來源： 姜超宏觀債券研究

　　比起通縮，我更擔心滯脹

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　　疫情沖擊之下，到底未來是走向通縮還是通脹，這是個重要的問題！

　　1．  市場預期通縮風險

　　從今年以來全球各類資產價格的表現來看，隱含的是通縮的預期。

　　商品價格大幅下跌。

　　首先，最為直觀的表現是各類商品價格的大幅下跌。

　　從年初至今，最重要的三大工業原料均大幅下跌，其中布倫特原油期貨價格下跌了51%，LME銅價下跌了18.4%，上海螺紋鋼期貨價格下跌了5.5%。

　　而從農產品價格來看，芝加哥商品交易所的三大農產品期貨價格年內也都有下跌，其中玉米價格下跌14.2%，大豆價格下跌9.7%，小麥價格下跌0.2%。

　　其次是債市的大幅上漲，利率大幅下降。從年初至今，美國、中國、英國、德國的10年期國債利率分別下降了120bp、60bp、46bp、11bp，其背后隱含的也是通脹預期的大幅回落。

　　以美國5年期國債為例，可以將其分解為實際利率與通脹預期之和。其中實際利率可以觀察5年期TIPS（通脹保值債券）的走勢，其與5年期國債利率之差可以視為債市隱含的通脹預期。

　　從年初至今，美國5年期國債利率從1.69%降至0.41%，其中實際利率從0.01%降至-0.49%，而隱含通脹預期則是從1.68%降至0.9%，可見國債利率的下降主要源于通脹預期的大幅回落。

　　全球通脹快速下降。

　　最后，從各國近期公布的物價指數來看，通脹水平也在快速下降。

　　例如美國3月的CPI同比漲幅從2.3%降至1.5%，回落至近4年以來的低位水平。歐元區3月調和CPI同比漲幅從1.2%降至0.7%，日本東京都3月CPI同比漲幅持平于0.4%，兩者均為近3年以來的最低位水平。

　　而在中國，剛剛公布的3月份CPI從5.2%快速回落至4.3%，雖然CPI依然超出3%左右的政府長期目標值，但其中主要的上漲來自于食品價格，而3月份的非食品價格同比漲幅降至0.7%，已經創下了5年新低。

　　2．  擔憂疫情，沖擊需求

　　疫情導致經濟衰退。

　　為何會出現通縮預期？原因在于新冠肺炎在全球急劇擴散，所有國家幾乎無一幸免。而為了控制疫情，大家普遍采取了交通管制或者社交隔離等措施，這必然會對經濟形成較大的傷害。

　　新冠病毒的基本傳染數高達3左右，而要想控制住疫情，必須將其傳染數降至1以下。而在缺乏有效疫苗的情況下，必須把公共交通和社交接觸降低2/3以上，這意味著在采取管制措施的期間，經濟就可能會出現類似程度的降幅。

　　今年前兩個月，疫情最先沖擊的是中國。而中國為了抗擊疫情，在1月底啟動了武漢封城和全國各省的公共衛生一級響應機制，其效果就是2月份的全國人口遷徙規模減少了70%，迅速將新冠病毒的傳染數降至1以下，很快控制住了疫情。

　　但為此我們付出的代價，則是前兩個月消費和投資增速降幅超過20%，而且考慮到1月份經濟受疫情影響不大，2月份的單月降幅或接近50%。我們估算1季度中國經濟增速降幅或接近10%，創下40年以來的最大單季降幅。

　　隨后到3月初，疫情的震中轉移到歐洲和美國。而歐美各國在3月中下旬紛紛采取了交通管制和隔離措施，例如意大利和西班牙分別在3月10日和14日啟動了全國封城，法國則是在3月16日進入“戰爭狀態”，美國最嚴重的紐約州在3月22日啟動了居家令。這意味著這些歐美國家從3月中旬開始，其經濟也會出現類似中國2月份的大幅下滑。

　　而到了3月下旬，新興市場國家的疫情急劇升溫，3月25日和26日印度和南非分別進入為期21天的全國封城狀態，印尼則是在3月31日宣布進行大規模社區隔離。這意味著這些發展中國家的經濟也從3月下旬開始相繼大面積的冰封。

