文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　利率從來沒有這么低過

　　歐文?費雪，是美國第一位數理經濟學家，也是計量經濟學領域的泰斗級人物。

　　20世紀20年代，歐文在做學術研究的同時，還有一個非常著名的喜好，就是做股評、炒股票。在那場10年10倍的美股大牛市里，歐文?費雪是美股多頭的代言人，而由于在學術界的地位，他也被當時的許多人稱之為“華爾街先知”。

　　1929年，當有記者問及歐文對美股的看法時，他曾樂觀的表示“道瓊斯工業指數已經達到了一個永久性的高原之上”。

　　但這位華爾街的先知，最終還是沒能在隨之而來的美股大熊市中幸免于難。到1932年，道瓊斯工業指數已經較高峰時期跌去了近90%的市值。大量的企業和家庭，紛紛在這場大蕭條中破產。

　　為了扭轉當時經濟的持續下行，美國政府不得不廢除延續了多年的金本位貨幣制度，并在此后開閘放水大規模刺激經濟。而隨著美聯儲的大放水，在當時經濟無法快速復蘇，投資人的風險偏好又很低的背景下，過剩的資金開始大量流向國債市場，并引發了美國國債利率的大幅下行。

　　然而，即便是這一時期，股市的持續下行、經濟的長期蕭條、央行的大幅放水，10年期美債的利率，也沒有像今天這么低過。

　　那么，為什么今天的美債利率水平會如此之低？當前的美國經濟和金融環境，又究竟出了什么問題呢？

　　牛市的起點

　　回顧本輪美國新冠疫情爆發之前的股票和債券市場，他們的大牛市，已經在不經意間走了近40年的時間。

　　這輪超長周期的股債雙料超級大牛市，其起點，要追溯到20世紀70年代。

　　70年代，在海外，美蘇冷戰的博弈中，美國逐漸處于戰略守勢；中東石油危機又導致油價大幅高企，致使國內許多工業企業破產倒閉；同期，日本、德國等后起之秀窮追猛趕，導致國內出口導向型企業壓力倍增。

　　而在國內，二戰后大規模的城市化紅利已消耗殆盡，需求不足、產能過剩等問題隨之相繼出現，而這些都導致了大規模失業的出現。隨著失業的增加，國內的種族矛盾也愈演愈烈。

　　然而，就在美國經濟正在遭遇著至暗時刻的時候，幸運的美國人民也迎來了屬于自己的人生康波。

　　美國人上一輪財富康波的起點，要追溯到1900年前后。當時，福特、通用等汽車公司，以及通用電氣、IBM等電氣公司相繼出現。作為第二次工業革命的成果，這些公司在出現之后，直接造就了美國20世紀20年代的經濟大繁榮。

　　也差不多是在一個康波周期之后，20世紀70年代左右，新一輪科技革命中的通訊、計算機等技術，開始從實驗室走向商業化。

　　這一時期，硅谷的仙童、AMD、英特爾等半導體公司，蘋果、戴爾、微軟、甲骨文等計算機公司，以及思科、高通等通信公司紛紛出現，而美國也由此迎來了80、90年代的經濟大繁榮。

　　不過，美國經濟有一個特有的現象，就是在每一輪的大繁榮之后，往往都會緊接著出現一輪大衰退。

　　1929年，在美國沐浴了近10年的經濟繁榮之后，股市的崩盤直接導致了美國此后陷入了近10年的蕭條。而在20世紀50、60年代，美國人充分享受了戰后的經濟繁榮之后，經濟也再次陷入了70年代衰退泥潭之中。

　　到了2000年，在經歷了之前近20年的高速增長之后，經濟也再次出現了衰退的端倪。

　　艱難的增長

　　2001年，納斯達克出現崩盤，此前如火如荼的互聯網浪潮也就此戛然而止。而以此為起點，美國上一輪科技紅利、改革紅利也逐漸消耗殆盡。

　　沒有了科技周期的紅利和制度改革的紅利，2000之后的美國，是憑借什么來支撐經濟的增長呢？

　　加杠桿。

　　2001年，小布什上臺之后，一項重要舉措就是刺激房地產。房地產行業的大發展，有效帶動了美國經濟的新一輪繁榮。優厚的購房政策，使許多居民紛紛舉債買房，但這也造成了美國居民杠桿的不斷攀升，并最終引發了股市和樓市的崩盤。

　　這便是過度依靠舉債來創造經濟繁榮的代價。

　　2008年之后，沒有了科技的商業化浪潮、沒有了大規模加杠桿的空間、沒有了顛覆性的制度改革紅利，美國經濟也開始持續的下臺階。

　　等到特朗普上臺之后，由于缺乏有效的經濟增長措施，政府開始出現反全球化的思潮，并期待著通過產業回遷來帶動新一輪增長。但目前看，這一舉措，就像20世紀30年代美國大蕭條期間所推行的貿易保護主義一樣，效果并不理想。

　　更為嚴重的問題在于，由于處于科技周期的尾部，中小企業的生存空間越來越小，取而代之的則是巨頭林立、壟斷加劇。

　　中小企業曾經提供著大量的就業崗位，但如今，這些崗位很多都消失了。隨著而來的大量失業，直接導致了整個社會消費的疲軟，但即便是在這時，許多處在頭部公司的股東們，依舊要求公司每年要保證較高的盈利增速。

　　在這種背景下，許多大型上市公司不得不減員增效，最終導致企業往往“有增長、沒雇工”，經濟則是“有增長、沒就業”。

　　在今天美股5大科技公司市值不斷攀升的背后，其實是美國貧富差距的急劇拉大。盡管這些科技托拉斯們，充分享受到了信息技術的時代紅利，但救助中小企業、解決失業問題，顯然不是他們要考慮的問題。相反，在股東的壓力之下，他們甚至不得不通過AI替代、裁員等多種方式，來削減勞動力。

