原標題：央行發布重磅報告，中國不存在長期通脹或通縮基礎，再提管好貨幣總閘門

　　本文來自券商中國

　　近期大宗商品價格持續上漲，讓通脹問題再度成為焦點，但根據央行的最新判斷，我國輸入性通脹風險總體可控，不存在長期通脹或通縮的基礎。

　　5月11日，人民銀行發布《2021年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”），作為觀察央行下一階段貨幣政策取向的“風向標”，《報告》不僅對下一階段貨幣政策操作提出具體目標，包括再次強調“管好貨幣總閘門”、“保持宏觀杠桿率基本穩定”等，也就國內物價趨勢、美國國債收益率上漲、現代貨幣政策框架內涵等熱點問題以專欄形式作出回應。

　　先看本次《報告》要點：

　　1、國內經濟恢復基礎尚不牢固，居民消費仍受制約，投資增長后勁不足，中小微企業和個體工商戶困難較多，穩就業壓力較大。一些地方財政收支矛盾突出，區域性金融風險隱患仍然存在。

　　2、下一階段，央行將穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復經濟和防范風險的關系。管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。

　　3、2020年末房地產貸款集中度管理制度出臺后，人民銀行會同銀保監會指導省級分支機構合理確定地方法人銀行房地產貸款集中度管理要求，督促集中度超出上限的商業銀行制定過渡期調整方案。目前，信貸結構優化有序推進，房地產貸款集中度管理制度進入常態化政策執行和實施階段。堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。

　　4、相比其他發展中國家，目前我國貨幣市場利率的波動性并不高。央行在公開市場操作中更加關注DR007（7天回購利率）等貨幣市場短期基準利率，并綜合考慮現金投放回籠、財政收支以及市場需求等因素靈活調整公開市場操作的規模和期限品種。因此，市場在觀察央行公開市場操作時，應重點關注公開市場操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場基準利率在一段時間內的運行情況，而不應過度關注央行操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。

　　5、為加強存款管理，央行強化規范存款利率定價行為，停辦地方法人銀行異地存款。明確要求金融機構停止新辦周期付息型存款產品，督促其科學合理定價，切實維護存款市場競爭秩序。將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估（MPA），禁止其通過各種渠道開辦異地存款，已發生的存量存款自然到期結清。目前，各金融機構的周期付息型存款產品已基本整改完畢。絕大多數地方法人銀行已停辦異地存款，異地存款余額正有序壓降，為保持銀行負債端成本穩定，推進利率市場化改革和促進企業綜合融資成本穩中有降創造良好環境。

　　6、接管包商銀行以來，各項工作進展順利，有序打破剛性兌付，如期完成清產核資。2月7日，北京一中院裁定宣告包商銀行破產，原包商銀行的股東權益清零，大額債權人承擔部分損失，包商銀行風險處置工作基本完成。下一步，包商銀行管理人將在資產交割、訴訟仲裁主體變更等工作完成后，盡快完成包商銀行及其分支機構的注銷工作。

　　7、我國是大宗商品主要進口國，從進口量和進口依存度看，影響PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油的下游產業鏈較長，還會影響化工品等價格，對PPI影響最大。

　　8、全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控。我國在去年應對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經濟發展穩中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎。

　　9、發達經濟體財政政策和貨幣政策緊密結合，規模巨大，推動全球資產價格上漲，與實體經濟相脫離，金融風險隱患不斷增加，未來是否會通過主權債務風險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調整等造成風險轉移，需要密切關注。我國已成為世界第二大經濟體，經濟韌性好、回旋空間大，經濟運行的穩健性強。總體看，美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控。

　　10、保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，從而清晰明確地界定了貨幣政策框架的“錨”。這一中介目標錨定方式，有利于搞好跨周期政策設計，在長期穩住貨幣總量；有利于根據宏觀經濟形勢變化，使M2和社會融資規模增速向反映潛在產出的名義經濟增速靠攏，為實施宏觀政策提供更加科學合理的“錨”；并內嵌了穩定宏觀杠桿率的機制，有利于實現穩增長和防風險長期均衡。

　　管好貨幣總閘門

　　《報告》對下一階段貨幣政策取向的表態，基本延續了央行此前多次在公開場合強調的穩健貨幣政策環境。《報告》認為，盡管目前我國經濟發展動力不斷增強，積極因素明顯增多，但也要看到，外部環境依然復雜嚴峻，我國經濟恢復不均衡、基礎不穩固，仍面臨不少風險挑戰。《報告》稱：