　　國際貨幣基金組織總裁近期表示，2020年全球或出現大蕭條以來最嚴重的衰退，預計在該組織的180個成員國中，170個的人均收入將下降。

　　收入下降影響消費。

　　由于經濟衰退帶來失業激增、居民收入大幅下滑，必然導致居民消費能力下降。

　　在疫情最嚴重的美國，其每周初次申請失業金人數已經從3月初的20萬左右飆升至660萬，過去3周累計的初次申請失業金人數近1700萬，這意味著美國4月份失業率或迅速飆升至10%以上。

　　受失業飆升的影響，美國4月份的密歇根消費者信心指數已經驟降至71，創下2012年以來的新低。在德國，4月份的GFK消費者信心指數降至2.7；在日本3月份的消費者信心指數降至31.1；在韓國，3月份的消費者信心指數降至78.4，這三者均為09年下半年以來的最低水平。

　　因此，疫情導致全球居民的購買力受損，使得大家節衣縮食，這就會產生通縮的壓力。

　　3．  雖然沒有疫苗，但是可以印鈔

　　如果沒有有效的疫苗，似乎我們就只能靠社交隔離的原始辦法，承受經濟衰退和通縮風險。但是我們畢竟處于現代社會，雖然疫苗的發明沒有那么快，但是要對沖疫情對經濟的影響，其實還有許多其他的辦法，比如將一部分工作從線下搬到線上，用科技來對抗疫情；而還有另外一個重要的辦法是開動印鈔機，直接發錢來抗疫。

　　美國天量赤字，美聯儲瘋狂印鈔。

　　在這方面，美國就是一個非常典型的代表。

　　新冠病毒檢測很貴怎么辦？大家怕影響工作不去檢測怎么辦？美國國會大筆一揮，撥付了1083億美元用于免費新冠病毒測試，為受影響者提供帶薪假期和額外的醫療補助。

　　居家令導致大量失業，企業關門怎么辦？美國國會又大筆一揮，通過了2萬億美元的財政刺激計劃。其中6037億美元提供給個人，包括3000億美元的現金補助，2600億美元的失業保險，以及437億美元的學生貸款等。還有5000億美元作為大企業的信貸支持，3770億美元支持中小企業信貸。給州和地方政府提供3398億美元，給公共衛生和服務提供1795億美元。

　　也就是說，為了抗擊疫情，美國國會已經通過了2.1萬億美元的財政刺激計劃，占其19年GDP的10%。加上美國20年原本預算的1.08萬億美元財政赤字，今年美國的財政赤字率或將超過15%，遠超其上一輪金融危機時最高10%左右的財政赤字率。

　　問題是如何為這3萬多億美元的財政赤字融資？答案就是開動印鈔機。

　　美聯儲在今年3月份先是重啟了零利率，隨后宣布重啟量化寬松的貨幣政策，之后又進一步宣布了無限量的量化寬松，買入國債和政府機構債的規模不限量。

　　從3月11日到4月8日，在不到1個月時間內，美聯儲的總資產增加了1.8萬億美元，資產規模增長了41%，其中包括1.1萬億國債，880億美元MBS債券，1300億美元信貸，還有3580億美元中央銀行貨幣互換。

　　大家可能會問，難道美國就可以肆無忌憚的印鈔，難道美國沒有法律來約束這樣的行為嗎？答案是有的，美國的《聯邦儲備法》規定美聯儲只能購買政府債券，也就是國債。但是在08年金融危機之后，美國已經修改了法律，允許美聯儲購買MBS債券。也就是美聯儲可以無限量買入國債和MBS債券，但不能買其他資產。

　　而在上周，美聯儲再次推出2.3萬億美元的資產購買計劃，其實購買的已經不是國債，而是企業貸款、企業債券、市政債券等風險資產，這又是如何實現的？答案是繞道來實現。

　　在上述2萬億美元財政刺激當中，有4250億美元是撥給大企業作信貸支持的。美國財政部這一次就是拿出其中的2000億美元資金作為本金，設立一家新的機構，然后美聯儲給這個新的機構配置10倍的杠桿資金來購買風險資產，這樣就相當于美聯儲把錢借給了政府機構，而不算美聯儲直接買垃圾資產了。

