政府部門，這種關(guān)系容易導(dǎo)致財政在“借錢”時產(chǎn)生“收入錯覺”，認(rèn)為這些錢不需要償還，債務(wù)意識淡化；在花錢時產(chǎn)生“央行兜底”的錯誤傾向，認(rèn)為只要缺錢就可以找央行來“印”。這樣一來，會進(jìn)一步刺激財政盲目擴(kuò)大支出的沖動，形成“擴(kuò)大支出—缺錢—找央行借錢—繼續(xù)擴(kuò)大支出”的惡性循環(huán)，影響資金使用效率。

　　本質(zhì)上，所謂財政赤字貨幣化中，財政“借錢”是假，借錢不還才是真，通過央行“印錢”來掩蓋自身風(fēng)險才是真。一旦財政赤字貨幣化的口子打開，財政便可以毫無顧慮地擴(kuò)大籌資規(guī)模，反正不管借多借少，還本付息問題都可以通過央行“印錢”來解決。目前企業(yè)受疫情沖擊、舉步維艱，支持企業(yè)走出困境是政府的責(zé)任，是全社會的責(zé)任，但如果央行“印錢”給財政可以解決問題的話，那從提高資金使用效率的角度出發(fā)，何必還要再拐一道彎、多一個環(huán)節(jié)，由央行“印錢”直接支持企業(yè)不就行了嗎？

　　（四）實施財政赤字貨幣化會破壞金融市場價格形成機(jī)制。傳統(tǒng)的國債利率由國債承銷團(tuán)成員自由報價、并通過招投標(biāo)方式來確定，能夠客觀反映市場供求關(guān)系，由此所形成的國債收益率曲線既是市場無風(fēng)險利率的標(biāo)桿，也是市場風(fēng)險管理的參考基準(zhǔn)，同時也是其他各類金融資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)。2013年，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，要健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。

　　財政赤字貨幣化意味著央行可以直接在一級市場上認(rèn)購國債，價格由央行和財政商議確定，這樣一來傳統(tǒng)的市場化定價模式將被打破。央行直接參與國債一級市場的頻率越高、涉及的資金規(guī)模越大，對正常國債收益率曲線形成機(jī)制的干擾就會越大。作為市場無風(fēng)險利率的標(biāo)桿，如果國債利率不能有效反應(yīng)市場供求關(guān)系，必然導(dǎo)致各類金融產(chǎn)品市場價格扭曲。一旦失去準(zhǔn)確的市場信號作參考，國家在調(diào)控市場、維護(hù)市場穩(wěn)定方面的成本將會大大增加。

　　（五）實施財政赤字貨幣化會導(dǎo)致形成不良的市場預(yù)期。財政向央行“借錢”，不過是想借錢不還，所謂財政和央行都是政府的、可以突破法律規(guī)定去倒逼央行“印錢”，其實是對國家信用、政府信用的消耗。過度透支政府信用，必然會導(dǎo)致形成不良的市場預(yù)期。一是引發(fā)人民幣匯率貶值預(yù)期。一旦打開財政赤字貨幣化的口子，外界會認(rèn)為人民幣將走向全面寬松、幣值下降，這將進(jìn)一步加大人民幣匯率貶值壓力，引發(fā)資本外流，埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患，對落實“六穩(wěn)”“六保”工作產(chǎn)生不利影響。二是影響國家主權(quán)信用評級，導(dǎo)致國際社會對我國國家主權(quán)信用產(chǎn)生“誤解”，認(rèn)為我國政府信用較低，已經(jīng)到了要通過央行“印錢”來化解中央政府債務(wù)的程度。這種想法，會影響國際評級機(jī)構(gòu)對我國主權(quán)信用的判斷，不利于我國對外開放大局。

　　二、在我國實施財政赤字貨幣化缺乏必要性

　　財政赤字貨幣化是在特殊時期和特定條件下采取的一種非常規(guī)性政策手段，只有在財政政策無擴(kuò)張空間、貨幣政策失效、且市場利率極低（零利率甚至負(fù)利率）的極端情況下才可能考慮實施。從我國目前情況看，這些情況均不存在，因此，實施財政赤字貨幣化缺乏必要性。

