TMLF，央行這個時點亮劍的邏輯

　　來源：金羊毛工作坊

　　北京時間12月19日，就在美聯儲宣布12月加息的前夕，人民銀行先出手了，這一天A股持續羸弱，中國經濟年底最重要的年終工作會議也在緊鑼密鼓召開。

　　央行先是給出一個流動性維穩的預期引導——

　　而后晚間又推出了新的貨幣政策工具TMLF，帶有結構性定向釋放流動性——為民營企業和中小企業提供較為穩定的長期資金來源+降低其融資成本的多重政策考量。

　　政策出臺的時間點和政策本身都一一反映了12月13日易綱清華演講的邏輯。

　　1、逆周期調控。貨幣政策須根據經濟形勢變化靈活調整，加強逆周期調控，在經濟衰退或遭遇外部沖擊時，穩定金融市場，增強公眾信心。目前我國信用收縮和經濟下行壓力加大，貨幣政策逆周期調控下一步仍將強化，可以預期的是更多的降準也會在路上。

　　2、把握好內外部均衡之間的平衡。面對12月美聯儲加息，中美利差收窄，匯率政策與利率政策空間受到制約的背景下，貨幣政策還是要以我為主兼顧外部均衡。因此，在中美利差縮窄的背景下，不能簡單認為TMLF實施利率優惠是定向降息（定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%），TMLF利率優惠和之前11月份的再貸款利率優惠更多像針對民營企業融資困境的相機/定向調控手段，而觀察利率，顯然MLF利率這個指標更重要。

　　3、在債市、匯市、股市出現較大波動時及時主動發聲，引導和穩定市場預期。可預計的是本周將迎來中央經濟工作會議。2019年的宏觀調控總基調，穩健貨幣、積極財政政策空間、力度以及房地產調控松緊轉換及長效機制未來……這些答案會在未來幾天內揭曉。

　　易行長的原話——

　　我指的內外均衡，就是在考慮貨幣政策有關問題的時候，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。比如說國內經濟出現一些下行壓力和信用收縮，就需要有略微寬松一些的貨幣條件，但如果太寬松、利率太低的話就會影響匯率，所以要考慮外部均衡，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。美聯儲現在正處在加息周期，在更接近中性利率后，目前加息的不確定性要比幾個月之前大，而在一年之前美聯儲的加息步伐是很清晰的。但我國經濟有一定的下行壓力，需要一個相對寬松的貨幣條件，這就是一個典型的由內部均衡和外部均衡產生的矛盾。這時候要以內部均衡為主兼顧外部均衡來找到平衡點，這實際上也是最優的平衡點。

　　原標題：【華泰固收張繼強團隊】TMLF現身背后的政策含義 1

　　事件：

　　12月19日，央行創設定向中期借貸便利（TMLF），加大對小微企業、民營企業的金融支持力度。TMLF資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。同時，央行決定再增加再貸款和再貼現額度1000億元，支持小微企業、民營企業融資。

　　點評：

　　我們前期報告《貨幣政策的變與不變》當中已經闡述了我們的判斷，那就是MLF的歷史意義在弱化，將會被其他工具部分替代，且不會完全是降準。讓我們先做一下梳理：

　　MLF的快速膨脹始于2016年下半年金融去杠桿。MLF創始于2014年9月，在外匯占款系統性減少之后，央行有必要創新政策工具提供基礎貨幣投放。但實際大規模操作開始于2016年四季度。當時的背景是2016年8月24日央行重啟14天逆回購，標志著貨幣政策進入“縮短放長”的階段。2016年10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產價格泡沫和防止金融風險，MLF操作也明顯增加，配合逆回購進行“縮短放長”，央行間接地提升了公開市場操作投放資金的平均成本，逼迫投資者拉長負債久期。央行通過這樣的方式抬高商業銀行負債端成本，倒逼商業銀行同業去杠桿，同時增強對資金面的掌控力。

