意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　作者：陳超

近日，中國財富管理50人論壇主辦了經(jīng)濟金融形勢分析會，邀請相關政府部門人士、專家學者和金融機構代表共同就如何認識當前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、如何看待債券市場風險和大宗商品漲價等熱點問題展開深入探討。中國財富管理50人論壇特邀專家陳超作專題發(fā)言時，梳理了疫情沖擊全球金融市場的四個階段，認為當前經(jīng)濟市場的輪動周期顯著縮短，全球經(jīng)濟不確定性和復雜性加劇。中國應加速推進疫苗接種，未雨綢繆，做好應對發(fā)達國家刺激政策外溢效應的政策安排，妥善把握中美歐之間經(jīng)濟周期差異，防范通脹不確定性增大帶來的風險。

　　核心觀點

　　?2019年全球低利率環(huán)境已經(jīng)接近極致，與1929—1933年大蕭條時期相差不多，全球流動性過剩水平前所未有，這將給全球經(jīng)濟帶來巨大挑戰(zhàn)。目前來看，利率還會持續(xù)下行。中國需要特別關注流動性過剩的外溢效應。

　　?橋水等全天候基金，過去是基于不同經(jīng)濟情景構建穩(wěn)健組合，但現(xiàn)在也加入了一個新的疊加組合，即所謂的“第三種貨幣政策”組合，這體現(xiàn)了市場對刺激政策外溢效應、特別是通脹問題的擔憂。

　　?中、美、歐的經(jīng)濟周期是存在顯著差異的。美國在2020年周期重置之后，目前正處于復蘇中期，進入了通脹上行階段，但顯然還沒有達到滯脹。就中國而言，我們已經(jīng)進入了擴張期，經(jīng)濟增長和通脹水平都在擴張。歐洲顯然要更晚一些。

　　?危機中大量勞動力被迫轉(zhuǎn)移到低端服務業(yè)和平臺經(jīng)濟。此外，老齡化效應在減弱，因為新冠肺炎疫情對老齡人口的影響是最大的。

　　?總結來看，通脹可能在接下來的一、二個月有所抬頭，但持續(xù)上漲壓力不大。長期來看，通脹不確定性會陡然加大，主要受三個因素影響：一是超低利率的持續(xù)影響；二是中美博弈；三是危機后貧富分化的進一步加大，可能對逆全球化、民粹主義產(chǎn)生深遠影響。

　　以下為發(fā)言實錄。

　　疫情沖擊全球金融市場的四個階段

　　2020年以來，全球金融市場的變化速度非常之快，可謂是“冰火兩重天”。2019年底，“晚周期”話題備受關注，市場普遍認為新冠肺炎疫情快速撥動了“美林時鐘”，使得全球金融市場經(jīng)歷了巨大的震蕩。回顧過去，疫情對全球金融市場的沖擊主要經(jīng)歷了四個階段。

　　第一個階段是2020年2—3月，特點是“現(xiàn)金為王”。疫情沖擊從股市迅速擴散到債券、黃金等避險資產(chǎn)，各類資產(chǎn)都被全面拋售，調(diào)整幅度和速度非常快。這是我做全球投資以來，經(jīng)歷的第二次大危機，但比第一次來得更快、來得更猛。

　　第二個階段是2020年4—6月。隨著美國貨幣和財政刺激政策的出臺，風險資產(chǎn)觸底反彈，3—6月的反彈幅度超過35%，債券指數(shù)基本恢復到疫情前的水平，石油價格也經(jīng)歷了暴漲。這一階段，很多大型投資者都錯過了反彈時機，尤其是對沖基金受影響很大。因為市場沒有料到政策力度會如此之大。

　　第三個階段是2020年7—12月。隨著疫苗的推出，9、10月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，價值投資戰(zhàn)勝了成長投資。此前，成長股上漲幅度已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。