　　“國內經濟恢復基礎尚不牢固，居民消費仍受制約，投資增長后勁不足，中小微企業和個體工商戶困難較多，穩就業壓力較大。一些地方財政收支矛盾突出，區域性金融風險隱患仍然存在。關鍵領域創新能力有待提高，綠色轉型任務格外緊迫，人口老齡化加快等中長期挑戰也不容忽視。”

　　《報告》提出，下一階段，央行將穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復經濟和防范風險的關系。健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。

　　同時，為暢通貨幣政策傳導機制，深化利率改革，《報告》稱，健全市場化利率形成和傳導機制，完善央行政策利率體系，優化存款利率監管，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，推動實際貸款利率進一步降低。加強監測分析和預期管理，保持物價水平基本穩定。

　　在進一步推進金融機構改革方面，《報告》稱，將從完善貨幣、監管、稅收等制度入手，促進中小銀行和農村信用社聚焦主責主業，回歸當地、回歸本源，建立有效的治理制衡機制。改革優化開發性、政策性金融，強化職能定位，推進分類分賬改革，強化服務國家戰略和規劃能力，為經濟社會發展重點領域、薄弱環節和關鍵時期提供金融支持。

　　在防范金融風險方面，《報告》提出，全力做好存量風險化解工作，堅決遏制各類風險反彈回潮。進一步明確和壓實各方責任，形成風險處置合力。加大銀行體系不良資產核銷力度，分類施策補充中小銀行資本。牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性，實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。

　　輸入性通脹風險總體可控

　　近期全球大宗商品價格和主要經濟體通脹指標表現出上行態勢，引發市場對通脹將卷土重來的擔憂。

　　對于通脹走高的原因，《報告》認為，全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：

　　一是主要經濟體政府出臺大規模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨于旺盛；

　　二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復；

　　三是主要經濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環境持續處于極度寬松狀態。

　　“目前看上述三方面影響短期內難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續溫和抬升走勢。對我國而言，國外通脹走高的輸入性影響主要體現在工業品價格，疊加去年低基數的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅。”《報告》稱。

　　我國是大宗商品主要進口國，從進口量和進口依存度看，影響PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油的下游產業鏈較長，還會影響化工品等價格，對PPI影響最大。

　　不過，《報告》強調，對于年內PPI階段性上行，宜歷史、客觀地看待：

　　一是這在相當程度上是“低基數”下的“高讀數”。2020年受疫情沖擊和大宗商品價格大幅下探影響，我國PPI有7個月處于-2%下方，2020年5月觸及低點-3.7%，因此今年PPI走勢受到較大的低基數“鏡像影響”。兩年平均來看，預計2020-2021年PPI年均漲幅仍會處于合理區間。

　　二是歷史上看PPI指標本身波動就相對較大，在數月內階段性下探或沖高的現象并不鮮見。PPI波動較大在全球也都是普遍現象。

　　三是大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現，若未來全球疫情能得到全面有效防控、新興經濟體生產供應能力恢復正常，則生產資料價格漲勢可能放緩。總的看，待基數效應逐步消退和全球生產供給恢復后，PPI有望趨穩。

　　“具體到對我國消費者物價的影響上，近年來我國PPI向CPI的傳導關系明顯減弱，國際大宗商品價格起伏波動對我國CPI走勢的影響也相應較低。加之國內生豬供給已基本恢復，豬肉價格總體趨于下降，糧食連續多年豐收、農產品自給率總體較高，初步預計今年CPI漲幅較為溫和，受外部因素影響總體可控，將保持在合理區間運行。”《報告》稱。

　　總體看，《報告》強調，我國作為大型經濟體，若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發明顯的輸入性通脹。全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控。

　　我國在去年應對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經濟發展穩中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎。當然，需對大宗商品漲價給我國不同行業、不同企業帶來的差異化影響保持密切關注，綜合施策保供穩價。

　　未來美聯儲調整貨幣政策對我國影響有限

　　與此輪大宗商品價格上漲和通脹預期升溫相伴的，是年初以來美國國債收益率的不斷升高。《報告》認為，美債收益率上行既有通脹預期因素，也有實際利率上升因素。今年以來，以美國10年期通脹保護債券（TIPS）收益率衡量的實際利率上行46個基點至3月末的-0.63%，10年期美債收益率與實際利率的差值上行37個基點，后者通常反映通脹預期因素。財政刺激加碼和經濟復蘇預期增強是通脹預期和實際利率上升的共同動因。

　　展望美債收益率的后市演變，《報告》認為，美債收益率后續走勢還取決于經濟走勢、通脹水平以及美聯儲反應。2020年8月美聯儲推出新的貨幣政策框架，采用平均通脹目標制，新框架如何實施還有待進一步觀察。未來若財政刺激加碼和經濟復蘇較強導致通脹預期上升過快，可能會觸發美聯儲行動，這將影響美債收益率走勢。