　　當前MLF的歷史使命或弱化。首先，MLF的膨脹始于金融去杠桿，但金融去杠桿已經取得較為明顯的效果，貨幣政策的重心也轉向穩增長和疏通流動性傳導機制。因此繼續大規模進行MLF操作的必要性有所下降，年初以來央行進行了四次定向降準，其中三次置換MLF，也反映MLF歷史使命或有所弱化。其次，MLF利率影響向長端利率的傳導。MLF作為重要的政策利率，不僅影響銀行負債成本，其也是收益率曲線上的關鍵節點，也有助于調控長期利率。目前收益率曲線呈現出陡峭的特征，其中一個重要的原因就是MLF利率較高，影響資金利率向長端利率的傳導和貨幣政策的有效性。此外，MLF操作利率已經高于其他政策利率，在利率普遍下行的情況下，MLF利率可能已經成為懲罰性利率，也對長端利率下行形成了制約，也不利于降低銀行負債成本和降低企業融資成本。因此，適時調整MLF利率的概率比基準利率的概率更大，對中長端利率是正面因素。

　　但僅憑定向降準置換MLF有央行縮表的弊端，直接調降MLF利率不利于匯率穩定。鑒于我國的準備金率依然較高，在穩增長訴求之下，央行總量型貨幣政策仍有較大空間，大概率將繼續通過降準置換MLF的方式進行，尤其是春節前等流動性缺口較大的時點。但單純依靠降準置換MLF會導致央行縮表，某種程度上也不利于傳遞積極穩增長的信號。而直接調降MLF利率在美聯儲加息仍有變數背景下不利于維護匯率穩定。

　　我們此前因此判斷，再貸款、PSL等結構性工具相比MLF有更多優勢。首先PSL等結構性工具利率更低，可以降低商業銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，PSL和再貸款具有定向調控、精準滴灌的作用，有利于央行投放的資金真正支持到經濟的重點領域和薄弱環節，助力疏通貨幣向信用的傳導。今年下半年以來，為落實支持民營企業融資的政策，央行多次開展再貸款、再貼現操作。當然，以往PSL和再貸款的主要借由棚改貨幣化和普惠金融的名義，后續會否更多通過支持民企等方式進行值得觀察。如前所述，結構性政策有其局限性，更多還是輔助性手段。

　　工具都是為目標服務的，貨幣政策面臨的制約和目標是什么？至少有如下幾點：

1、多重目標之下，無論是總量政策還是價格工具，其實騰挪空間都不大，因此更傾向于結構性政策；

2、貨幣政策的重心開始轉向經濟穩增長，同時兼顧匯率穩定，保持市場流動性合理充裕；

3、疏通貨幣向信用的傳導是關鍵，需要做到政策工具需要有微觀激勵作用，同時能降低銀行負債端成本。

　　在這種背景下，簡單通過降準等提供更多“超儲”未必有助于寬信用，且可能產生人民幣壓力、金融加杠桿等諸多副作用。本次推出了TMLF工具具有如下優點：（1）利率比MLF低15BP，有利于降低商業銀行負債端成本，改善銀行的負債結構；（2）期限長，可使用三年，比一年期MLF還要長兩年，有利于向商業銀行投放長期穩定負債；（3）精準滴灌，TMLF以增加激勵的方式引導商業銀行將流動性投放至實體經濟的重點領域和薄弱環節，有利于疏通流動性傳導機制。

　　此次還增加了1000億元的再貸款和再貼現額度，符合我們之前的判斷，再次增加再貸款、再貼現額度，未來或常態化。我們此前曾提示過，再貸款、再貼現等結構性工具相比MLF有更多優勢。首先，再貸款、再貼現等結構性工具利率更低，可以降低商業銀行的負債成本，間接起到“降息”的效果；其次，再貸款和再貼現具有定向調控、精準滴灌的作用，助力疏通貨幣向信用的傳導；最后，再貸款、再貼現等結構性工具也有利于對沖定向降準置換MLF導致央行縮表的弊端。此前，央行通過再貸款、再貼現投放3000億流動性，此次央行再增加1000億額度，支持小微企業、民營企業融資，未來再貸款、再貼現或常態化。

　　但是，關于TMLF的諸多細節還存在不確定性，規模未必能超預期。央行在答記者問中提到，大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。中國人民銀行根據其支持實體經濟的力度，特別是對小微企業和民營企業貸款情況，并結合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。按照我們的理解，TMLF同樣需要抵押品。不難看出，TMLF不是所謂的無限供給，需要滿足諸多條件，后續還有待明確，規模未必能超預期。