　　第四個階段是2021年初到現(xiàn)在，特點是“復蘇確認”。投資者普遍關心經(jīng)濟增長與通脹、利率的賽跑速度。美國十年期國債利率超乎預期的上行，引發(fā)了市場的持續(xù)擔憂。年初以來，大類資產(chǎn)的市場邏輯是很清晰的。美國的反彈速度在全球股票市場中“一枝獨秀”，而中國股市的表現(xiàn)卻不盡如人意。中國表現(xiàn)亮麗的資產(chǎn)類別主要是大宗商品，如能源、金屬、原油等，這與經(jīng)濟復蘇、通脹抬頭有很大關系。

　　本輪經(jīng)濟周期的輪動速度明顯加快

　　去年以來，經(jīng)濟市場的輪動周期顯著縮短。市場下跌、上行的幅度和速度都是史無前例的，市場震蕩非常劇烈。去年，從頂峰到觸底只用了一個多月的時間；而從觸底到再創(chuàng)新高也只用了5個月的時間。一個周期只有5.9個月，這個速度是60年代以來、甚至是市場有史以來，都從沒見過的。類似的情形，曾出現(xiàn)在1987年的股災。

　　與此同時，后疫情時代的經(jīng)濟恢復速度也在明顯提高。根據(jù)Blackrock的測算，2008年金融危機用了6年的時間來恢復，而本次危機只1年時間就恢復到大跌前的水平，恢復速度是2008年的6倍。在應對疫情的過程中，無論是市場的反應速度，還是政府的反應速度和決策力度，都是史無前例的。這也和我們經(jīng)歷了幾輪周期、吸收了大蕭條時期的經(jīng)驗有關。

　　本輪周期的輪動速度，在某種程度上與1950—1960年類似。1950—1970年發(fā)生了4次大的經(jīng)濟危機。由此看來，全球經(jīng)濟的不確定性和復雜性，仍然是巨大的。

　　對全球宏觀經(jīng)濟的幾點觀察

　　第一，疫情會如何演進？

　　目前來看，全球分成了不同的梯隊：以色列幾乎全民免疫。英美國家的新增病歷在趨勢性下降。年初以來，美國7天平均新增確診病例，已經(jīng)從高峰期的25萬降到現(xiàn)在的5萬，其他國家在行政管控疫苗接種后，新增病例也在回落。拉美國家受疫情打擊最大，7天平均新增病例數(shù)10~12萬。其中受影響最大的、每100萬人口中死亡人數(shù)最多的，是秘魯、墨西哥、玻利維亞等國家。

　　另一方面，各國疫情演變受疫苗可得性和有效性的影響非常大。目前各國疫苗的可得性非常不平均，75%的疫苗集中在10個國家。美國、英國首針接種率超過30%，而全球平均水平不到6%。接種速度方面，第一、第二梯隊國家遙遙領先，其中以色列、美國、英國的水平較高。疫苗有效性方面。輝瑞和阿斯利康的兩針有效率超過90%，中國國藥公布的有效率是80%，科興是50%。如果只接種一劑科興疫苗，28天內(nèi)有效保護率是3%。

　　中國應該高度重視疫苗接種的問題。由于中國在社會防控方面做得很好，很多人沒有動力接種疫苗。一旦全民免疫的時間分化顯著，中國全面開放的風險是巨大的。以色列的抗體覆蓋率預期在4月份可以達到65%，歐美國家基本上8、9月份可以達到，這對中國是巨大的挑戰(zhàn)。

　　第二，刺激政策。

　　這一輪刺激政策的規(guī)模巨大、速度很快。從貨幣刺激來看，全球央行累計注入了13萬億流動性，占全球GDP的15%；全球財政刺激累計達17萬億，占全球GDP的20%。美國計劃出臺的4萬億一攬子財政計劃，其規(guī)模是2008年的3倍。如果該計劃出臺，美國累計刺激規(guī)模將占本國GDP的55%，占全球刺激規(guī)模的40%。這么大體量的刺激政策，其后遺癥對未來全球經(jīng)濟的影響巨大。

　　2019年，全球低利率環(huán)境已經(jīng)接近極致，與1929—1933年大蕭條時期相差不多，全球流動性過剩水平前所未有，這將給全球經(jīng)濟帶來巨大挑戰(zhàn)。目前來看，利率還會持續(xù)下行。中國需要特別關注流動性過剩的外溢效應，如資本流動、輸入型通脹、匯率沖擊、對外投資沖擊等。現(xiàn)在很多歐洲國家已經(jīng)是負利率國債了，美國也可能從零利率進入負利率。在這種情況下，如果我國仍采取債券為主的對外投資結構，是很有問題的。