　　因此從理論上說，美聯儲未來還可以再次推出2萬億美元的風險資產購買計劃。而如果這個資金還不夠，美國國會可以再增加新的財政赤字，再讓美聯儲杠桿來配資，從而無限的買下去。

　　歐洲日本不甘人后。

　　而歐元區和日本已經實施了長期的量化寬松貨幣政策，在印鈔方面早已擁有豐富的經驗。

　　日本政府在4月7日推出了總額高達108萬億日元的經濟刺激計劃，相當于GDP的20%。而日本的財政刺激，主要就是靠日本央行印鈔來支撐。從1997年至今，日本的國債增加了756萬億日元，相當于日本19年GDP的136%，其中的60%都是被日本央行所購買。

　　從1997年至今，日本的GDP基本上沒有變化，但其央行的總資產翻了10倍，從60萬億日元激增至600萬億日元，而且日本央行的胃口更大，從國債到企業債、房地產信托基金到股票幾乎什么都買。

　　在歐洲，歐央行于15年正式啟動量化寬松貨幣政策，期間曾經短期暫停，但在19年底再次重啟。在今年以來，歐央行除了保持每月200億歐元的購債計劃以外，還分兩次分別宣布了1200億歐元和7500億歐元的額外購債計劃。而截止4月3日，歐央行今年以來已經新增購買了5000億歐元的資產。

　　但由于歐元區并非統一國家，而是貨幣聯盟，其對各國的財政政策存在嚴格的約束。因而到目前為止歐洲各國出臺的刺激政策主要以信貸擔保為主，直接的財政刺激規模有限，例如法國宣布了450億歐元的緊急支持計劃，其財政赤字率從2.2%升至3.9%，但目前來看這一力度遠遠不夠，需要歐元區統一出臺財政刺激政策，放松對財政赤字率的管制。

　　而歐洲財長在4月9日經過討論，決定實施刺激方案，來救助受疫情影響的企業和國家，但到底實施多大規模的刺激依然存在分歧。

　　雖然歐元區的動作比較緩慢，但是形勢比人強，現在疫情導致歐洲經濟基本停擺，只能靠歐洲各國政府舉債維持經濟運行，因而大概率會和08年金融危機一樣，會默認各國突破財政赤字率的上限，最后還是只能靠歐央行買下這些新增的債務。

　　因此，為了應對疫情，美日歐等主要經濟體都開啟了印鈔機模式，靠政府發債來撒錢，而政府發債主要靠央行來購買。但這樣好像不太對勁啊，大家想一想，我們中國靠幾代人的努力好不容易才攢下了3萬億美元的外匯儲備，美國開動印鈔機就印出來了更多的鈔票，而且到處亂花，那這美元還有那么值錢嗎？

　　4．  非常類似二戰時期

　　財政赤字貨幣化。

　　如果從歷史的角度來看當前各國財政赤字飆升、央行印鈔的行為，我們發現與之最為類似的是二戰時期。

　　以美國為例，從財政赤字率來看，其上一次財政赤字率超過15%就是在二戰時期，從1943年到1945年，美國的財政赤字率均超過20%。而英國預算責任辦公室官員Chote表示，在類似戰時的情況下，英國的預算赤字率可能超過20%，例如二戰時期。

　　從美國的政府債務率來看，今年或從去年的106%升至120%以上。而上一次美國政府債務率超過110%，還是在1945年。

　　雖然二戰時期美國的國債主要對美國的個人出售，但是從1942年到1945年，美聯儲也買走了200多億美元的國債，超過同期國債總發行量的10%。而且由于美聯儲購買資產所創造的是基礎貨幣，在1943-45年的美國基礎貨幣年均增速超過20%。

　　而本輪美聯儲購買國債的比例將超過二戰時期，其對基礎貨幣的影響也會更大。截止今年3月份，美國基礎貨幣環比19年末已經增長了17%，全年增幅超過20%是大概率事件。

　　交通封鎖、經濟衰退。

　　除了財政赤字和央行印鈔之外，新冠疫情導致的交通封鎖、經濟衰退其實也和二戰時期類似。

　　比如說為了應對疫情，全球有多個國家關閉了邊境，暫停航班。例如美國在3月18日宣布暫時關閉與加拿大和墨西哥的邊境，同一天歐盟宣布關閉邊境30天，俄羅斯在3月30日宣布暫時關閉所有邊境口岸，上一次出現如此大規模的邊境封鎖，還是在二戰時期。