　　但寬信用更大的問題是什么？我們在《信用收縮的來龍去脈及啟示》中曾有過解釋，主要源于委貸和非標等融資渠道的被動收縮，以及地方政府隱性債務清理導致的融資主體抑制。現在這些問題的解決，無法通過貨幣政策解決，需要疏通融資渠道以及激勵機制的重建。

　　我們重申對貨幣政策的簡單看法：

1、逆回購操作暫停、重啟與否不應過度解讀。更應關注貨幣市場價格的變動，在貨幣政策調控框架從數量型向價格型轉變的過程中，貨幣市場“價”的變化更值得關注。央行操作工具都是為了利率走廊管理服務，保持流動性合理充裕，熨平資金波動；

2、逆周期調控=降息？否！受美聯儲加息、中美短端利率倒掛以及鞏固去杠桿效果等因素影響，OMO利率下調暫不具備條件。一年期定存利率還是“負利率”，不存在下調空間。非對稱降低貸款利率的必要性也不大，當下的癥結是融資渠道和微觀激勵機制重建，而非利率水平。除非未來經濟下行幅度超預期、信貸需求出現明顯萎縮，有必要通過降息傳遞政策信號；

3、總量工具仍有空間，適時如春節前降準替代MLF并對沖季節性流動性缺口的概率較大；

4、再貸款、再貼現、PLS等工具將常態化，有助于疏通貨幣向信用的傳導并“變相”降息。

　　重申債市近期波動的背后是擁擠交易，但債牛根基尚未動搖。近期長端利率有所回調，主要有三點觸發劑：地產融資政策有所松動；央行行長易綱提出影子銀行是金融市場的必要補充，引發非標的重新“定義”擔憂；資金面短暫緊張。但真正的核心是預期過于一致導致短期交易擁擠。好在經濟仍處于慣性下行階段，理財及銀行表內小型“資產荒”尚未看到根本逆轉，債牛的根基尚未根本動搖。近期利空的“含金量”不足，調整更多源于擁擠交易。隨著利率走低，需要對利空保持敏感度，而真正的利空在于能否恢復融資渠道并重建微觀激勵機制。

　　本次TMLF對市場而言存在雙重效應，預計市場表現略偏正面，尤其是中長端。一方面利率看似下調等對中長端利率有利，但另一方面明顯的寬信用意圖又讓市場畏手畏腳，多空雙方都能找到強化自己觀點的理由。不過，結合今天央行出面解釋資金面緊張情況來看，央行保持流動性合理充裕的決心沒有變化，這是資金面的“定心丸”。加上寬信用尚未看到根本性措施，預計短期做出小幅正面反應的概率較大，尤其是中長端品種。此外，對民企債等也會有小幅心理提振作用。

　　注：關注美聯儲12月份加息情況！

　　附注央行答記者問：

　　1、創設定向中期借貸便利（TMLF）的主要考慮是什么？

　　答：為繼續貫徹落實黨中央、國務院關于改善小微企業和民營企業融資環境的精神，中國人民銀行創設定向中期借貸便利（TMLF），進一步加大金融對實體經濟，尤其是小微企業、民營企業等重點領域的支持力度。大型銀行對支持小微企業、民營企業發揮了重要作用，定向中期借貸便利能夠為其提供較為穩定的長期資金來源，增強對小微企業、民營企業的信貸供給能力，降低融資成本，還有利于改善商業銀行和金融市場的流動性結構，保持市場流動性合理充裕。

　　2、定向中期借貸便利（TMLF）如何操作？

　　答：大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產質量健康、獲得央行資金后具備進一步增加小微企業民營企業貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。中國人民銀行根據其支持實體經濟的力度，特別是對小微企業和民營企業貸款情況，并結合其需求，確定提供定向中期借貸便利的金額。該操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，這樣實際使用期限可達到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，目前為3.15%。

　　3、此次新增再貸款和再貼現額度1000億元的主要考慮是什么？

　　答：在創設定向中期借貸便利增強大型銀行對小微企業、民營企業信貸供給能力的同時，中國人民銀行新增再貸款和再貼現額度1000億元以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。中國人民銀行在2018年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現額度共3000億元，中小金融機構使用效果良好，對改善小微企業和民營企業融資環境發揮了積極作用。根據前期再貸款和再貼現額度使用情況，中國人民銀行繼續加大再貸款和再貼現工具的支持力度，發揮其定向調控、精準滴灌功能。

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責任編輯：李鋒