　　通常來看，美債收益率上行的影響渠道主要包括：

　　一是資產價格渠道。將推升無風險收益率，引發全球資產價格調整和重定價風險。

　　二是資本流動渠道。美債收益率上行后，跨境資本流動方向可能逆轉，資本回流美國，增大新興市場資本流出風險，部分基本面較為脆弱的新興經濟體可能面臨債務償付和再融資風險。

　　三是匯率渠道。美債收益率上行或將助推美元走強，部分新興經濟體將面臨貨幣貶值壓力，可能進一步加劇債務風險。

　　2021年一季度末，美聯儲、歐央行、日本央行資產負債表分別較2019年末擴張85%、60%、25%，主要是購買政府債券，2020年美國新增國債中超過一半由美聯儲購買。

　　《報告》因此認為，發達經濟體財政政策和貨幣政策緊密結合，規模巨大，推動全球資產價格上漲，與實體經濟相脫離，金融風險隱患不斷增加，未來是否會通過主權債務風險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調整等造成風險轉移，需要密切關注。

　　我國已成為世界第二大經濟體，經濟韌性好、回旋空間大，經濟運行的穩健性強。總體看，美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控。《報告》稱：

　　“下一步，關鍵是把自己的事辦好，貨幣政策要穩字當頭，保持貨幣政策的主動性，珍惜正常的貨幣政策空間，同時密切關注國際經濟金融形勢變化，加強跨境資本流動宏觀審慎管理，增強人民幣匯率彈性，以我為主開展國際宏觀政策協調。”

　　無需過度關注公開市場操作數量

　　黨的十九屆五中全會提出“建設現代中央銀行制度”，《報告》此次以專欄形式詳細介紹現代中央銀行制度內涵。

　　現代貨幣政策框架包括優化的貨幣政策目標、創新的貨幣政策工具和暢通的貨幣政策傳導機制。中央銀行需要不斷創新貨幣政策工具體系，發揮政策工具的作用，提高貨幣政策傳導效率，實現貨幣政策目標，將這三者形成有機的整體系統。

　　《報告》表示，貨幣政策堅守幣值穩定的最終目標，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配的中介目標在制度上更加定型，與健全市場化利率形成和傳導機制、完善貨幣供應調控機制形成有機整體，共同構建了現代貨幣政策框架。

　　這一框架更為公開、透明、直觀，提升了央行與公眾的溝通效率，降低了溝通成本，有效引導預期的同時增強了公眾獲取信息的公平性，提高了貨幣政策傳導的有效性。

　　具體來說，2020年中央經濟工作會議、《“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要》提出，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，從而清晰明確地界定了貨幣政策框架的“錨”。

　　《報告》認為，這一中介目標錨定方式，有利于搞好跨周期政策設計，在長期穩住貨幣總量；有利于根據宏觀經濟形勢變化，使M2和社會融資規模增速向反映潛在產出的名義經濟增速靠攏，為實施宏觀政策提供更加科學合理的“錨”，并內嵌了穩定宏觀杠桿率的機制，有利于實現穩增長和防風險長期均衡。

　　同時，LPR作為信貸市場的定價基準，具有調節信貸供求，進而影響貨幣供應的重要作用。《報告》稱，保持LPR在合理水平有利于穩住貨幣供應的“錨”。

　　LPR基于政策利率報價形成，堅持市場化方向，央行通過完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，引導DR007（7天回購利率）為代表的市場利率圍繞政策利率為中樞波動，健全從政策利率到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導機制。

　　值得注意的是，國際上央行實現貨幣政策操作目標主要有兩類做法，一類是將市場利率作為操作目標，通過流動性調節引導市場利率在操作目標附近運行，另一類是將貨幣政策工具利率作為央行政策利率，并以此為操作目標，從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一。

　　《報告》強調，2008年國際金融危機之后，第二類做法提高貨幣政策有效性和傳導效率的優勢顯現，逐漸成為主流。我國的央行操作目標體系也采取了第二類做法，更為直觀，市場和公眾觀察貨幣政策取向時，只需看政策利率是否發生變化即可，無需過度關注公開市場操作數量，也無需過度關注個別機構的市場成交利率，或受短期因素擾動的市場利率時點值。

　　免責聲明：

　　本文版權歸第三方作者所有，相關授權事宜請聯系原作者。文中觀點均來自原作者，不代表金十觀點及立場。特別提醒，本文內容僅供參考，不作為實際操作建議，交易風險自擔。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：張恒星 SF142