　　國際航空運輸協會（IATA）3月24日的報告顯示，由于新型冠狀病毒肺炎疫情的全球蔓延，2020年航空公司的客運業務預期收入減少2，520億美元，比2019年下降44%。而新冠疫情導致的全球郵輪業大范圍停航，也是二戰以來的首次。

　　而在二戰期間，除了本土未受戰爭影響的美國以外，其他受戰爭影響的國家經濟都出現了衰退。最典型的就是英國，在1944和45年都出現了衰退。

　　5．  提防滯脹而非通縮

　　二戰時期的高通脹。

　　而在二戰時期，出現了典型的高通脹。

　　例如在1940-45年期間，英國的GDP平減指數高達7%，其零售物價指數高達8.2%。同期美國的GDP平減指數也達到4.2%，消費物價指數達到4.5%。而在日本，同期企業商品價格指數的年均漲幅高達16.5%。

　　另一個重要的現象是黃金的升值。在二戰時期，只有美元兌黃金保持穩定，而其他貨幣兌黃金均大幅貶值。以英鎊為例，在二戰爆發前的1938年，1盎司黃金價值7.13英鎊，到1940年就價值8.4英鎊。1938年1盎司黃金價值123日元，到1940年價值約150日元。而黃金本身并不創造價值，其價格上漲的唯一理由就是貨幣貶值、通脹上升。

　　類似滯脹而非蕭條。

　　因此，當前疫情對經濟的沖擊將和二戰時期類似，而與29年的大蕭條和08年的金融危機明顯不同。

　　在大蕭條或者金融危機時期，主要的沖擊往往在金融層面，體現為銀行大量倒閉，貨幣信貸大幅收縮。對經濟而言，意味著居民和企業的購買力下降，需求急劇萎縮，是典型的需求沖擊。但同時經濟的生產能力下降相對較慢，這時就會出現供過于求，導致商品價格下降，產生通縮的壓力。

　　而在戰爭時期，各種管制措施往往會對供給和需求同時產生傷害，這時也會發生經濟的衰退。但由于金融體系并沒有受影響，這時政府往往會大幅舉債，同時開動印鈔機。于是很快需求就恢復了，但供給端的生產恢復是比較慢的，這時就會產生供不應求，進而產生通脹的壓力。

　　因此，相比于未來出現蕭條和通縮，我們更擔心會出現滯脹的風險。

　　疫情終將過去，貨幣難以回收。

　　有人說不對，你看日本、歐洲長期印鈔，也沒有出現通脹。如果日本和歐洲是一個封閉的經濟系統，這么印鈔早就通脹了。但是在開放經濟的格局下，雖然過去日本和歐洲長期印鈔，但大量資金外流到了利率更高的美國或者新興市場，使得其印鈔機制失靈，本國的廣義貨幣增速低迷，所以并未產生通脹。

　　但如今是美國帶頭，全球主要央行一起印鈔，這時其實就是一個封閉的系統。所以美國的廣義貨幣增速大概率會回升，3月份美國M2增速或將達到15%，而上一次美國M2增速超過15%還是在1940年代。

　　中國3月份的M2增速也達到10.1%，再度回升到2位數的增長水平。我們理解貨幣高增是應對疫情在非常時期的非常舉措，但未來在疫情平息之后，高增的貨幣增速如何退出，將是巨大的考驗。

　　在二戰結束之后的1946-47年，美國爆發了滯脹，經濟連續兩年衰退，而通脹年均漲幅超過10%。原因是戰爭雖然結束了，但超發的貨幣沒法收回。

　　同樣的道理，今年全球主要國家祭出了力度空前的財政和貨幣刺激，本質是開動印鈔機來抗疫。但疫情終將過去，而超發的貨幣卻是覆水難收，這意味著未來我們要高度警惕滯脹的風險，未來要重視黃金、商品和房產等實物商品的配置價值，股市也能抗通脹，但對于債市則需防范下跌風險。

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責任編輯：王帥