　　（一）經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)觸底反彈跡象，財政收入有望回升。從經(jīng)濟(jì)形勢看，盡管受到突如其來的疫情的強(qiáng)烈沖擊，但我國經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)恢復(fù)和改善，經(jīng)濟(jì)向好的基本面、長期面并未發(fā)生改變。3月份以來，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作扎實有序推進(jìn)，各項支持政策效果逐步顯現(xiàn)。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%、單月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，社會消費品零售總額降幅較上月收窄8.3個百分點，貨物出口總額同比增長8.2%、超出預(yù)期，1-4月固定資產(chǎn)投資降幅較1季度收窄5.8個百分點。稅收方面，4月份，全國稅收收入降幅較上月收窄15個百分點，其中，國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅當(dāng)月降幅分別較上月收窄9.6個、26.1個、18.6個和7.4個百分點，國內(nèi)消費稅當(dāng)月同比增長4.7%、單月增速由負(fù)轉(zhuǎn)正[3]。隨著國內(nèi)外疫情防控形勢繼續(xù)好轉(zhuǎn)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，財政收入有望回升，財政收支壓力會相應(yīng)得到緩解。

　　（二）貨幣政策尚有空間。2020年4月末，我國廣義貨幣M2同比增長11.1%，比上年同期高2.6個百分點，在春節(jié)因素疊加疫情對經(jīng)濟(jì)增速有較大影響情況下，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。截至5月15日，中期借貸便利中標(biāo)利率為2.95%，10年期國債收益率為2.71%，最新的7天公開市場逆回購操作中標(biāo)利率為2.2%，尚無對銀行客戶的名義負(fù)利率；最新的大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率分別為12.5%、9.5%，分別超出1985年以來最低水平6.5個、3.5個百分點，也高于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，存在一定的降準(zhǔn)空間。

　　（三）市場主體對國債存在比較旺盛的需求。受疫情影響，全球金融資產(chǎn)價格波動幅度較大，金融機(jī)構(gòu)在配置資產(chǎn)時對收益穩(wěn)定的國債存在較大需求。我國屬于高儲蓄率國家，這為國債發(fā)行提供了一定的購買力支撐。2020年1-4月，全國記賬式國債發(fā)行1.17萬億元，同比增長42.3%；各類記賬式國債加權(quán)平均的超額認(rèn)購倍數(shù)為2.94倍（上年同期為2.38倍）[4]，其中部分短期國債的超額認(rèn)購倍數(shù)超過4倍。儲蓄國債方面，由于受疫情影響、目前暫未發(fā)行，投資者對儲蓄國債的需求被暫時抑制。隨著疫情防控形勢逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計市場上的儲蓄國債需求也將得到相應(yīng)釋放。

　　綜上，無論從法律視角、還是從財政和金融視角看，在我國實施財政赤字貨幣化都既不可行、也無必要。面對財政壓力，一是應(yīng)始終堅持依法行政，堅持在法律框架內(nèi)解決問題。目前我國市場仍有容納政府債券的空間，可面向市場適度、有序發(fā)行政府債券，通過讓社會資金在一級市場買入政府債券來緩解當(dāng)前財政壓力；當(dāng)市場出現(xiàn)流動性問題時，可由央行在二級市場買賣政府債券進(jìn)行調(diào)節(jié)，發(fā)揮協(xié)調(diào)配合作用。二是進(jìn)一步提升財政政策效率。面對疫情沖擊，如何安排和使用好財政資金才是問題的關(guān)鍵，應(yīng)以提高財政資金使用效益為著力點，注重挖掘內(nèi)在潛力、優(yōu)化財政資金支出結(jié)構(gòu)，促進(jìn)財政政策進(jìn)一步提質(zhì)增效。

　　（作者系宏觀政策研究資深學(xué)者）

　　[1]　數(shù)據(jù)來自財政部官方網(wǎng)站。

　　[2]　數(shù)據(jù)來自《中央銀行獨立性測度體系及對我國的適配性研究》（2008），天津財經(jīng)大學(xué)博士論文。

　　[3]　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局，稅收數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫。

　　[4]　數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫。其中債券認(rèn)購倍數(shù)指有效申購債券總股數(shù)除以獲配總股數(shù)，用于衡量債券的需求程度。

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責(zé)任編輯：陳鑫