　　去年以來，第三種貨幣政策、赤字貨幣化、債務上限等問題，引起了學術界和政府人士的廣泛討論。中國應該未雨綢繆，做好應對準備。特別是在對外投資方面，橋水等全天候基金，過去是基于不同經(jīng)濟情景構建穩(wěn)健組合，但現(xiàn)在也加入了一個新的疊加組合，即所謂的“第三種貨幣政策”組合，這體現(xiàn)了市場對刺激政策外溢效應、特別是通脹問題的擔憂。

　　第三，經(jīng)濟周期。

　　中、美、歐的經(jīng)濟周期是存在顯著差異的。根據(jù)模型演繹結果，美國在2020年周期重置之后，目前正處于復蘇中期，進入了通脹上行階段，但顯然還沒有達到滯脹。雖然紐約大學的魯比尼（“末日博士”）再次強調(diào)全球有巨大的滯脹風險，但目前還沒有看到這種趨勢。就中國而言，我們已經(jīng)進入了擴張期，經(jīng)濟增長和通脹水平都在擴張。歐洲顯然要更晚一些，受疫情和政府管制反復的影響，歐洲的增長和通脹水平還處于復蘇早期。

　　關于刺激效果和通脹走勢。目前市場對財政政策的有效性是存在爭議的。即便在高盛內(nèi)部也有不同的聲音。David Mericle持樂觀態(tài)度，認為財政刺激疊加高儲蓄，可以推動GDP超過潛在增長水平；Larry Summers和Blanchard認為，目前刺激規(guī)模過大，超過了產(chǎn)出缺口；克魯格曼從結構視角進行分析，認為1/3的紓困計劃被直接用于疫苗和醫(yī)療健康，并不會產(chǎn)生乘數(shù)效應；另外2/3的乘數(shù)效應也不大，因為一方面刺激會下降，另一方面基建投資效果可能被征稅所抵消。

　　在通脹水平方面，業(yè)內(nèi)觀點也差異很大。摩根士丹利的資管部門認為通脹是相對溫和的；Larry Summers和Blanchard則認為通脹可能會發(fā)生結構性抬升。我們認為，本屆美聯(lián)儲比較鴿派，似乎非要看到通脹上行才行動，和市場預期有所差別。2021年美國核心PCE回落到1.41%，這是非常超預期的。目前美國的復蘇特征，是需求大于供給。從需求端來看，儲蓄率上升，但并不存在資產(chǎn)負債表的衰退（家庭資產(chǎn)負債表償債率目前處于歷史低位），消費也在不斷回升；從供給端來看，前期存銷比在大幅下降，短期可能出現(xiàn)超調(diào)反應（Overshoot）。目前美國的生產(chǎn)效率恢復得很快，一方面制造業(yè)人均產(chǎn)出迅速攀升，另一方面產(chǎn)能利用率僅為75%，遠低于歷史高點。所以后期如果總供給上升，通脹壓力是能得到緩解的。從這個角度來看，美國通脹可能只有1、2個月的上漲，后面還是會回落。但長期來看，通脹壓力仍具有不確定性，醫(yī)療等行業(yè)的價格可能出現(xiàn)結構性上行。

　　另外，平坦的菲利普斯曲線也有所改變，但不見得會完全逆轉(zhuǎn)。危機中大量勞動力被迫轉(zhuǎn)移到低端服務業(yè)和平臺經(jīng)濟。此外，老齡化效應在減弱，因為新冠肺炎疫情對老齡人口的影響是最大的。

　　總結來看，通脹可能在接下來的1、2個月有所抬頭，但持續(xù)上漲壓力不大。長期來看，通脹不確定性會陡然加大，主要受三個因素影響：一是超低利率的持續(xù)影響；二是中美博弈；三是危機后貧富分化的進一步加大，可能對逆全球化、民粹主義產(chǎn)生深遠影響。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經(jīng)驗參考，進而為財富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)