　　大量的現金趴在這些巨頭們的賬上，但他們又不去進行投資與擴產、不去創造更多的就業崗位，而是不斷的用現金回購自己的股票，來推動自己股價的持續上漲。那些買了這些公司股票的居民，還能夠分食一點巨頭們的紅利，但許多沒有坐上這趟列車的人們，只能眼睜睜看著貧富差距的繼續拉大。

　　在這個過程中，美聯儲的位置，則顯得有些微妙。

　　誰的中央銀行

　　美聯儲，究竟是窮人的中央銀行，還是富人的中央銀行？

　　在黃金作為貨幣的時代，因為黃金的總量有限，所以，富人和窮人的財富差距是有極限值的。然而，20世紀70年，在美國，隨著布雷頓森林體系的瓦解，與黃金徹底脫鉤的美元，也讓貧富差距的極限值消失了。

　　最近的20年中，美國超百億美元身價的超級富豪快速涌現。普通居民在如此短時間內就富豪們出現如此巨大的財富差距，這一方面要拜科技浪潮所賜，另一方面則離不開貨幣的超發。當然，也離不開美聯儲對這些人的保駕護航。

　　2000年之后，美國經濟危機的頻率開始加劇。2001年、2008年、2020年，每當經濟遭遇危機的時候，美聯儲都會通過各種放水的操作，來對沖經濟的衰退，進而防止大面積的失業。

　　美聯儲的放水，盡管短期內也讓普通居民獲得了利好。但是，放水最大的受益者其實不是在失業邊緣徘徊的窮人，而是那些或債務纏身、或握有股權的富人們。因為，放水不僅避免了讓那些無序借債的個人和企業破產出清，還間接幫助他們托住了手里的資產價格。

　　試想，如果在2008年之后，美聯儲不持續擴表，美股還能有今天的一路上漲么？

　　由于本該被出清的債務，以及虛高的資產價格都沒有得到出清，這些因素，又反過來進一步綁架了美聯儲。從這個角度看，美聯儲究竟是全民的中央銀行，還是富人們的保險箱呢？

　　2020年，在疫情出現之后，因為降息空間不足，美聯儲又開始了新一輪快速放水（擴表），眼看著他的資產負債表快要突破天際線了。在這種情況下，聯儲的未來，還能有多少空間呢？

　　負利率的利刃

　　當一個國家的貨幣政策沒有了多少空間，這個時候，解決就業、維穩經濟的擔子，就會壓到財政的身上。但對于早已債務高企的美國政府而言，他自己又能有多少政策空間呢？

　　從長期來看，如果沒有類似“均貧富”這種強力政策的出現，能夠拯救美國政府的，或許就只有“負利率”了。

　　市場經濟總是有自我調節的機制，在當前歐美經濟陷入衰退的泥潭，而政府又無法容忍資產價格大跌，對經濟造成巨大創傷的時候，負利率，似乎就成了“市場”這只無形之手手中的利刃。

　　第一，負利率將引導貧富差距的收斂。利率持續維持負區間，無疑會使有能力出借資本的富人們財富縮水。今天，歐洲的一些商業銀行，不僅不會向一些富豪支付利息，反而開始向他們收取一定金額的資金保管服務費?？梢姡摾实睦幸呀浽跓o形之中，揮向了某些富豪們。

　　第二，負利率會讓政府實現債務減計。隨著歐美中央銀行政策空間越來越小，背負重擔的政府，最終不得不舉債來刺激經濟。但對于早已債臺高筑的歐美政府而言，未來還的錢比今天借的錢要少，無疑才能為各國的財政政策打開更大的空間。

　　舉個極端例子，政府可以舉債之后，開啟給普通老百姓“直升機撒錢”的模式，而手握大量資本又不得不購買負利率資產的人們，最終還是將為這類行動“買單”。

　　當然，有些資本的持有者，為了逃避負利率，可能會選擇放棄購買債券而進入股票市場，但新的問題也將隨之出現。

　　水能載舟亦能覆舟。貧富差距的持續拉大，也會持續影響企業的收入增速，在這個過程中，眾多非頭部的公司會率先受到沖擊，但終有一天，頭部的公司也將無法幸免。

　　2020年，新冠疫情的出現，將直接導致許多頭部企業的現金流出現問題。在沒有了持續回顧自己股票的資金之后，有些公司將憑借什么來支撐自己愈發高企的市盈率呢？

　　后記

　　在沒有更好的解決辦法之前，負利率似乎就如一把正義的利刃，在極力調配著社會的財富分配，并使那些正處于衰退周期的經濟體能夠良性運轉。

　　但顯然，負利率無法解決所有問題。在負利率之外，一個更加值得思考的問題，就是今天歐美國家的貨幣與財政體系，是否還能夠與他們當下的經濟環境相匹配。

　　今天，美國所施行的許多政策，依舊是以20世紀70、80年代為藍本。但那時，美國新一輪科技商業化浪潮剛剛興起，而國家整體的杠桿水平也很低，貧富差距更是遠沒有今天這么大。

　　時代已經發生了根本性的變化。當舊有的制度體系已經根本上新時代步伐的時候，各種問題、矛盾，就有可能加速出現。而各種問題的堆積，又將倒逼改革的出現。

　　而負利率的出現，在調解著許多矛盾與問題的同時，或許，也是在給那些曾經輝煌的發達經濟體，爭取著更多的時間。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)